中国の経済刺激策は2025年に米国の関税を部分的に相殺する

経済的

概要:

今年の中国経済において、好調な輸出が唯一の明るい兆しとなっている。

ゴールドマン・サックス・リサーチは、中国政府の景気刺激策が米国からの潜在的な関税の影響を部分的に相殺するため、中国経済は 2025年に成長が鈍化すると予測している。

実質 GDP成長率は2024年の4.9％から来年は4.5％に減速すると予測されている。ゴールドマン・サックス・リサーチの予測では、トランプ新政権が中国製品に課す実効関税率が20％ポイント上昇し、2025年には中国の実質GDPが0.7％ポイント押し下げられると想定している。予測ではまた、中国の政策立案者が関税の影響を緩和するために新たな景気刺激策を導入するとも想定している。

「中国の政策担当者が直面している選択は単純だ。大規模な政策的相殺を行うか、実質GDP成長率の大幅な低下を受け入れるかだ」と、チーフ中国エコノミストであるフイ・シャン氏はチームの報告書で述べている。「彼らは前者を選ぶと予想している」

その他の面では、中国指導部の焦点は変わっていない。当局は中期的に、経済を技術主導型で自立的な成長モデルに導くことを決意している。ゴールドマン・サックス・リサーチによると、その代償、つまりより質の高い成長を生み出すための階段を登る代償は、経済成長の鈍化だ。当社のエコノミストは、2025年から2035年までの実質GDP成長率は平均3.5%と予測している。これは2000年から2019年までの9.0%と比べて高い。

「中国経済は2024年に大きな成長の逆風に直面し、政策当局はようやく9月下旬に強力な緩和策を開始した」とシャン氏は書いている。「中国の政策当局がいかに逆風に逆らって国内消費と不動産市場を安定させ、米中貿易摩擦の再燃に対処するかが、2025年の全体的なテーマとなるだろう。」

中国はどのようにして経済を支えるのでしょうか?

歴史的に、中国政府はインフラや不動産建設を通じて経済を支えようとしてきた。ゴールドマン・サックス・リサーチは、今回、中国の政策担当者は政策金利を大幅に引き下げ、財政赤字を増やすことで対応する可能性が高いとみている。

ゴールドマン・サックス・リサーチによると、今年の中国経済で唯一の明るい材料は輸出の好調で、予想されている実質GDP成長率4.9%の70%を占めている。中国の輸出業者は新興市場諸国で引き続き市場シェアを拡大する可能性があるものの、米国の関税が大幅に上昇する中、総輸出の伸びは急激に鈍化する可能性が高い。来年は輸出による実質GDP成長率への貢献が大幅に低下する可能性がある。

中国から米国以外の国への輸出（中国の総輸出の85％以上を占めると推定される）は、価格競争力の高さや通貨安の可能性もあり、2025年には緩やかに増加するとみられる。ゴールドマン・サックス・リサーチは、中国の総商品輸出量は来年は今年と比べて横ばい（2024年には13％増）になると予想している。

中国のインフレ見通し

ゴールドマン・サックス・リサーチのインフレ予測は、経済学者のコンセンサス予想を著しく下回っている。シャン氏は、来年のCPIとPPIのインフレがそれぞれ0.8%と0%になると予想しているが、ブルームバーグのコンセンサス予想はそれぞれ1.2%と0.4%である。「数年にわたる住宅市場の低迷や産業の過剰生産能力の継続など、インフレを圧迫する構造的要因がある」とシャン氏は書いている。「消費者信頼感の回復、労働市場の強化、賃金上昇には時間がかかる可能性が高い」

政策立案者は9月、消費が減速する中、中国の不動産セクターから株式市場まであらゆるものを支援するための一連の措置を約束した。2024年第3四半期の家計消費はGDPの29％にとどまり、第2四半期の47％、パンデミック発生前の59％から低下した。ゴールドマン・サックス・リサーチは、2025年の家計消費の伸びは5％で横ばいになると予想している。

「国内需要の弱さがついに『政策プット』を襲い、現在の緩和は地方政府の債務解決、家計消費、株式市場のパフォーマンスを重視している」とシャン氏は書いている。

中国の不動産市場は底値に近づいているのか？

それでも、中国で進行中の不動産不況は、引き続き大きな足かせになりそうだ。新築住宅着工件数と土地売却による政府収入は、2020～21年のピーク時から60～70％減少した。最新のデータでは、新築住宅の販売と完工はほぼ半減した。

多くの構造的課題を考慮すると、当社のエコノミストは全国の不動産セクターに「即効性のある解決策はない」と考えており、景気後退は中国経済の成長を数年にわたって阻害すると予想しています。ゴールドマン・サックス・リサーチは、不動産セクターが2025年に中国のGDP成長率を2パーセントポイント押し下げる可能性が高いと予測しています（2024年は-2.1パーセントポイント）。チームは、成長の阻害要因は2026年から縮小し、2030年まで続くと予想しています。

「住宅価格の緩和策が段階的に進む中、来年には一部の大都市で住宅価格が安定する可能性があるが、全国的にはそうならないだろう」とシャン氏は書いている。「多くの建設関連の不動産取引では、数年にわたる下落傾向は避けられないようだ。」

2025年のGDP成長率を4.5%と予測する当社のエコノミストは、コンセンサス予想と一致しているが、来年はさまざまな結果が起こり得ると指摘している。米国政権による予想以上の関税が主な下振れリスクである。次期大統領ドナルド・トランプ氏は関税を最大60パーセントポイント引き上げると警告しており、中国との恒久的正常貿易関係の地位を撤回すれば、実効関税率は40パーセントポイント上昇する。上振れリスクに関しては、中国の商品輸出が予想以上に堅調であることが証明され、成長率が予想を上回る可能性がある。

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ウクライナ戦争に対するアメリカ人の見解には依然として大きな党派的分裂が残っている

ピュー

ウクライナ戦争が始まってほぼ3年が経つが、ドナルド・トランプ次期大統領は就任後すぐに紛争を終わらせると約束している。ピュー・リサーチ・センターが11月12日から17日にかけて実施した調査によると、米国のウクライナ支援に関する米国民の見方はここ数カ月ほとんど変わっていないが、依然として党派間の大きな相違が残っている。

共和党員は民主党員よりも、米国がウクライナに過剰な支援を提供していると考える傾向がはるかに高い（42%対13%）。

また、米国にはロシアの侵攻からウクライナを守るのを支援する責任があると答えた共和党員は民主党員よりもはるかに少ない（36％対65％）。

さらに、共和党員および共和党寄りの無党派層は、長い間、民主党員および民主党寄りの層に比べ、ロシアの侵攻を米国の利益に対する大きな脅威とみなす傾向が低かった。しかし、この党派間の溝は拡大している。現在、共和党員のうち侵攻が大きな脅威であると答えた人はわずか19％で、民主党員では42％となっている。

注：この調査は、バイデン政権がウクライナに対し、ロシア国内の標的を攻撃するために米国の長距離兵器を使用することを許可し、対人地雷をウクライナに提供する前に実施された。

米国のウクライナ支援

現在、米国人の27%は、米国はウクライナに過剰な支援を提供していると考えている。さらに25%は米国の支援を「ほぼ適切」と評価し、18%は米国の支援が不十分だと述べている。これらの割合は7月の見解とほぼ同じだが、4か月前（当時は25%）よりも、現在、米国人はわからないと答える傾向がやや高まっている（29%）。

共和党支持者のうち42％は、米国が提供している支援が多すぎると答えている。別の19％は、支援の量はほぼ適切だと答えている一方、10人に1人は、米国が提供している支援が十分ではないと答えている。

これに対し、民主党支持者のうち、米国がウクライナに提供している支援が多すぎると答えたのはわずか13％だった。約3分の1（31％）は支援レベルはほぼ適切だと答えた。同様の割合（28％）が、米国は十分な支援を提供していないと答えた。ウクライナ戦争に対するアメリカ人の見解には依然として大きな党派的分裂が残っている_1

ウクライナ戦争に対するアメリカ人の見解には依然として大きな党派的分裂が残っている_1

ウクライナを支援する米国の責任

ロシアの侵攻からウクライナを守るために米国が支援する責任があるかどうかについても、米国人の意見は分かれている。米国人の半数は米国にこの責任があると答え、47％は米国には責任がないと答えている。これらの見解は過去数カ月間、ほとんど変わっていない。

パルチザンの意見も7月と基本的に同じです。

共和党員の36%は、米国はウクライナの自衛を支援する責任があると答えている。7月にも同じ割合の人が同じことを言っていた。

民主党員の65%は、米国にこの責任があると答えている。これは7月の見解（63%がそう答えた）とほぼ同じである。ウクライナ戦争に対するアメリカ人の見解には依然として大きな党派的分裂が残っている_2

ロシアの侵攻は米国の利益に対する脅威

現在、アメリカ人の10人に3人が、ロシアのウクライナ侵攻は米国の利益にとって大きな脅威であると考えている。こうした見方はここ数年、比較的安定しているが、2022年の紛争の初期の数週間は、アメリカ人がこのように言う傾向がかなり強かった。

2023年以降、共和党員は民主党員に比べてロシアのウクライナ侵攻を米国への脅威とみなす傾向がはるかに低い。しかし、そう考える人の割合は現在最低水準にある。今日、そう考える人の割合は19％で、7月の26％から減少している。

民主党員の約4人に4人（42％）がロシアの侵攻を大きな脅威とみている。これは7月に同じことを言った45％よりわずかに低いが、2023年以降の民主党員の見解と同程度である。ウクライナ戦争に対するアメリカ人の見解には依然として大きな党派的分裂が残っている_3

出典：PEW

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金融市場は自然の価値を取り入れることができるか？

ブルッキングス研究所

経済的

グローバル・フットプリント・ネットワークは、2024年に「人類が利用する生態学的資源は、地球1.7個分に相当する」と推定している。この資源の過剰利用は、世界経済が継続的な環境悪化を犠牲にして発展してきたことを浮き彫りにしている。生物多様性の経済学に関する包括的な報告書である2021年のダスグプタ・レビューでは、1992年から2014年の間に、労働、スキル、知識として定義される1人当たりの人的資本が約13％増加し、道路、建物、工場などの1人当たりの生産資本が2倍になったと推定されている。一方、「人々に利益の流れをもたらす再生可能および非再生可能な自然資産のストック」として定義される1人当たりの自然資本は40％減少した。

気候変動や生物多様性の喪失から生じる課題に取り組む中で、経済的意思決定に環境への配慮を取り入れる必要性が高まっています。

自然の価値を経済的決定に組み込む際に、どのような課題に直面するのでしょうか?

環境悪化は、経済学者が外部性問題と呼ぶものから生じます。外部性問題は、取引に直接関与する個人が、社会が負担する間接的なコストを考慮に入れていないことです。この例としては、土地所有者が温室効果ガスの吸収の役割を考慮せずに森林を伐採することが挙げられます。さらに、正式な市場がない場合、従来の経済指標を使用してきれいな空気や汚染されていない川の価値を定量化することは困難です。その結果、人類は、樹木からの酸素、蜂による作物の受粉、湿地による洪水の緩和など、自然が提供するサービス（「生態系サービス」）を、自分たちの行動によって引き起こされるこれらの資源の枯渇を考慮することなく、ほぼ無料であるかのように扱ってきました。

外部性に対処するには、経済で生み出される商品やサービスの価格に社会的コストを組み込む必要があります。理想的には、生産中に排出される炭素、水質汚染による生物多様性の損失、森林伐採による酸素の枯渇などを推定し、価格設定します。基本的な考え方は、森林、湖、その他の天然資源を、それらが変換できる商品だけでなく、元の自然な形のままで社会に提供する価値でも評価することです。たとえば、植物は大気中の CO2 を吸収し、光合成によって酸素を放出します。したがって、原理的には、植林して相殺するコストを推定することで、CO2 排出量の価格を計算することができます。ただし、その他の環境外部性を評価するのはより複雑です。気候変動による動物種の絶滅など、生物多様性の損失に金銭的価値を割り当てることは、さまざまな動物種の本質的価値や生態系への長期的な影響など、簡単に定量化できない要因が関係するため、特に困難です。

自然を金融市場に取り入れようとする試みの例にはどのようなものがありますか?

環境外部性と生態系サービスに金銭的価値を割り当てることは困難ですが、金融市場は、企業の環境への影響を考慮し、持続可能な取り組みに投資を向けることで、これらの課題に対処するツールとメカニズムを提供できます。天然資源の価値を認識する金融商品を開発することで、企業が環境保護を優先するように促すことができます。このアプローチは、自然の価値を定量化し、環境に良い影響を与えるベンチャーに資金を向けるのに役立ちます。次のセクションでは、金融市場がどのように自然の価値を取り入れようとしているかを調べ、これらの取り組みの有効性を評価します。

持続可能な投資

持続可能な投資は、環境的価値や社会的価値を促進しながら、財務収益を生み出すことを目的としています。環境、社会、ガバナンスを意味する「ESG」と呼ばれることが多いこれらの投資には、さまざまな手段が含まれます。これには、環境に良い影響を与えるプロジェクトに資金を提供するために発行される債券であるグリーンボンドから、ESG基準に基づいて株式や債券を選択するESG重視の上場投資信託（ETF）まで、さまざまなものがあります。

最近の反発にもかかわらず、ESG投資の需要は近年増加しており、米国では今後も成長が続くと予想されています。最近の調査によると、2016年に著名な格付け機関が持続可能性格付けを発表した翌年、「持続可能性の高い」ファンドは240億ドルの純流入を記録したのに対し、「持続可能性の低い」ファンドは120億ドルの純流出を記録しました。これは、持続可能性の高いファンドが持続可能性の低いファンドよりもパフォーマンスが優れているという証拠がないにもかかわらず発生しました。

しかし、ESGラベルの有効性と透明性については依然として大きな懸念が残っている。米国の自己ラベル付きESG投資信託の分析によると、これらのファンドは、2010年から2018年の間に、同じ金融機関内の非ESGファンドが保有していたポートフォリオと比較して、「労働法と環境法の遵守実績が悪い」企業のポートフォリオを保有していたことが判明した。著者らは、ESGファンドはより高いESGスコアを持つ企業のポートフォリオを保有していたにもかかわらず、これらのスコアは実際のコンプライアンス記録や炭素排出量のレベルではなく、自主的なESG関連開示の量と相関していることを発見した。

2002年から2020年までの3,000社以上の企業の排出量データを分析した別の研究では、「ブラウン」企業から投資撤退して「グリーン」企業に投資するという持続可能な投資戦略は逆効果になる可能性があることが示唆されている。著者らは、「グリーン」企業の資本コストが低い場合、排出量はあまり変わらないが、「ブラウン」企業の資本コストが高い場合、排出量が大幅に増加することを発見した。これは、「ブラウン」企業からの投資撤退により資本コストが増加し、排出量を削減できる新しいグリーン技術に投資するのではなく、現在の高汚染生産方法を継続することを余儀なくされるためである。

最後に、2020年から2022年までの生物多様性金融取引の分析では、約60％が民間資本のみで賄われ、残りの40％は「ブレンドファイナンス」、つまり民間資本と公的資金または慈善資金を組み合わせたものであることがわかりました。この研究ではまた、純粋な民間資本は、期待される財務リターンは高いが生物多様性への影響はそれほど野心的ではない小規模取引に資金を提供する傾向があることも明らかになりました。対照的に、ブレンドファイナンスは、収益性は低いが生物多様性への影響はより野心的な大規模プロジェクトに使用されました。著者らは、ブレンドファイナンスはリスクを軽減し、収益性のギャップを埋めることで民間投資家を引き付けるための有用なツールであると示唆しています。

クレジット

環境クレジットは、購入者が特定の環境活動を間接的に支援できる金融商品です。たとえば、カーボンクレジットを購入することで、投資家は別の企業に支払いを行い、その企業の温室効果ガス (GHG) 排出量を削減します。他の種類の新興クレジットと比較して、カーボンクレジット市場は十分に確立されています。2022 年には、自主カーボン市場の市場規模は約 20 億ドルで、1.7 ギガトンの炭素をカバーし、コンプライアンス市場の市場規模は約 8,500 億ドルで、2021 年の世界 GHG 排出量の 20% 弱をカバーしました。

生物多様性クレジットなど、他の種類の自然関連クレジットは、保全に対する金銭的報酬を生み出すために提案されている。このモデルでは、企業が生物多様性を改善するための計画を立案し、企業自身または第三者による定期的なモニタリングを実施します。モニタリングにより特定の生物多様性目標が達成されたことが確認されると、生物多様性クレジットが生成されます。その後、クレジットを販売することができ、収益は土地所有者と生物多様性クレジット開発者の間で分配されます。いくつかの企業が生物多様性クレジットの販売を開始しており、国連は現在、生物多様性クレジットに関する自主的な国際連合を促進しています。EU も、気候生物多様性ネクサスプロジェクトを通じて、生物多様性クレジットおよび生物多様性に関連する炭素クレジットを検討しています。

これらの自然ベースのクレジットが直面している課題には、クレジットからの収益が意図された目的に使用されることを保証し、環境への影響を正確に測定することが含まれます。

自然保護企業

金融市場で環境外部性を内部化するもう 1 つの方法は、自然保護会社を設立することです。これらの会社の主な目的は、土地を購入またはリースし、それを管理して生態系サービスを生み出すことです。土地所有者は保全地役権を寄付または売却できますが、その結果、土地所有者は土地を開発または分割する権利など、特定の権利を失います。米国には、約 3,800 万エーカーの土地をカバーする 221,256 の保全地役権があります。保全地役権は土地所有者にとって税制上の優遇措置と関連していますが、国税庁はこれらの税制上の優遇措置の乱用を観察しています。

場合によっては、これらの企業は株式公開され、取引所に上場されることが想定されており、取引に伴う価格発見プロセスが自然資産の保護の価値を反映するという考えに基づいています。このモデルは、ニューヨーク証券取引所が「自然資産企業」の株式公開を提案した際に、証券取引委員会によって検討されていました。この提案は2024年1月に撤回されましたが、ニューヨークタイムズ紙は、このモデルのプロトタイプが民間市場で進行中であると指摘しています。

自然保護に取り組む企業は、自然保護活動と並行して経済的利益を生み出すことを目指しています。こうした利益は、通常、炭素クレジットの販売や、持続可能な農業、不動産賃貸、再生可能エネルギーの生産、エコツーリズムなどの経済活動を通じて得られます。こうした活動から得た収益は、土地購入に使用したローンの返済に充てられる場合があります。

自然の価値を自然保護企業に組み込むことは、いくつかの理由から困難です。まず、基本的な財務評価式では、企業の株価は投資家が期待する将来のキャッシュフローのすべてを割り引いた価値であるとされています。競争の激しい市場では、自然を基盤とする企業は、事業を成功させるために必要な資金を確保するために、投資家に競争力のあるリターンを提供する必要があります。しかし、そのような利益を生み出すには、企業は生態系サービスを収益化するか、管理する自然資源を保護するのではなく、そこから価値を引き出すことを余儀なくされる可能性があります。投資家を引き付けるためにこの価値の抽出が必要な場合は、持続可能な農業やエコツーリズムなど、持続可能で透明性のある方法で経済活動を行う必要があります。

もう 1 つの課題は、自然保護企業の活動の透明性と厳格な監視の確保に関するものです。これらの企業は、その事業が環境に本当に役立つことを証明する必要がありますが、たとえば生物多様性の測定は、その複雑な性質のために本質的に困難です。これらの活動を監視するために必要な監査および報告フレームワークの実装も複雑な作業であり、多くの場合、多大なリソースと専門知識が必要です。生物多様性の標準化された指標がないため、投資家は投資の真の影響を評価することがさらに困難になっています。

こうした課題にもかかわらず、自然保護企業は、自然の本質的な恩恵に価値を付与することが自然保護に不可欠であるという強力な理念を体現しています。民間資本を保護活動に引き込むことで、政府や慈善団体だけでは対応できない資金ニーズに対応できます。生物多様性の損失を防ぐための資金不足は年間 7,000 億ドル以上と推定されており、適切な保護策と透明性のある運営により、自然保護企業は環境保護に有意義に貢献しながら、投資家に長期的な利益の見通しを提供できると期待されています。

結論

金融市場における自然の価値評価は、革新的なアプローチと慎重な検討を必要とする、不可欠かつ複雑な作業です。持続可能な投資と自然保護企業の現状は、ある程度の期待を抱かせますが、自然が適切に評価され保護されることを保証するには、依然として大きな課題が残っています。これらの課題に取り組むことで、環境の持続可能性を促進しながら経済発展を支援する金融機関を創設することができます。

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関税ショックに対応した金融政策

CEPR

最近の米国大統領選挙の結果により、関税のマクロ経済効果と貿易戦争に対する適切な金融政策対応に関する議論が再燃した。トランプ政権下では、2018年から2020年の間に米国の中国輸出に対する関税は7倍に上昇し、バイデン政権下でも高止まりしている。さらに重要なことは、世界の政治動向は、自由貿易に関する世界的コンセンサスが大幅に弱まっていることを示し、中央銀行がこの新しいタイプのショックにますます頻繁に直面する可能性がある新しい環境の到来を告げている。

貿易政策ショックのマクロ経済効果に関する最近の研究の多くは、実際の貿易モデル、または金融政策を考慮に入れない実証的な演習の文脈で行われてきました。しかし、貿易摩擦の結果は明らかに中央銀行に課題をもたらします。インフレ、経済活動、対外収支、および実質為替レートに重大な影響を及ぼす可能性のある貿易統合の拡大に向けた後退に、中央銀行はどのように対応すべきでしょうか。最近の論文（Bergin and Corsetti 2023）では、さまざまな種類の関税ショックに対する最適な金融政策対応について研究しています。このコラムでは、分析を更新し、現在の状況に適した教訓を抽出します。

本論文では、標準的な主力開放経済ニューケインジアン（価格硬直性）モデルに、生産における国際バリューチェーン（輸入品が国内製品と輸出品の生産に使用される）を加えて、関税ショックに対する最適な金融政策対応を研究する。これは、国内輸出業者の関税保護を引き上げると、国内企業の生産コストが上昇することを意味している。分析全体を通して、生産における輸入投入財の割合は、2011年の米国産業連関表に基づく推定値に近いと想定している（ただし、この割合を変えた場合の主な結論も検証する）。主な分析では、関税が消費者価格に大きく転嫁されると想定しているが、転嫁を制限する流通部門を加えてモデルを充実させても、主な結果が堅牢であることも示している。最後に、金融当局が国境を越えた波及効果を利用して近隣窮乏化政策を追求することはないと仮定する。つまり、為替レートの日和見操作は排除する。

我々の主なメッセージをまとめると、トランプ氏の新たな関税が米国にとってインフレを引き起こす可能性が高いという点で広く合意されているとしても、これらの関税に対する金融政策の最適な対応が金融引き締めによるインフレ効果との戦いに重点を置くべきかどうかは、決して明らかではない。関税ショックには需要と供給の混乱の両方の要素が組み合わさっており、金融政策はインフレの緩和と経済活動の支援との間で難しいトレードオフに直面することになる。実際、我々のモデルを合理的に調整すると、そのようなシナリオに対する最適な金融対応は金融拡大を伴う可能性が高いことが示される。我々の分析は、関税に対する最適な金融対応はいくつかの要因に依存するが、(i) 貿易戦争で関税が報復される可能性、(ii) 国内生産の輸入中間体への依存度、(iii) 国際貿易の請求における主要通貨としての米ドルの特別な役割が重要な役割を果たすことを強調している。我々は、さまざまなケースを順に議論する。

金融引き締めの必要性：報復措置なしの一方的関税

まず金融引き締めの根拠を考えてみましょう。これは、米国が国内製品の需要を高めるために外国製品の国内購入に一方的に関税を課し、輸入原材料を使用する国内消費者と生産者が支払う価格のインフレを引き起こすシナリオでは明らかです。

図 1 では、私たちのモデルを使用して、一方的な関税ショックの影響を追跡しています。破線は、政策金利を一定に保ったまま、このようなショックの影響を時間の経過とともに追跡しています。米国の GDP とインフレは上昇しますが、米国の貿易相手国 (外国) では逆方向に動きます。現在の為替レートでは、米国の貿易収支は黒字に転じます。関税ショックに対応した金融政策_1

これらの基本結果を見ると、国内（米国）での金融引き締め政策はインフレを緩和する必要性から動機付けられている可能性があり、これはデフレを緩和するための海外での金融拡大に対応している。しかし、国内政策と外交政策の立場の相違が自国通貨高につながるという事実にさらなる動機が見出され、それが国内消費者が目にする外国製品の実効価格を低下させ、関税が相対価格に及ぼす歪曲効果を部分的に相殺する可能性がある。

これらの考慮は、図に実線で示されている最適政策の下でのマクロ変数の挙動の根底にある。米国の金融当局はインフレを抑制し、これはこのケースでは国内の生産高の増加を緩和する役割も果たしている。需要の減少とドル高により、貿易黒字はいくらか減少する。海外では、金融当局はインフレを犠牲にして経済活動を支援しており、関税によって歪められた商品の国際相対価格を部分的に修正することに貢献している。

As we show in our paper, the conclusions so far remain valid also when the degree of exchange rate pass through is low across all borders, i.e. prices are sticky in the currency of the export destination country. A low pass through reduces the effect of currency depreciation on relative prices, and monetary policy cannot rely on currency depreciation to redirect global demand towards own traded goods. Yet, in response to a unilateral tariff, the optimal stance is still contractionary at home and expansionary abroad.

The case for monetary expansions: Trade wars

Where our paper is more innovative is in showing that the optimal policy is generally expansionary in the case of a symmetric tariff war – say, if the foreign country retaliates with equivalent tariffs on imports of US goods. In this case, the US experiences not only higher inflation but also a drop in output, driven by the fall in global demand induced by the hike in trade costs. Trade wars present policymakers with a choice between moderating headline inflation with a monetary contraction, or instead moderating its negative impact on output and employment with a monetary expansion.

The trade-off confronting central banks is illustrated by the dashed lines in Figure 2, drawn for a symmetric war, under the assumptions that the pass through of the exchange rate on border prices is very high. The contractionary effects of the tariff war include a deep drop in gross exports worldwide. Inflation spikes, while output falls. 関税ショックに対応した金融政策_2

A trade-off between inflation and unemployment is obviously not unfamiliar to policymakers. If it were generated by a standard supply shock – say, a fall in productivity – standard macro models would suggest optimal policy would choose monetary contraction to stabilise inflation. However, as stressed in our analysis, tariffs are quite different from a standard productivity shock, in that they combine elements of supply shocks with demand shocks, and the optimal policy consequently tends to be quite different. One way to see this is that while a tariff war raises the average price of all consumption goods, including imports, the contraction in global demand tends to reduce the prices set by domestic firms. In other words, tariffs raise CPI inflation but tend to depress PPI inflation. In a retaliatory trade war, it is optimal to expand and stabilise PPI inflation despite the hike in CPI inflation hitting consumers. This is shown by the solid lines in Figure 2, drawn for one country (the conclusion applies symmetrically of course to all countries engaging in the trade war).

While we have demonstrated above that tariff shocks are quite different from productivity shocks, it is also important not to confuse tariff shocks with cost-push markup shocks. First, a home tariff shock only affects the prices of imported goods, while markup shocks are typically envisioned as affecting domestically produced goods. Second, the revenue generated by a tariff shock accrues to the importing country, while the profits from higher markups go to firms in the exporting country. Third, tariffs are imposed directly on the buyer, thus added on top of the price set by the exporter. Our model highlights the unique nature of tariff shocks relative to these other supply disturbances; even while monetary contraction is the optimal response to adverse productivity or markup shocks in the context of our model, monetary expansion is the optimal response to a tariff shock generating inflation.

Our analysis fully accounts for the fact that production in the US uses a high share of imported intermediate inputs, i.e. higher production costs amplify the supply-side implications of the tariff relative to the demand implications. Indeed, in our quantitative exercises, we find that the optimal response to a trade war becomes contractionary at a particularly high share of imported intermediate inputs in production. But based on input–output estimates of this share (and extensive robustness analysis in which we vary the share), we believe that our benchmark conclusion (prescribing an expansionary monetary stance) can be expected to be more relevant empirically.

The ‘privilege’ of issuing the dominant currency in international trade

The US dollar has a special role as the dominant currency used in international trade of goods. It is well known that if the prices of imports in all countries are sticky in dollar units, the US (the dominant currency country) can rely to a much larger extent on monetary policy as a stabilisation tool. That is, it should be in a better position to redress the distortionary effects of the tariff shock on own output and employment, with relevant implications for the rest of the world.

まず、図 3 に示す関税戦争について考えてみましょう (ここでも、破線は政策なしのシナリオ、実線は最適な政策シナリオを示しています)。戦争の影響は、世界的な収縮ショックです。支配通貨国では、最適な金融対応は、現在、相対的に拡張的になっています。これは、各国の金融当局が、国境での輸入入力のインフレを助長することなく、世界的な需要の不足を是正できるためです (ドル建ての輸入は、ドル安ではほとんど動きません)。支配通貨国の拡張は、もう一方の国にとって良いニュースです。世界的な需要の落ち込みを抑制し、そこでの輸入インフレを軽減します (ドル安は、海外の輸入業者が国境で自国通貨でより安い価格を支払うことを意味します)。このため、関税引き上げが完全に対称的であったとしても、もう一方の国は異なる立場にあります。米国の拡張に合わせるのではなく、インフレを抑制するために、前もって緩やかな収縮に頼ります。両国で GDP が減少する一方で、支配通貨を発行している国の GDP の減少幅は小さいことに注意してください。このシナリオでは米ドルは下落します。関税ショックに対応した金融政策_3

上で論じたように、関税が主要通貨国によって一方的に課される場合、この国の輸出に対する世界的な需要は報復関税の影響を受けない。したがって、インフレは金融当局にとってより差し迫った懸念事項となり、最適な姿勢は緊縮的となる。ドル高は国際市場で米国製品に対するクラウディングアウト効果をより抑えているため、収縮はより強力になる可能性がある。より強力な収縮は世界的に波及する。海外では、最適な姿勢は拡張的となり、米国への輸出の減少に対して国内需要を刺激し、インフレを容認し、通貨の下落を悪化させる。このシナリオでは、米ドルは急激に上昇する。

結論

関税ショックは政策担当者に、インフレ抑制と産出ギャップのどちらを重視するかという特に難しい選択を迫る可能性がある。現在の状況のいくつかの要因は、関税がインフレを引き起こす可能性は高いものの、政策としては非効率的な産出量の減少に重点を置くのが最適かもしれないことを示唆している。これらの要因には、米国の関税が関税戦争で報復される可能性、現在の関税脅威が国内生産の中間投入物よりも最終消費財に集中しているように見えること、そして米ドルが世界貿易において主要通貨として非対称的な立場にあることなどが含まれる。

出典：CEPR

「リスク警告と投資免責事項」

お気に入り

欧州グリーンディールを軌道に乗せるための投資戦略

ブリューゲル

経済的

EUにはどれだけのグリーン投資が必要でしょうか?

グリーン投資なくしてグリーン移行はあり得ません。これを促進することが、今後 5 年間の欧州グリーンディールの中心的な課題となり、欧州連合が気候目標を達成し、競争力と安全性を強化できるかどうかの鍵となります。

しかし、EUの気候目標を達成するには、実際にどの程度のグリーン投資が必要でしょうか。これを評価するには、質の高い国レベルの情報が必要です。しかし、欧州グリーンディールとそれが引き起こした多くの取り組みにもかかわらず、これは驚くほど不完全で一貫性がありません。EU諸国の国家エネルギー・気候計画（NECP）の一部は、せいぜい2030年の目標を達成するために必要な投資額の一般的な見積もりを提供し、そのような見積もりの計算方法を明記していないため、その信頼性を評価したり、一貫した方法で比較したり、脱炭素化に向けた進捗状況を監視したりすることは不可能です（ECA、2023年）。

信頼できる公式の国家情報がない場合、欧州のグリーン投資ニーズは、2030年および提案されている2040年の気候目標の基礎となる影響評価における、EU全体に対する欧州委員会の事前推定値を見ることによって最もよく把握できます（欧州委員会、2020年、2024年）。

欧州委員会によると、2011年から2020年までのエネルギー供給（発電所や送電網）、エネルギー需要（建物、産業、農業）、輸送（自動車、トラック、公共交通機関）への総投資額は、平均してGDPの5.8％でした。EUの2030年気候目標を達成するには、2021年から2030年の間にGDPの約2％の年間追加投資が必要となり、ネットゼロに到達するにはこのレベルを20年間維持する必要があります（表1）。欧州グリーンディールを軌道に乗せるための投資戦略_1

これらの推定値は、フランスに関するピサニ＝フェリーとマフフーズ（2023）の調査結果や、国際エネルギー機関（IEA、2023b）、国際再生可能エネルギー機関（IRENA、2023）、ブルームバーグ・ニュー・エナジー・ファイナンス（BNEF、2024）の世界規模の推定値と概ね一致している。また、欧州委員会と欧州中央銀行の計算に基づくドラギ（2024）の欧州競争力報告書における2025～2030年の追加的なグリーン投資ニーズの推定値とも整合している。最後に、ビジエンら（2024）は、現在のEUの気候投資と欧州委員会の将来ニーズの推定値との差が2022年にはGDPの約2.5％に達することを確認した。

EUの気候変動投資ニーズ：調整と注意点

欧州委員会のグリーン投資ニーズの主要推計には欠陥がある。いくつかの主要項目の投資コストは誇張されている。その他の重要な気候関連投資ニーズは含まれていない。過大評価と過小評価を調整した後でも、数字には大きな不確実性が伴う。

誇張

欧州委員会の主要数値では、交通が圧倒的に主要な支出項目となっているが、この投資ニーズの60％は、いずれにせよ起こるであろう自動車の買い替えから生じる（自動車の平均寿命が約10年であると仮定、ACEA、2023年）。これを除外すると、欧州委員会は、ネットゼロ達成に見合った追加の交通投資は限定的になると予想しており、2021年から2030年まで毎年GDPの0.5％となる。代わりに、電力部門と建物部門が、気候目標を達成するために追加の取り組みが必要となる主な部門になると予想される。この2つの部門では、同じ期間に投資ニーズがGDPの割合としてほぼ2倍になると予想される。

欧州委員会の主要数値は、行動の変化も考慮に入れようとしています。さらなる行動対策（例えば、加速的なモーダルシフトや持続可能なモビリティパターン、省エネ、リサイクル）により、EU のグリーン投資ニーズが約 8% 削減される可能性があるため、これは重要な意味を持つと考えられます（表 2）。

控えめな表現

欧州委員会の数字は資本支出（CAPEX）のみを指し、資金調達コストは含まれていません。この点は言及する価値があります。なぜなら、CAPEX はグリーン移行における主なコスト項目を表す一方で、資金が限られている主体にとっては資金調達投資コストが重大であり、民間投資を促進するために公的財政がリスク軽減手段で介入する必要があるからです。

欧州委員会の数字は脱炭素化の導入面のみを考慮しており、製造面は含まれていない。つまり、これらの数字には、ネットゼロ産業法（NZIA、規則（EU）2024/1735）に概説されているような、EUの産業政策目標を達成するために必要なクリーンテクノロジーの製造コストは考慮されていない。欧州委員会は、2030年までにEUの年間導入ニーズの少なくとも40％を満たすために欧州のクリーンテクノロジー製造能力を強化するには、2024年から2030年の間に約1,000億ユーロの追加投資が必要になると見積もっている。これはGDPの約0.1％にあたる。

この推定値は非常に控えめであると考えています。特に、NZIA は限られた技術と国内サプライチェーンにのみ焦点を当てており、スキル向上プログラムや基礎となる戦略的に重要な原材料へのアクセス確保にかかるコストを見落としているからです。さらに、経済の安定のために積極的な国内回帰が必要とみなされる場合、製造業におけるグリーン投資のニーズははるかに高くなる可能性があります。

最後に、欧州委員会の推定は、気候変動対策の緩和面のみを扱っており、気候適応への投資は含まれていない。これは大きなギャップである。なぜなら、EUの気候適応に対するニーズはすでに大きく、緩和が予定通りに進んだとしても、今後も大きくなるだろうからである。適応投資の推定には、かなりの不確実性が伴う。EUの場合、現在、年間350億ユーロから5,000億ユーロの範囲と推定されているが、これはさまざまな基本的な仮定と方法論的アプローチを反映した大きな範囲である（EIB、2021a）。妥当な推定の範囲を絞り込み、これらの投資の時間の経過と国ごとの分布をより適切に評価することが急務である。

さらなる不確実性

上記の推定は、炭素価格の軌道、脱炭素化の取り組みの時期、クリーンテクノロジーのコスト削減におけるイノベーションの役割、システムの代替可能性など、いくつかの仮定に基づいています。これらはもちろん変更される可能性があります。また、推定は脱炭素化投資のみを対象としており、欧州グリーンディールの他の環境および循環型経済部分は含まれていないことも明らかにする必要があります。また、ブラウン産業からグリーン産業への労働者の再教育/スキルアップ、気候政策の社会的影響に取り組むための措置など、必要なすべてのリソースを動員するために必要な投資も含まれていません。この最後の点は特に重要です。なぜなら、2025年から2030年にかけて、建物と輸送の脱炭素化の複雑な分配的影響に対処する必要性が高まるからです。これまでのところ、これらの分野からの排出削減は比較的小さいです。政治的反発を避けるには、より高価なグリーンテクノロジーを採用する見返りに、世帯に金銭的なインセンティブを提供することが必要になるかもしれません。

要約すると、行動の変化は想定よりも大きくなる可能性があるため、欧州委員会の主要な投資見積もりは、全体的および民間の緩和関連投資ニーズを過大評価している可能性があります (セクション 2.1)。ただし、気候関連の移行ニーズ全体には、適応投資、再教育のコスト、グリーンテクノロジーへの投資とブラウンテクノロジーへの投資のコスト差も含まれる必要があります。これらの除外項目の規模は、主に適応ニーズを取り巻く不確実性のため、非常に不確実です。その結果、2030 年までのグリーン移行に必要な総投資額は、欧州委員会の見積もりを大幅に上回る可能性が高いです。これは、2040 年までの移行の場合にさらに当てはまります。

公共投資はEUの2030年気候目標を達成する必要がある

If achieving the EU climate goals requires a substantial increase in investment, who is going to pay? The European Commission does not provide specific figures for this, mentioning only that the private sector is expected to be the main source of investment in the electricity system and industry, while public funding is expected to play a substantial role in the buildings and transport sectors, and in supporting innovative clean-tech uptake in the energy system and the industrial sector.

EIB (2021b) and Darvas and Wolff (2022) estimated the public share of green investment to be about 25 percent. However, these exercises are characterised by high uncertainty. For instance, by providing estimates for each category of investment, Pisani-Ferry and Mahfouz (2023) estimated this share to be higher for France: 50 percent in an optimal scenario for the country, also because of France’s larger public sector and greater share of public buildings than other countries. This higher figure is in line with a granular analysis by Baccianti (2022) for the EU, the central scenario of which also points to a roughly 50 percent public share of green investment.

Based on these different exercises, we can assume the public share of additional green investments from 2025-2030 to range between 25 percent and 50 percent. Given that the annual additional investments to reach the EU 2030 climate target are estimated at two percent of GDP, the additional public effort to reach the EU 2030 climate target would thus range between 0.5 percent and one percent of GDP over 2025-2030.

Given limited public finances, it will be crucial to make all the necessary efforts to stay at the lower end of this range. In other words, the available resources should be focused on those areas where private finance alone cannot deliver (ie where clear market failures exist). This includes:

RD support and support for early adoption of innovative clean technologies. This is what allows the creation of economies of scale, leading to steep cost reductions, which in turn progressively reduce the need for public support as the ‘green premium’ thins out. This has happened with wind and solar energy. IRENA estimated that between 2010 and 2022, the average cost of generating electricity from solar PV fell by 89 percent – currently almost one-third cheaper than the cheapest fossil fuel globally – while the cost of generating electricity with onshore wind fell by 69 percent. This is why countries including Germany have been able to rethink their investment support for renewables, and why the share of public investment to meet EU climate targets in the power sector is estimated in the relatively low range of 15 percent to 20 percent (Baccianti, 2022).

Financing electricity and transport infrastructure, as well as renovation of public buildings. For example, public funding will need to pay for a significant share of investment in railway networks, public transport and district heating (Baccianti, 2022; OBR, 2021).

Provision of financial de-risking tools to lower the cost of capital for private investors in green projects. Many clean technologies are characterised by high CAPEX and low operating costs (OPEX). This is true for wind and solar generation, electric vehicles and buildings retrofitting. The cost of capital thus plays a key role in the green transition, providing a critical benchmark to assess the risk and return preferences of investors, and acting as a lever for financial flows to influence prices and choices in the real energy economy (IEA, 2021). Lowering the cost of capital to foster private investment can be done through instruments such as preferential loans and guarantees to both firms and households. For instance, zero-interest loans in France, granted under the éco-Prêt à Taux Zéro (éco-PTZ) programme boosted energy-renovation rates across the country thanks to high take-up among the middle class (Eryzhenskiy et al, 2022).

Provision of direct financial support and compensation to the most vulnerable to ensure a socially fair transition. For most vulnerable households, direct public support is needed to compensate for the higher energy costs linked to climate policy, and to ensure take-up of green alternatives. For example, the phase-in of an EU carbon price on household and road transport emissions will likely be regressive, disproportionally affecting vulnerable households that rely on fossil fuels for domestic heating and lack the resources needed to change their vehicles. Directing support to the most vulnerable would help reduce both emissions and energy poverty. For instance, prioritising grants for the worst-performing buildings, often occupied by vulnerable consumers, will yield climate benefits and benefits in terms of improved air quality, health, productivity, energy security and lower future government outlays to alleviate energy poverty (Vailles et al, 2023; Keliauskaite et al, 2024).

The upshot is that the EU has embarked on a transformational transition without mapping out in detail how much investment this transition will require, and without equipping itself with the capacity to monitor, either at EU-level or national level, the actual efforts and the remaining investment gap. Knowing the rough direction of travel is like crossing the Atlantic without a compass, and is not enough.

A perfect storm for 2025-2030

Even if governments can ensure the substitutability of public finance with private finance, achieving the EU’s 2030 climate goal will still require public investment during 2025-2030 of at least 0.5 percent of GDP. Delivering this will be tough for five main reasons.

The main source of EU grants for the green transition is running out

Since the launch of the European Green Deal in 2019, the EU has played an increasingly direct role in fostering green investment, including through carbon pricing and regulations, and also by offering financial incentives. Balancing prohibitions and incentives is crucial to ensure the political viability of the green transition and to avoid a dangerous ‘blame game’ with national capitals (Pisani-Ferry et al, 2023). Two major steps have been taken on the financing of the green transition. First, its was decided to set a 30 percent minimum green spending threshold in the EU budget (the multiannual financial framework, MFF), amounting to about €1 trillion for 2021-2027. Second, a 37 percent minimum green spending threshold was established for the main part of the NextGenerationEU post-pandemic instrument, the Recovery and Resilience Facility (RRF), which was endowed with financial firepower of €723 billion for 2021-2026, including €338 billion in grants.

The RRF is currently the largest source of EU grants for the green transition, especially for buildings and transport decarbonisation (Lenaerts and Tagliapietra, 2021). On top of the MFF, green grants from the RRF and other instruments – the Innovation Fund, the Modernisation Fund and the Just Transition Fund – amount to about €50 billion per year.

But the RRF ends in 2026. This will leave a major gap in EU funding for the green transition, which will decrease to slightly less than €20 billion per year. In other words, a gap of about €180 billion for the 2024 to 2030 period will open up (Pisani-Ferry et al, 2023). This is highly problematic. It will happen just as EU countries are required to deepen their decarbonisation efforts substantially, starting with difficult sectors such as buildings and transport. The risk of political pushback from national capitals will likely be serious as a result.

The reformed EU fiscal framework is not conducive to green investment

A reform of the EU’s fiscal framework – which implements the EU Treaty requirement for countries to keep their budget deficits within 3 percent of GDP, and their public debt within 60 percent of GDP – took effect in April 2024. The framework as updated imposes restrictions that could make the financing of new green investment at national level very difficult for countries with debts and deficits considered excessive. Furthermore, the reformed fiscal framework does not include a ‘green golden rule’, which would exclude any increase in net green public investment from the fiscal indicators used to measure compliance with the fiscal rules. Nor does it provide exemptions even for EU-endorsed national green investments (see Box 1). These constraints make public investment for decarbonisation harder to realise.

False narratives on climate policies are increasingly promoted

Even before the 2024 US presidential election, swings to populist nationalist parties in large countries including Germany and France suggested unease among voters about climate policy. These parties indeed often preach the false belief that decarbonisation is detrimental to competitiveness and security, when it is exactly the opposite. Green investment is fundamental for the EU to meet its pressing competitiveness and security objectives, even if complex trade-offs exist between these different societal objectives.

Being poorly endowed with domestic resources, Europe is highly dependent on fossil-fuel imports, as dramatically illustrated by the 2022-2023 energy crisis. This exposes the EU to global oil and gas market volatility, undermining competitiveness and threatening security. For Europe, the only structural solution is the green transition. The EU is endowed with abundant domestic renewable energy resources, which can be exploited in a cost-effective manner, as generating electricity with wind and solar energy is now cheaper than doing so with coal and gas (Ember, 2024).

It is important to note that these estimates exclude subsidies, tax credits and system integration costs (eg grid connection and flexibility solutions to cope with intermittent renewable energy sources). It should also be mentioned that deploying renewables rapidly will not only lower wholesale power prices, but also cut bills for households, even accounting for additional costs such as grid expansion (Ember, 2024). This is the result of the global roll-out of clean technologies and continuing cost reductions in this sector (Claeys et al, 2024). According to the IEA (2023a), EU electricity consumers saved €100 billion during the peak of the energy crisis in 2021-2023 thanks to additional electricity generation from newly installed solar PV and wind capacity.

While decarbonisation was a priority in its own right until 2022, it is now the only available way to structurally secure energy supplies and to lower energy costs for the European economy. However, it will take time to get there. Most modelling exercises, including the European Commission’s, expect renewables to really cut electricity prices only in the early 2030s (Gasparella et al, 2023). For this to happen, massive investments will be required for renewable generation build-up, electricity grid expansion and provisions of flexibility solutions, such as electricity storage.

The trade-offs between decarbonisation, competitiveness and security are increasingly difficult

Decarbonisation raises three main issues: the fiscal cost, impact on competitiveness and implications for economic security. All three objectives of fiscal sustainability, competitiveness and economic security are worth pursuing, but cannot be achieved simultaneously, at least over a five-to-15 year period. Policy must therefore confront trade-offs. For example, relying on Chinese green equipment may help contain the fiscal cost of the transition and be good for competitiveness, but at the cost of undermining economic security. Conversely, European sourcing may head off economic security risks, but is likely to increase the fiscal cost of the transition.

Moreover, the nature or the acuteness of the trade-offs depend on the instruments chosen to reach net zero. Carbon pricing (through taxation or the auctioning of emission permits) alleviates the budget constraint but raises issues of social acceptability. Regulation does not raise fiscal concerns, but by shifting the decarbonisation cost onto the business sector, it may negatively affect competitiveness. Subsidisation of green investment may be good for economic security and competitiveness, but entails a fiscal cost (which the US Inflation Reduction Act (IRA) suggests could be major). Trade-offs are therefore instrument-specific.

EU green investment needs, and the public share of them, depend on the industrial policy approach. A strong industrial reshoring strategy would, for instance, lead to higher costs for clean technologies and therefore to higher green-investment needs. On the contrary, a more balanced and innovation-driven industrial policy might foster clean-tech cost reductions and therefore reduce green-investment needs. As industrial competitiveness will be a major driver of the 2024-2029 EU cycle, this trade-off will have to be confronted by policymakers at both EU and national levels.

In summary, Europe is currently not on track to reach its climate targets. It is at a juncture where political resistance to decarbonisation is mounting and where budgetary means to buy off consent are becoming scarce, at both EU level (because the main source of financing is drying up) and national level (because the fiscal rules leave little room for green investment). Moreover, the EU faces increasingly acute trade-offs between fiscal sustainability, competitiveness and economic security.

The return of President Trump further exacerbates the problem

The return of President Trump is set to exacerbate competitiveness and economic security challenges. His expected dismantling of US climate and environmental policies will fuel the narrative of populist nationalist parties in Europe, while his agenda is set to worsen Europe’s decarbonisation, competitiveness and security conundrum. As more public spending is likely to be needed in the defence sector, less public resources might be available for the green transition.

Confronting this challenge, it must be clear that Europe’s own economic interest is to push ahead with the green transition, for at least three reasons. First, global decarbonisation is vital for the EU in seeking to limit increasingly expensive climate damage in the future. Second, it will help the EU enhance its economic competitiveness and economic security. Third, it represents a clean-tech export opportunity for Europe. The EU must stick with its plan even as difficult trade-offs get tougher, and try to turn this situation into an opportunity to attract those clean investments that might now not materialise in the US, at least over the next four years.

It is important to stress that Trump’s fossil-fuel agenda is in the selfish interest of the US but it has no content for the EU, which is not endowed with fossil-fuel resources. Trump will aim to make the US not just ‘energy independent’, but ‘energy dominant’. He has pledged to halve natural gas and electricity prices within a year, largely through increased natural gas production. If this happens, it would widen the EU-US energy price gap, further undermining EU industrial competitiveness. As previously illustrated, the only way for Europe to provide a structural solution to this problem is to accelerate green investments. Trump’s return should thus be taken as a substantial boost to the implementation of the EU’s clean investment agenda.

Six proposals to make the necessary climate investments happen

To reach the EU’s 2030 climate target, the European Commission should put forward a new transformation programme, with both a private and a public strand. For the private strand, policy should aim at ensuring the credibility of the climate-policy strategy, and at creating the framework conditions for a full mobilisation of savings. For the public strand, the aim should to maximise the firepower of limited fiscal resources.

The business strand: ensure credibility and the full mobilisation of savings

Proposal 1: Ensure the credibility of the EU climate-policy framework and overall policy consistency

Credible carbon pricing signals and credible climate and environmental regulations drive expectations and underpin the green investment decisions of households and firms. Effective implementation of this toolkit can reduce the overall fiscal cost of the green transition.

The European Green Deal must thus be implemented fully, avoiding the temptation to water down its provisions because of competitiveness concerns. Reopening and weakening laws agreed after years of negotiations would do nothing to support the competitiveness of European industry and would only risk postponing the green investment decisions of families and businesses by undermining confidence in the reliability of Europe’s green trajectory.

An element that should not be neglected is taxation. Current European taxation systems still provide generous fossil-fuel subsidies and it is urgent to rethink them. After previous failed attempts, the now more than two-decades old EU Energy Taxation Directive (Council Directive 2003/96/EC) must be revised to align European taxation systems with EU climate policy, and to incentivise clean-tech uptake.

Proposal 2: Unleash green private investments through a capital markets union that works, an effective sustainable finance framework and a stronger European Investment Bank

As the private sector will have to account for most green investment, the capability to adequately leverage private investments will ultimately make or break the European Green Deal. The EU can take two important actions on this: i) deliver an effective capital markets union (CMU); ii) deliver an effective sustainable finance framework and iii) increase the firepower of the European Investment Bank (EIB).

A CMU that works

The cost of accessing finance is an important factor in determining whether households and firms can undertake capital-intensive green investments. The EU financial system is highly bank-dominated and fragmented along national lines, making it ill-suited for enabling the massive investments needed for the green transition through the provision of private capital. As a consequence, as noted by Letta (2024), the EU’s share of global capital-market activities – including equity issuance, total market capitalisation and corporate bond issuance – does not align proportionately with its GDP. Economic analysis suggests that this situation makes the EU more prone to crises and more likely to grow at a slower rate (Sapir et al, 2018).

Twin projects have been undertaken to move from fragmented national financial systems to a single European financial system that can finance projects at a European scale: the banking union (since 2012) and the capital markets union (since 2014). Although integrating and deepening capital markets has been a long-standing EU goal, actual progress on the CMU has been very limited. Giving substance to this project is now urgent to spur the private investments needed for the green transition. As suggested by Merler and Véron (2024), the European Commission should advance the CMU primarily by focusing on the integration of capital-markets supervision at EU level, as that is the area with the most immediate potential for progress.

Reform should also streamline the jumble of market infrastructures, asset management and auditing frameworks that currently prevent the efficient pan-European allocation of European savings to European projects, including those needed for the green transition. After years of procrastination, it is time to move and create a direct connection between the funding of the green transition and the development of the CMU.

Deliver an effective sustainable finance framework

The EU has been a first mover in sustainable finance. However, as pointed out by Merler (2024), the EU’s legal framework on sustainable finance suffers from three flaws:

Its centrepiece – the Taxonomy Regulation (Regulation (EU) 2020/852), which defines what counts as sustainable – is hampered by conceptual and usability shortcomings and as a result has not gained traction as the reference framework among corporates and investors for issuance or investment.

The second pillar – the EU Sustainable Finance Disclosure Regulation (Regulation (EU) 2019/2088) – suffers from a structural weakness: its key concept of ‘sustainable investment’ is not clearly defined.

Lastly, the EU lacks a coherent framework for transition finance, which is currently not properly defined in EU legislation.

These flaws risk limiting the effectiveness of EU regulation in leveraging financial markets to meet climate goals. As suggested by Merler and Véron (2024), the EU should take three actions to address this problem: i) better define ‘sustainable investment’ in the disclosure regulation, and ‘transition finance’ in the EU legal framework; ii) develop a standard for sustainability-linked bonds and other types of transition-finance instruments; iii) review how environmental, social and governance (ESG) ratings are regulated to make them more impactful.

Increase the firepower of the EIB

The EIB has played an important role in fostering clean investments under the auspices of the so-called Juncker Plan (now renamed InvestEU), a 2015 EU initiative to boost investment. EIB guarantees should amount to €33.7 billion to support about €370 billion in private investments by 2027. But more can and should be done to increase the role of the EIB in fostering investment across the EU, and also to increase its risk profile.

An important but still modest step has been taken by the EIB Board of Governors, which in 2024 proposed to change the statutory limit on its gearing ratio (ie how much it can lend in relation to its own resources), raising it from 250 percent to 290 percent. With a total balance sheet close to €600 billion, the EIB has played an increasingly significant role in the financing of the green transition, in accordance with its 2019 decision to become ‘the EU’s climate bank’, and to devote more than 50 percent of its investments to projects supporting climate action and environmental sustainability.

The EIB Board of Governors in June 2024 confirmed the financing of the green transition as the bank’s first priority, envisaging an increase in its lending to interconnectors and grids, energy efficiency, energy storage and renewables, and clean-tech manufacturing projects (EIB, 2024a). Financing activity of up to €95 billion is foreseen for 2024-2027, with well above half of investments going to the green transition. This compares to financing activity of €84 billion in 2023, of which more than half is already focused on the green transition (EIB, 2024b).

This is a good step but a modest one, given the scale of investment the EU needs in the coming years. The EIB should be more ambitious on the level of its financial activity. The EU should continue to provide the EIB with sufficient mandates and guarantees from the MFF, as these are essential to maintain the EIB’s current funding levels and to deploy more high-risk impact finance – similarly to national promotional banks (eg Germany’s KfW, France’s Groupe Caisse des Dépôts, Italy’s Cassa Depositi e Prestiti and Spain’s Instituto de Credito Oficial), which are underwritten by national guarantees.

An additional step to form up the EIB’s role in fostering private green investment was proposed by Letta (2024): the launch of a European Green Guarantee (EGG). This would entail the European Commission and EIB developing jointly an EU-wide scheme of guarantees to support bank lending to green investment projects and companies, with the EIB evaluating specific proposals from commercial banks and/or national financial institutions, and awarding the guarantee that would enable them to provide the necessary funding to companies. Based on a resource multiplier of 12 (like the original Juncker Plan), €25 billion to €30 billion in guarantees would trigger €300 billion to €350 billion in green investment. Under this scheme, European banks would be able to play a greater role in funding green companies, as the EGG would neutralise the so-called ‘green transition risk’, which prices the inherent risk of lending to green companies. The EGG would thus allow the EIB to reinforce significantly its catalytic role in private green investment.

The public strand: maximising the firepower of limited fiscal resources

Proposal 3: Turn NECPs into national green-investment strategies and attach conditions to the disbursement of EU funds

The national energy and climate plans (NECPs) of EU countries remain bureaucratic exercises without substantial impact on the formulation and implementation of national energy policies (Pisani-Ferry et al, 2023). NECPs must be turned into real national green-investment strategies, providing a point of reference for investors, stakeholders and citizens in making investment decisions. Governments should be obliged to set out in their NECPs a detailed, bottom-up analysis of their green investment needs, and an implementation roadmap with clear milestones or key performance indicators (KPIs).

The disbursement of EU green funds should be made conditional on the efficient achievement of these KPIs. This would be in line with the approach of linking the future EU budget with national reforms and investments, put forward by Ursula von der Leyen ahead of the European elections. As part of this, EU funds should be better focused on European green public goods with a high level of additionality (eg electricity interconnections) and measures that tackle the distributional impacts of climate policy.

Much more coordinated development of renewable energy and electricity-grid investment across Europe would yield substantial ‘techno-economic’ benefits, based on the design and operation of several European national electricity systems jointly, rather than individually. These benefits will increase massively with the development of renewables because of the harnessing of regional advantages, reducing the need for expensive back-up capacity and enhancing resilience to shocks (Zachmann et al, 2024).

Proposal 4: Revise the EU fiscal framework to introduce a ‘fiscally responsible public investment rule’

The reform of the EU fiscal framework has not left adequate room for green public investment. The framework should be revised by exempting well-specified public investment in decarbonisation, approved by the Council of the EU, from the application of minimum adjustments required under the EDP and the associated safeguards.

The problem with public investment in decarbonisation is that many of these investments are unprofitable at the current carbon price, taking into account the prevailing discount rate (for households) or the cost of capital (for businesses and local governments). Belle-Larant et al (2024) estimated that in France, only one-third of green investments in the transport and building sectors are profitable at the current carbon-price level. This implies that they won’t happen without public support.

Governments should thus play an important role here. But the new EU fiscal rules prevent countries that are subject to the EDP from sustaining clean investments. The framework should be amended so that economically-sound public investment that is expected to result in measurable reductions in emissions can happen. As a rule, this exemption should be conditional on: (a) the allocation of the future savings from reductions in fossil-fuel consumption to the reduction of public deficits and (b) adequate monitoring of implementation.

Proposal 5: Put the EU budget at the service of the green transformation

Increasing the minimum green spending threshold in the EU Multiannual Financial Framework (MFF) from 20 percent in 2014-2020 to 30 percent in 2021-2027 was an important step, consistent with the EU’s tougher climate goals. However, no interim assessment has been performed on compliance with the threshold and effectiveness of the spending. This should be done, taking into account that the European Court of Auditors found that the reported green spending in the MFF from 2014-2020 was not always relevant to climate action and that climate investment reporting was overstated (ECA, 2022).

In the context of the approaching phase-out of the Recovery and Resilience Facility, maintaining the current green spending threshold in the 2028-2034 MFF should be seen as a bare minimum for the EU. New strategic priorities, including security and defence, should be met in parallel – and not at the expense – of the green transition. The EU budget should also be more focused on European green public goods and measures aimed at leveraging national actions to tackle the distributional impacts of climate policy. As we have noted, the disbursement of the EU green budget should be made conditional on the achievement of KPIs.

Commission President von der Leyen is right to propose the creation of a new European Competitiveness Fund to invest in clean-tech manufacturing, AI, space and biotech technologies (von der Leyen, 2024). EU countries should not kill this proposal, as was done with the European Sovereignty Fund, and should instead consider different funding options, including new EU joint borrowing as suggested by Draghi (2024). The European Competitiveness Fund should accompany the implementation of a truly European industrial policy, and could become the main EU industrial policy investment vehicle in the context of which other tools, such as the EU Innovation Fund, could be framed while maintaining their operational autonomy. That is, the European Competitiveness Fund should be a one-stop-shop able to ensure the availability and accessibility of EU funds for clean-tech manufacturing.

Availability and accessibility are essential to maximise the impact of public money. Without such a vehicle at EU level, public incentives to spur private investment in clean tech and other technologies would predominantly come from national state aid, which would create risks of single-market fragmentation. The new Competitiveness Fund should:

Focus on supporting the development and scaling-up of pan-European public-private eco-systems, for instance topping-up national support for Important Projects of Common European Interest (IPCEIs);

Support the whole innovation cycle in an integrated manner, from disruptive innovation to deployment at scale;

Prioritise areas in which market, network and transition failures are most likely and government selection failures least likely, ensuring additionality and leveraging of other (member state) public and private funding (Tagliapietra et al, 2023).

Proposal 6: Maximise the use of ETS revenues

As the EU carbon price has increased significantly in recent years, so too have the revenues accruing to governments from auctioning off emission permits – rising from around €5 billion in 2017 to €38.8 billion in 2022. Of the total auction revenues generated in 2022, €30 billion went directly to EU countries, while the rest went into the EU Innovation Fund (€3.2 billion) and the Modernisation Fund (€3.4 billion) (EEA, 2023). However, while between 2013 and 2022 national governments only spent around three quarters of the total revenues they received on climate-related activities, the ETS rules now oblige them to spend all their revenues for green purposes.

In May 2023, EU countries agreed to introduce a second emissions trading scheme (ETS2). This will put a price on emissions from direct fuel combustion, including gas and oil boilers in private homes, and fuel combustion in road transport. Taking effect in 2027, ETS2 will require upstream fossil-fuel suppliers to surrender carbon certificates equivalent to the emissions generated by consumers of their fuels. The auctioning of ETS2 allowances will also generate substantial revenues of about €50 billion annually at a carbon price of €45/tonne (in 2020 prices) – the level of the cap that will be in place during the first three years of operation of ETS2. A maximum of €65 billion from the 2026-2032 revenues will be allocated to the Social Climate Fund (SCF), which is intended to support vulnerable households, micro-enterprises and transport users who face higher costs.

To access the SCF, EU countries must develop by June 2025 social climate plans that outline how they will use these funds to support vulnerable communities. In addition, countries must contribute at least another 25 percent of the costs of their social climate plans, increasing SCF resources to at least €87 billion (Cludius et al, 2023). The remaining ETS2 revenues will be managed by national governments; EU rules require these revenues to be used to deploy low-emission solutions in transport and heating, or to mitigate social impacts.

Cautiously assuming an ETS carbon price of €75 in 2030, and an ETS2 carbon price of €45, total revenues would amount to €65 billion in that year, of which €50 billion would accrue to EU countries. If carbon prices rise by 2030 to €130 and €100 on the ETS and ETS2 markets respectively, total revenues would be €134 billion in that year, of which around €100 billion would accrue to member countries. Being in the order of €50 billion to €100 billion in 2030, ETS revenues accruing to member states would thus be significant, and should be used to maximum benefit for the transition. The EU should closely monitor member state policies to ensure the money is well spent.

Conclusion

気候目標を達成するために、EUは2025年から2030年の間にGDPの約2％の追加投資を毎年必要としており、これは2022年のEUの研究開発費（GDPの2.2％と推定、ユーロスタット、2024年）に匹敵します。これらの投資ニーズは大きいですが、管理可能です。

資金の調達も緊急かつ必要だ。欧州グリーンディールにより、EU は気候政策における世界の先駆者としての地位を確立した。世界の気候対策の政治経済と米国のパリ協定離脱の可能性を考えると、欧州グリーンディールの成功は世界の脱炭素化に可能性をもたらすために不可欠だ。気候変動の影響が世界中でますます顕著になり、コストも増大しているため、これはこれまで以上に重要になっている。

この地球規模の視点から、気候変動対策のコストは、特に最も急速に温暖化が進む大陸であるヨーロッパにおいては、何もしないことのコストよりもはるかに低いことを思い出すべきである。例えば、2023年にスロベニアで発生した大洪水は、国のGDPの約16％と推定される被害を引き起こした（IMF、2024年）。このような出来事は、集落、インフラ、農業、人間の健康に深刻で直接的な影響を及ぼします。また、影響を受けた地域ではより広範な経済的影響を招き、国家レベルでは大きな財政難を引き起こした。

これまで示してきたように、EUが2030年の気候目標を達成するために必要な追加投資の公的負担は、2025年から2030年にかけてGDPの0.5%から1%の範囲にすべきである。財政的制約がこれらの資源の動員の妨げになってはならない。こうした投資のための公的債務は「良い債務」とみなされるべきであり、将来の世代に多大な利益をもたらすであろう臨時かつ一時的な移行の一時的な資金ニーズによって十分に正当化される。また、今日の気候緩和への公的支出は、将来的に気候適応への公的支出の潜在的により高まるニーズを軽減するだろうということも強調すべきである。我々が提案するような責任あるグリーン投資の枠組みは、このグリーン債務は資金調達可能であり、また資金調達しなければならないことを市場に納得させるのに役立つだろう。

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稀なソフトランディングから一般的な強気相場へ

オーウェン・リー

歴史上、ソフトランディングはわずか 4 回しか起きていません。1968 年、1985 年、1995 年、そして今、2024 年です。ソフトランディングは非常に稀なため、市場参加者は将来について大胆な予測を行うためのデータポイントをあまり持っていません。しかし、歴史的に見ると、ソフトランディング後の数年間は経済成長が加速しています。そして、このパターンは 2025 年にも繰り返される可能性があります。

強気相場は続く

ソフトランディングの結果、株価は2024年に史上最高値に上昇するだろう。一方、信用スプレッドは歴史的にタイトで、市場のボラティリティの指標は大部分が落ち着いている。堅調な企業収益は、特に米国で2025年を通じて加速すると予測されている。そして、規制緩和、エネルギーコストの削減、減税などトランプ政権の政策目標は、すでに成長している米国経済をさらに押し上げる可能性がある。

アトランタ連邦準備銀行のGDPNow予測によると、2024年第4四半期の経済は年率2.6%で拡大すると予想されています。ほとんどの予測では、米国のGDPは2025年に2%から2.5%成長すると予想されており、景気後退の領域からは程遠いものとなっています。

労働市場は依然として堅調です。米国では過去 12 か月間に 210 万以上の雇用が創出されました。失業率は 4.1% と過去最低水準です。賃金はインフレ率を上回るペースで伸びています。また、企業は従業員の解雇に消極的であり、これは経済にとって前向きな先行指標です。

完全雇用の消費者は支出を続ける可能性が高い。所得上位20%の層が消費の40%を占めており、彼らは絶好調だ。

誰かの消費は誰かの利益です。SP 500® 企業は、2024 年に収益が 9.4% 増加すると予測されています。驚くべきことに、アナリストは 2025 年にはさらに高い 15% の収益増加を予測しています。SP 500 企業が収益を達成すれば、すでに高い利益率は過去最高に達するでしょう。

同時に、インフレ率は連邦準備制度理事会（FRB）の目標である2%に向かってゆっくりと戻り続けています。FRBが好むインフレ指標であるコア個人消費支出（PCE）価格指数は、過去12か月間で3.2%から2.8%に0.4%低下しました。

強気相場は消えない

経済成長は古くなっても終わらないという古い市場の格言がある。つまり、好景気を終わらせるにはきっかけが必要だということだ。

しかし、バリュエーションの上昇が株式市場の短期的なパフォーマンスを予測する上で良い材料となることはほとんどない。高額な投資は短期的にさらに高額になる可能性があり、実際にそうなることが多い。来年の非常に高い収益期待に応えられなかったり、それを上回ったりすれば、市場の上昇は妨げられる可能性がある。インフレの再燃も経済拡大を阻む可能性があるが、インフレ上昇は2025年の問題というよりは2026年の問題となる可能性が高い。結局のところ、実質金利の方向性が、この拡大が生き残るか終わるかの最終的な判断基準となるかもしれない。

それでも、2025年の瀬戸際に立つと、これらの目に見えるリスクのいずれかが来年の経済収縮と市場上昇の終焉のきっかけとなると想像するのは難しい。

着地を成功させ、成長を見守る

2024年にソフトランディングを達成するために、経済はどのようなことに耐えたのでしょうか。2022年3月から2023年7月まで、FRBは11回金利を引き上げましたが、これは過去40年間で最も積極的なペースです。FRBの政策担当者は、フェデラルファンド金利の目標範囲を0％からピーク時の5.25％から5.50％に引き上げました。これらの利上げにより、インフレ率は2022年6月のピーク時の9.1％から2024年10月の2.6％に低下しました。

あらゆる利上げにもかかわらず、経済は不況を回避し、労働市場は持ちこたえた。予想に反して、FRBはインフレが下がる程度には経済を減速させたが、不況に陥るほどではなかった。

経済成長は、2023年第3四半期の年率4.9％から2024年第3四半期の年率2.8％に減速しました。失業率は2023年4月の3.4％から2024年7月の4.3％に上昇し、労働市場の軟化を示しています。また、フェデラルファンド金利の目標範囲が現在のインフレ指標を大幅に上回っていることから、FRBは9月に利下げサイクルを開始し、過去2回の会合で0.75％の利下げを行いました。11月の金利は4.50％から4.75％で、ほとんどのFRBウォッチャーは、中央銀行が2025年にさらに0.75％から1.00％の利下げを行うと予想しています。

それで、次に何が起こるのでしょうか?

歴史は繰り返さないが、韻を踏むことはよくある。1995年の直近のソフトランディング以前のFRBの引き締めサイクルもまた積極的だった。

1994 年 2 月から 1995 年 2 月まで、FRB は 13 か月の間に 7 回金利を引き上げました。当時の原因はインフレではなく、労働市場の過熱でした。FRB は、景気後退を引き起こすことなく、フェデラルファンド金利の目標範囲を 3% から 6% に倍増しました。金融政策の状況が厳しくなりすぎたことを懸念した FRB は、一連の中期サイクル調整を行い、1995 年 7 月から 1996 年 1 月にかけて金利を 0.75% 引き下げて 3 回実施しました。1995 年のソフトランディングの後、米国の GDP は 1995 年の 2.7% から 1996 年の 3.8% に加速しました。

今日のFRBのサイクル中期調整は、2025年に米国経済に同様の影響をもたらす可能性がある。

過去のソフトランディングの幽霊から学ぶ

インフレを抑えるためにFRBが2023年7月まで積極的に金利を引き上げたことで、資本形成は急落した。

新規株式公開（IPO）は、過去 20 年間の平均を大きく下回っています。合併買収（MA）は、金利の上昇と規制環境の厳格化により妨げられ、10 年間の平均を下回っています。プライベートエクイティ会社は、出口戦略を待つポートフォリオに 3.2 兆ドルの資産を抱えています。プライベートエクイティの取引額は 60% 下落し、取引件数は 35% 急落し、出口額は 66% 減少しています。企業の設備投資は、特に製造業において、金利の上昇と厳しい規制により抑制されています。

連邦準備制度理事会による利下げと、潜在的なエネルギーコストの低下、規制の緩和、税金の引き下げが相まって、IPO、MA、設備投資の増加を通じて大規模な資本形成の時代が到来する可能性があります。人工知能 (AI) には、経済成長を促進し、生産性の向上を促進し、革新的な新ビジネスの次の波を生み出す可能性もあります。

1995 年のソフトランディングには、コンピューティング能力の大幅な向上も含まれており、これは消費者と企業の両方による World Wide Web の世界的な導入と重なりました。これにより、並外れた経済成長とグリーンスパンの生産性の奇跡の時代が生まれました。

実際、1995 年のソフトランディングから 2000 年 3 月の TMT バブル崩壊までの数年間は、株式市場のパフォーマンスが記録上最も好調だった年でした。SP 500 は 1995 年のソフトランディング年に 37.2% のリターンを上げ、その後 5 年連続で年間リターンが 20% を超えました。2024 年のソフトランディングにおける SP 500 の年初来リターン 28.1% は、歴史的な強気相場の始まりとなるでしょうか。

痛みなくして得るものなし。1995年から1999年にかけてのソフトランディング後の異例の強気相場は、今日の投資家が慣れているよりもはるかに大きなボラティリティを伴っていた。一部の市場観測者は、タイバーツ通貨危機、ロシアの債務不履行、ロングターム・キャピタル・マネジメント（LTCM）の破綻はFRBの金融政策決定のせいだと非難している。

政府のリーダーシップ、金融政策、財政支出の同時移行により、現在のソフトランディング後の時期に資本市場のボラティリティが高まる可能性があります。市場のボラティリティの高まりは、市場参加者が経済成長の加速と株式市場のパフォーマンスの向上のために支払う代償である可能性があります。

数年にわたる強気相場が再び到来すると予想

現在の強気相場は、2024年10月12日に2周年を迎えました。平均すると、強気相場は5年強続きます。そして、現在の強気相場が今終わった場合、史上最短の強気相場の1つになります。過去2年間の堅調な上昇を踏まえ、現在の環境は、2025年も上昇が続く可能性があることを示唆しています。

今後1年に向けてポートフォリオを組もうとしている投資家にとって、これは何を意味するのでしょうか?

株式市場では、FRBの金融緩和サイクル、トランプ政権の政策目標に支えられた米国の力強い経済成長、AI関連のリーダーシップが、米国の小型株、地方銀行、幅広いAIバリューチェーンにおける投資機会を示唆している。

債券市場では、金融政策が最近の金利動向の原動力となっているが、予想される貿易関税、移民制度改革、減税はすべて、財政政策も2025年の金利変動に影響を与える可能性が高いことを意味している。しかし、トランプ政権の企業優遇政策は、信用の好ましい見通しを押し上げる可能性がある。

最後に、リーダーシップ、金融政策、財政支出の構造的変化は、伝統的なポートフォリオを不安定にする株式と債券の高い相関関係の一因となっており、バランスを回復し、ボラティリティの潜在的な増加を抑えるために分散化を検討するには今がよい時期です。

出典：ステートストリートコーポレーション

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地方自治体財政政策声明: 初期対応

IFSC の

経済的

政府は来年のイングランドの地方自治体への資金提供計画を概説し、長期的な改革計画の詳細を示した政策声明を発表した。

IFSの副ディレクター兼地方分権政府および地方政府財政責任者のデビッド・フィリップス氏は次のように述べた。

「議会への資金提供に関する発表は、新政府の明確な意図の表明だ。

イングランドのすべての地方自治体が、地方税を最大限（平均で 5% 弱）引き上げた場合、地方自治体の全体的な中核財源は 5.6% 増加し、経済全体のインフレ予測を考慮に入れると、実質で 3.2% 増加することになる。さらに、包装材製造業者からの新たな収入を加えると、実質で増加率は 5% に近づくことになる。

しかし、資金増額は貧困地域、特に都市部の議会に重点的に充てられる。地方議会を対象とした補助金は廃止され、貧困度に応じた新たな補助金に一部充てられる。政府は、地方自治体への資金増額は引き続き見込まれるが、より貧困な地域に比べると大幅に少ないと強調している。

政府は、これらの変更を2026年から2027年以降のより根本的な改革への足がかりとしている。支出ニーズと地方の歳入能力の最新評価を伴う議会の資金調達システムを改革するという政府の取り組みは歓迎すべきものであり、長らく遅れていた。既存の資金配分は、1990年代にまで遡るさまざまなアドホックな決定とデータに基づいている。現在のシステムは目的に適っておらず、政府が改革するのは正しいことだ。

来年に行われる変更は、これらの長期的な変更が、2010年代に最も打撃を受けた貧困地域への資金再配分にも重点を置くことを示唆している。それが公平かどうかは、見る人の目次第だ。しかし、現状がいつまでも続くわけにはいかない。今後の協議では、イングランド全土の議会やその他の利害関係者が、改革された資金制度が何を優先すべきかについて意見を述べることができるようになるだろう。」

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