不確実な世界の中でインド経済は堅調に推移する見込み

ゴールドマン・サックス

経済的

概要:

ゴールドマン・サックス・リサーチは、インド経済は今後1年間、ドナルド・トランプ次期米大統領の新政権が課す関税を含む世界的なショックの影響を比較的受けないと予想している。

当社のエコノミストの予測によると、インドのGDPは長期的には力強い成長を続けるが、来年は政府支出と信用の伸びが鈍化することから、成長は鈍化するだろう。

「インドの構造的な長期成長ストーリーは、好ましい人口動態と安定した統治によって引き続き健全である」とゴールドマン・サックス・リサーチのインド担当チーフエコノミスト、サンタヌ・セングプタ氏はチームの報告書に記している。

当社のエコノミストは、インド経済が2025年から2030年の間に平均6.5%成長すると予想しています。2025年の6.3%という予測は、ブルームバーグが調査したエコノミストのコンセンサスを40ベーシスポイント下回っています。

成長率の減速は、公的資本支出の伸びが鈍化していることが一因となっている。予算見積もりによると、インド中央政府の資本支出の伸びは、2021年から2024年までの前年比CAGR30％から、2025年には名目ベースで1桁台半ばの伸びに低下する。

信用も引き締められている。インドの民間部門全体の信用の伸びは、2024年第1四半期にピークを迎え、過去2四半期にわたって減速した。減速の主な要因は、銀行の信用の伸びが今年第1四半期の16%超から10月時点で約12.8%に低下したことである。特に、2023年11月にインド準備銀行が個人向け融資を引き締めたことを受けて、無担保個人ローンの家計信用の伸びが鈍化した。

インドのインフレの見通しはどうですか?

インドの総合インフレ率は2025年暦年で前年比平均4.2%、食品インフレ率は4.6%と予想されている。これは、十分な降雨量と夏作物の良好な播種により、アナリストが2024年に7%以上と予測した水準よりはるかに低い。天候関連の混乱による食品供給ショックは、この予測に対する主要なリスクであり続ける。これまでのところ、天候ショックによる野菜価格の高騰と変動が主な原因で、RBIは金融政策を緩和できていない。

コアインフレ率は2025年にインド準備銀行の目標である前年比4％前後になる見込みだが、米国の関税により中国メーカーが製品を地域市場に再配分せざるを得なくなった場合にはインフレ率が低下する可能性もある。

「世界貿易政策の不確実性とそれが金融市場に与える影響を考えると、インド準備銀行の緩和サイクルは慎重なものになる可能性が高い」とセングプタ氏は書いている。同氏のチームはインドの名目中立金利を6％と見積もっているため、インド準備銀行の利下げ幅は小幅になる可能性が高い。ゴールドマン・サックス・リサーチは、インド準備銀行が2月に25ベーシスポイント、4月にさらに25ベーシスポイントの利下げを行うと予想している。

「近年のインドの政策立案者たちは、短期的な成長の急増を追い求めるよりも、マクロ経済の回復力を全般的に重視してきた」とセングプタ氏は記し、公的および民間のバランスシートの強化が引き続き優先事項になると付け加えた。「インドの成長ストーリーに対する主なリスクは外生的ショックによるものだ。ほとんどの観測者はインドがトランプ大統領の関税政策の直接の標的になるとは考えていないが、米国との二国間貿易黒字の増加は望ましくない注目を集める可能性がある」

2025年のインドの株式市場はどうなるでしょうか?

ゴールドマン・サックス・リサーチの別のレポートによると、インドの株式は中期的には好調なパフォーマンスを示す可能性が高い。しかし短期的には、経済成長の鈍化、初期評価額の高騰、1株当たり利益の修正の弱さにより、市場はレンジ内で推移する可能性がある。

当社の株式ストラテジストは、ベンチマークのNIFTY指数が2025年末までに27,000に達すると予想しています。また、MSCIインドの収益成長率は2024年と2025年にそれぞれ12%と13%になると予測していますが、これはコンセンサス予想の13%と16%を下回っています。

MSCIインド株価指数は23倍の予想PERで取引されており、これは10年間の平均を大幅に上回り、当社のストラテジストによるトップダウンの公正価値推定値21倍を上回っており、さらなる格下げリスクを示唆しています。

「歴史的に、初期評価額が高く、収益が下方修正されているときは、短期的なリターンは低調である」と、ゴールドマン・サックス・リサーチの新興市場株式ストラテジスト、スニル・コール氏はチームのレポートに記している。「今後3か月間、市場はレンジ内で推移すると予想している」。同氏のチームは、3か月後のNIFTY目標を24,000と予測しているが、基礎収益の伸びによって、12か月後の目標である27,000への後戻りを予想している。

コール氏のチームは短期的にはインド株に対して中立的な見方を維持しているが、自動車、通信、保険、不動産、電子商取引など、より明確な収益向上の道筋があるかもしれない国内の一部セクターにチャンスがあると見ている、と同氏は言う。

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「リスク警告と投資免責事項」

あなたはトレードにおける戦略には高いリスクがあることを理解し認識する必要があります。戦略や投資方法に従うことは損失の可能性があります。このサイトのコンテンツは情報提供のみを目的として投稿者およびアナリストによって提供されています。投資目的と財務状況に基づいて、取引資産、証券、戦略、またはその他の製品があなたに適しているかどうかを判断する責任はあなただけにあります。

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ビットコインの価格はどこまで下がるのか？

ウォーレン・タクンダ

暗号通貨

ビットコインの価格は、12月17日に10万8,360ドルを超える史上最高値まで上昇した後、過去4日間で11％以上下落した。ビットコインの価格はどこまで下がるのか？_1

BTC/USDの日次価格チャート。出典: TradingView

この下落により、このレベルが BTC 価格のローカルな最高値であるかどうか、また、もしそうなら、ビットコインは今後数日間でどの程度下落する可能性があるのかという疑問が生じています。

2023年12月のビットコインフラクタルは88,000ドルを示唆

2023年12月から2024年1月にかけて、BTC/USD取引ペアは丸みを帯びた蓄積パターンを示し、長方形の範囲（39,000ドル～46,000ドル）内で統合しました。

ビットコインは、局所的な高値に続く短い調整の後、レンジを突破し、2024年3月までに66,000ドルまで急上昇しました。ビットコインの価格はどこまで下がるのか？_2

ビットコイン 2023 年 12 月 vs. ビットコイン2024年12月の市場動向。出典: フォリス

現在のパターンも同様の価格変動を示しており、ビットコインは 88,000 ドルから 102,000 ドルの間で推移しています。12 月 20 日現在、BTC 価格は 88,000 ドルから 90,000 ドルの範囲で定義されるチャネルの下限ゾーンに向けて調整が行われている可能性があります。

歴史が繰り返されるなら、ビットコインは12月に最初は88,000ドルまで下落するかもしれないが、その後102,000ドルの抵抗線まで反発し、さらにその上を行くことになるだろう。

人気トレーダーのフォリス氏は、これが起こった場合、12万ドルがブレイクアウト目標になると述べています。ビットコインの価格はどこまで下がるのか？_3

出典: ドン・アルト

ビットコインは21年11月の30%暴落を再現するでしょうか?

しかし、週足のビットコインフラクタルは、より広範な価格調整が起こっている可能性があることを示唆している。BTCの価格は現在、2021年の市場最高値を彷彿とさせる弱気な乖離の兆候を示している。

この乖離は、BTC/USD がより高い高値に達したにもかかわらず、相対力指数 (RSI) がより低い高値を形成していることで強調されており、強気の勢いが弱まり、価格調整が進む可能性があることを示唆しています。ビットコインの価格はどこまで下がるのか？_4

BTC/USD 週次価格チャート。出典: TradingView

2021年の弱気な乖離は、ビットコインの当時の史上最高値である69,000ドル付近からの大幅な下落に先行し、価格は最終的に2022年後半に15,000ドル付近で底を打った。

BTC が 10 万ドルを超える位置を維持できなかったため、同様の乖離が現在発生しています。

したがって、より長い時間枠では、注目すべき主要なサポートは 50 週 EMA にあり、2025 年 1 月までに約 66,600 ドルになります。これが維持されなかった場合、次のサポートは 0.786 フィボナッチリトレースメントレベルの 57,000 ドルになります。

BTC価格は97,000ドル付近で底値を目指す

ビットコインがチャートに表示されている97,000ドル付近の上昇三角形のサポートからうまく抜け出した場合、暗号通貨がすでに底を打ったことを意味する可能性があります。

三角形の水平抵抗は 102,000 ドル付近にあり、上昇トレンドラインのサポートは 97,000 ドル付近にあることから、買い手がより高い安値を維持していることが示されており、これは根強い強さの兆候です。BTC がこのサポートから反発すれば、102,000 ドルを超えるブレイクアウトの舞台が整う可能性があります。ビットコインの価格はどこまで下がるのか？_5

BTC/USDの日次価格チャート。出典: TradingView

三角形からのブレイクアウトが確認されれば、三角形の高さ（約 12,000 ドル）をブレイクアウトレベルに追加して測定すると、114,650 ドル付近に上昇目標が設定されます。このような動きは、当面の弱気な乖離のシナリオを無効にし、強気の勢いを再び強めるでしょう。

しかし、サポートを維持できない場合は弱気の乖離が強化され、前述のレベルに向けて90,000ドルを下回るより深刻な調整の扉が開かれることになる。

出典: コインテレグラフ

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米政府閉鎖が迫る中、S&P先物は急落、PCEインフレデータに注目

ウォーレン・タクンダ

株式

12月限SP500 E-Mini先物は今朝、-0.80%下落傾向にある。これは、米国政府閉鎖の可能性に対する懸念からリスクセンチメントが打撃を受け、投資家が政策見通しに関する新たな手掛かりを求めて連邦準備制度理事会(FRB)の第一線インフレ指標を待っているためである。

共和党主導の下院がドナルド・トランプ次期大統領が支持する暫定予算案を否決したことで、米国は木曜の夜、新たな政治的不確実性に直面した。米国政府閉鎖まで24時間も残されていない中、共和党議員数十人が、政府に3か月の予算を供給し、米国債務上限を2年間停止するという合意に反対した。

昨日の取引セッションでは、ウォール街の主要指数はまちまちで終了した。ラム・ウェストン・ホールディングスは、第2四半期の業績が振るわず、年間調整後EPSガイダンスを引き下げたことから、20%以上下落し、SP 500指数で最大の下落率となった。また、メモリメーカーのマイクロン・テクノロジーは、コンセンサス予想を下回る第2四半期のガイダンスを発表したことから、16%以上急落し、ナスダック100指数で最大の下落率となった。

さらに、住宅建設会社レナーは、予想よりも弱い第4四半期の業績を報告し、第1四半期の新規受注見通しが軟調だったため、5％以上下落しました。強気の面では、ダーデン・レストランツが14％以上急上昇し、第2四半期の業績が好調で、2025年の売上見通しを引き上げた後、SP 500の中で最も高いパーセンテージ上昇率を記録しました。

米商務省は木曜日、第3四半期のGDP成長率予想が最終版で3.1%（前期比年率換算）に上方修正され、2.8%で変わらないとの予想よりも強い値になったと発表した。また、米国

11月の既存住宅販売は前月比4.8%増の415万戸となり、8か月ぶりの高水準となり、予想の409万戸を上回った。さらに、コンファレンスボードの米国主要経済指数は11月に予想外に前月比0.3%増となり、前月比-0.1%の予想を上回り、2年3カ月ぶりの最大の増加となった。

同時に、米フィラデルフィア連銀の製造業景況指数は12月に予想外に20カ月ぶりの低水準となる-16.4に落ち込み、予想の2.9を下回った。最後に、過去1週間の米国人の新規失業保険申請件数はコンセンサス予想の22.9万件から-2.2万件減少して22万件となった。

「今週のデータは、経済が2024年を堅調に終えることを示している。2025年には政策の不確実性が高まり、さらに大きな課題に直面する可能性があるため、これは幸運だ。FRBは緩和バイアスを維持するとみられるが、利下げのハードルは高くなった」とネイションワイドのエコノミスト、オーレン・クラッチキン氏はメモで述べた。

米金利先物では、FRBの1月の会合終了時に金利が変更されない確率が89.3％、25ベーシスポイントの利下げが行われる確率が10.7％と織り込まれている。

一方、ウォール街は、株式、指数オプション、先物にリンクされたデリバティブ契約が満期を迎える「トリプルウィッチング」と呼ばれる四半期ごとのイベントに備えており、トレーダーは集団的に現在のポジションをロールオーバーするか、新しいポジションを開始するよう促される。

デリバティブ分析会社Asym 500の推計によると、個別株、指数、上場投資信託に連動したオプション約6.5兆ドル相当が本日満期を迎える予定だ。

今日、すべての注目は、数時間後に発表される予定の、FRBが好む物価指標である米国のコア個人消費支出価格指数に集まっている。エコノミストは平均して、11月のコアPCE価格指数は前月比+0.2%、前年比+2.9%になると予測している。これは、これまでの前月比+0.3%、前年比+2.8%から上昇している。

米国の個人消費と個人所得のデータも本日注目される。エコノミストは、11月の個人消費が前月比+0.5%、個人所得が前月比+0.4%になると予想している。これはそれぞれ10月の+0.4%、+0.6%から増加している。

ミシガン大学の米国消費者信頼感指数も本日発表される。経済学者は、この数字が11月の71.8から12月は74.1に達すると予測している。

さらに、市場参加者はサンフランシスコ連銀のメアリー・デイリー総裁の演説に注目するだろう。

債券市場では、指標となる10年米国債の利回りは4.547%で、-0.50%下落した。

ユーロ・ストックス50先物は今朝、ドナルド・トランプ次期米大統領の欧州連合に対する関税脅威が域内の感情を冷やしたため、1.24%下落した。金曜日は銀行株と鉱業株が下落を主導した。金曜日に発表された英国国家統計局のデータによると、英国の月間小売売上高は11月に回復したが、予想よりは緩やかなペースだった。

一方、連邦統計局は、ドイツの年間生産者物価が11月に2023年6月以来初めて上昇したと報告した。一方、米国の次期大統領ドナルド・トランプ氏はEUに対し新たな貿易警告を発し、EUが米国からの石油とガスの購入を増やさない限り、EUに追加関税を課す可能性があるとソーシャルメディアで示唆した。

投資家たちは現在、同日遅くに発表されるユーロ圏の12月の消費者信頼感データを待っている。企業ニュースでは、デンマークの製薬会社ジーランド・ファーマA/Sの株価が、米国食品医薬品局が腸疾患の治療薬グレパグルチドの承認を拒否したことを受けて10％以上下落した。

英国の小売売上高、英国のコア小売売上高、ドイツの生産者物価指数のデータが本日発表されました。

英国の11月の小売売上高は前月比+0.2%、前年比+0.5%となり、前月比+0.5%、前年比+0.8%の予想を下回りました。

英国の11月のコア小売売上高は前月比+0.3%、前年比+0.1%となり、前月比+0.0%、前年比+0.7%の予想を上回りました。

ドイツの11月の生産者物価指数は前月比+0.5%、前年比+0.1%と報告され、前月比+0.3%、前年比-0.3%の予想を上回った。

今日のアジア株式市場は下落で終了した。中国の上海総合指数（SHCOMP）は-0.06%下落で終了し、日本の日経平均株価（NIK）は-0.29%下落で終了した。

中国の上海総合指数は、投資家が北京の経済支援策を待つ中、今日は小幅安で引けた。同指数は週足で下落した。通信株と消費者関連株は金曜日に下落した。一方、米中技術摩擦の新たな兆候が国内半導体メーカーへの投資を促し、半導体株は好調に推移した。

これは、米国商務省が最近、過去1年間に同社製品が中国に渡った経緯を調査するようNvidiaに要請したというThe Informationの報道を受けてのものだ。一方、中国は予想通り、金曜日の月次基準貸出金利を据え置いた。

中国人民銀行によると、1年物ローンプライムレートは3.1％に維持され、5年物ローンプライムレートは3.6％に留まった。それにもかかわらず、投資家は2025年にさらなる利下げ、銀行の準備金要件の引き下げ、財政措置の強化など、さらなる政策支援を期待し続けている。

その他のニュースでは、中国のいくつかの都市の銀行が住宅ローン金利を予想外に引き上げたと地元メディアが報じ、業界の純金利マージンが底に近づいている可能性を示唆した。企業ニュースでは、テクノロジー大手のテンセントが、WeChatプラットフォームでギフト機能を展開する計画を発表したことを受けて、香港で2％以上上昇した。

日本の日経平均株価は、投資家が予想を上回る国内のインフレデータを消化したことから、本日は下落して引けた。国内債券利回りが利回り曲線全体で低下したため、金曜日は銀行株が下落を主導した。同指標は11月初旬以来最大の週間下落を記録した。

金曜日に発表された政府データによると、日本のコアインフレ率は11月に食品と燃料価格の上昇により3か月ぶりに加速し、利上げ期待が高まった。それでも日本銀行は、賃金動向と海外の不確実性を監視し、国内経済回復のさらなる証拠を集める必要があるとして、木曜日に政策金利を据え置くことを決定した。

一方、日本の加藤勝信財務大臣が最近の為替変動に懸念を示し、投機的な取引が行き過ぎていると考えられる場合には介入する可能性があると警告したことを受け、金曜には円がドルに対して上昇した。その他のニュースでは、SPグローバル・レーティングスは木曜の発表で、米国が日本からの輸入品に関税を課す可能性が高まれば、日本企業の収益見通しが悪化する可能性があると指摘した。

企業ニュースでは、ソニーグループの株式追加取得計画が買収の可能性に対する市場の期待を打ち砕いたため、角川の株価は約16％下落した。日経平均オプションの予想変動率を考慮に入れた日経ボラティリティは、3.01％下落して23.18で引けた。

日本の11月の全国コアCPIは前年比+2.7%となり、前年比+2.6%の予想を上回った。

市場前米国株動向

配送サービス大手のフェデックスは、予想を上回る第2四半期の調整後EPSを報告し、貨物部門を別の上場企業として分離する計画を発表したことを受け、市場前取引で7%以上上昇した。

ナイキは、慎重な第3四半期の収益見通しが予想を上回る第2四半期の業績を覆い隠したため、市場前取引で3％以上下落した。

USスチールは第4四半期の調整後EBITDA見通しを引き下げた後、市場前取引で4％以上下落した。

出典: 棒グラフ

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小売売上高が期待外れ、ポンド相場はさらに暗くなる

ウォーレン・タクンダ

経済的

ONSの新しいデータは、英国の消費者が依然として慎重で、小売業が圧力を受けていることを示し、経済が下降期に入ったことを示す新たな証拠を提供している。

小売売上高は10月の前月比-0.7%から回復し、11月には前月比0.2%の記録的な伸びとなったが、この数字は市場予想（0.5%）を下回った。

ポンド対ユーロ（GBP/EUR）の為替レートは木曜日に0.60%下落し、金曜日の小売統計が1.2049となった後、若干軟調となった。ポンド対ドル（GBP/USD）の為替レートは今朝、5月以来の最低水準の1.2474を記録した。

前年比では、小売売上高は10月の前年比2.0％から11月には0.5％に減少し、市場予想の0.8％を下回った。

小売売上高は英国のサービス部門を基盤とする経済の大きな原動力であり、需要と感情がどのように変化しているかを示すものである。したがって、数字が予想を下回ったことはまたしても失望をもたらし、年末に向けて経済が大幅な勢いを失ったことを裏付けるものとなった。

実際、イングランド銀行は木曜日、2024年第4四半期の成長率予想を0.3%から0%に引き下げたと発表した。

「発表を受けてポンドは売られた」とUBS AGのエコノミスト、ディーン・ターナー氏は言う。「さらなる調整があるかもしれないが、ポンドが短期的に大きく上昇するとは考えにくい。」

景気減速を察知した銀行の9人からなる金融政策委員会のうち3人が金利引き下げに投票した。これは銀行にとって意外な結果であり、苦境に立たされている経済を支えるために今後数カ月で金利をさらに引き下げる必要があると銀行が考えていることを示唆している。

これらのメンバーは、小売売上高の低迷を需要の弱さの証拠として指摘することができ、インフレが再び急上昇するのではないかという懸念を抑える可能性がある。

「英国の消費者は2024年のゴールラインに向かって足を引きずっているようだ。11月の小売売上高は予想をわずかに下回り、食品の好調が唯一のハイライトだった」とウェルス・クラブのクオリティー・シェアーズ・ポートフォリオ・マネージャー、チャーリー・ハギンズ氏は語る。

「秋の予算案は英国の小売業者を厳しい状況に追い込む。国民保険料と国民生活賃金の大幅な増加は、価格を上げる以外に選択肢がほとんどないことを意味し、業界全体の利益率は圧迫される可能性が高い」と彼は付け加えた。

出典: Poundsterlinglive

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ドイツ経済はいつ回復するのか？

ゴールドマン・サックス

経済的

近年他国に遅れをとっていたドイツ経済は、2025年には米国との貿易の不確実性、依然として高いエネルギー価格、中国との競争の激化など、一連の逆風に直面することになる。2月の選挙は、この国の課題に取り組む機会となるだろう。

ゴールドマン・サックス・リサーチによると、欧州最大の経済大国であるイギリスは2025年に0.3％の成長が見込まれているが、これはユーロ圏の0.8％や英国の1.2％の予測よりも低い。イギリスの実質（インフレ調整済み）GDPは2019年第4四半期から変化がない。

あらゆる課題があるにもかかわらず、ドイツの産業が適応する方法を見つけている兆候もある。「工業生産はここ数年で大幅に減少しているにもかかわらず、付加価値の量は実際にははるかに安定しています」とゴールドマン・サックスの欧州地域調査チーフエコノミスト、ヤリ・ステーンは言う。「ドイツ企業は、化学製品や紙などの比較的利益率の低い生産から、より付加価値の高い生産に移行することで対応できました。ドイツ企業が前進するには、基本的にそれを続けることだと思います。」

私たちは、ゴールドマン・サックス・リサーチによるドイツのGDP成長率予測、中国との競争、そして高エネルギー価格の緩和の見通しについて、ステーン氏とアナリストのフリードリヒ・シャーパー氏に話を聞いた。

近年、ドイツ経済が他の先進国経済に比べて低迷しているのはなぜでしょうか?

ヤリ・ステーン： 2019年末以来、統計は非常に印象的です。ドイツのGDPはその期間に横ばいでしたが、ユーロ圏の他の国々は5％成長し、米国は11％成長しました。

これには明らかな理由がいくつかあります。1つは、ロシアのパイプラインガスに大きく依存していたドイツに特に大きな打撃を与えたエネルギー危機です。ドイツはエネルギー集約型の生産が多く、経済は製造業にかなり重点を置いています。そのため、エネルギー価格の上昇が他の国よりもドイツに大きな影響を与えたのは当然です。

第二に、ドイツは中国に大きく依存しています。これは、中国が急成長したため、これまでは大きな資産でした。しかし、ここ数年、中国の成長は鈍化し、ドイツが中国に販売する商品は減少しています。また、中国は時間の経過とともに、特にここ2、3年で、より競争相手になっています。現在、中国はドイツが生産する商品に似た商品を生産しています。つまり、中国は主要な輸出先から主要な競争相手へと移行し、特にドイツが大幅なコスト上昇を経験した分野で市場シェアを獲得しています。

第三に、ドイツには、新興企業が直面する規制の厳しさや公的投資の不足など、より広範な構造的問題が数多くある。過去数年間の累積で、これらの問題により、ドイツの競争力は低下している。

これらすべてを総合すると、パフォーマンスが低迷した理由の大部分が説明できます。

Your GDP growth forecast of 0.3% for 2025 is below the consensus. What explains the difference?

Jari Stehn: First, we think that many of the structural headwinds that we just talked about will continue. But then, on top of that, we also expect significant trade tensions from the second Trump administration. Germany is likely to be particularly exposed to those tensions because it's a very open economy. It's heavily focused on industrial activity. When you look back at the first Trump term, we saw a very sharp growth slowdown in 2018 and 2019. The day after the US election we downgraded our forecast for all of Europe, but particularly for Germany.

Are you expecting most of the economic impact to come from tariffs or the mere possibility of them?

Jari Stehn: The takeaway from the first Trump term was you didn't actually see many tariffs implemented on Europe, but you saw a lot of discussions around tariffs that created a lot of uncertainty, a lot of trade tension. In the end, those had big effects on investment, on confidence, and on growth in Germany.

We have set out two scenarios. One, which is our base case, is that you get a sharp increase in trade tensions, but ultimately the actual tariffs that you see are relatively limited and targeted on the auto sector. The auto sector is obviously big in Germany, so you still see a significant hit. Our estimate is a 0.6% hit to the level of GDP. The downside scenario involves an across-the-board tariff on all European imports into the US. In that scenario, we think the negative effects would be significantly bigger — about twice as large.

Either way, we think there is going to be a pronounced period of uncertainty, and that uncertainty will weigh on confidence and investment.

What are the market implications, particularly for Bunds, of the February election in Germany?

Friedrich Schaper: The market is focused on the potential for a looser fiscal stance in Europe and for Germany in particular, and the elections could be a catalyst for such loosening. However, we argue that even at the upper end of our range of expectations about higher fiscal spending, the increase in duration supply of German Bunds is relatively modest compared to the notable increase in safe asset supply that we are already observing. That’s mainly because of a structural shift in the fiscal stance in Europe and the European Central Bank, which is reducing its balance sheet. That has made an impact already, and it’s showing up in higher Bund yields and higher interest rates for euro assets.

So the additional impulse of higher spending after the elections is already well reflected in pricing, in our view. Coupled with the outlook for slowing economic growth, which we expect will lead to a sustained cycle of interest rate cuts from the ECB, Bunds remain our favorite long position among G-10 bonds.

ドイツのエネルギー事情に戻りますが、来年はコスト面で何らかの緩和が期待できますか？

ヤリ・ステーン氏： エネルギー価格は、2022年夏のピーク時から大幅に下がっています。そのため、多くの安心感が生まれており、ドイツの契約は比較的長期で、頻繁にリセットされないという意味で、今後もさらに安心感が生まれる可能性があります。エネルギー集約型セクターにはいくらかの足かせがあると考えていますが、まだ解消される可能性はあります。

また、最終的には大量の液化ガスが欧州やドイツに流入すると考えています。ドイツは多くの液化ガスターミナルを建設しており、2025年末以降は米国やカタールから大量の液化ガスが流入することになります。これは価格の正常化に役立つはずです。

ただし、相対的に見ると、エネルギーコストは高いままになる可能性が高い。エネルギー危機以前と比べると、依然として大幅に高く、約2倍になっている。米国と比べると3～4倍も高い。

中国との競争は今後も成長の障害であり続けると思いますか？

ヤリ・ステーン： はい、逆風は続くと思います。中国は生産品の面でバリューチェーンの上位に躍り出ました。以前は、中国が低価値の製品を生産し、それをドイツが輸入して高価値の製品を生産するための材料として使い、それを販売して大きな利益を得るというやり方が主流でした。自動車がわかりやすい例です。中国は現在、ドイツ製の自動車と直接競合する自動車を自ら生産しています。この状況がすぐに変わる理由は見当たりません。

しかし、ドイツは適応に成功したとも言えます。過去数年間、工業生産は大幅に減少しましたが、付加価値の量は実際にははるかに安定しています。言い換えれば、ドイツ企業は、化学製品や紙などの比較的利益率の低い生産から、より付加価値の高い生産に移行することで対応できました。ドイツ企業が前進するには、基本的にこれを続けることだと思います。

また、ドイツは主要先進国の中では圧倒的に財政余地が大きいとも書かれています。来年、その余力の一部を追加支出に使う可能性はあるでしょうか？

ヤリ・ステーン： 債務水準に関して言えば、ドイツの政府債務はGDPの64％を占めており、これは米国のほぼ半分です。そして、その数字はドイツでは下がっているのに対し、米国では上昇しているため、軌道は大きく異なります。したがって、明らかに余地があります。

とはいえ、ドイツは憲法上の債務ブレーキに縛られており、景気循環に合わせて財政赤字を調整すると、わずかな借入しか認められません。このため、ここ数年、非常に厳しい政策がとられてきました。特に、防衛、ウクライナ、そして先ほどお話ししたすべての課題に関連する多額の費用が発生しており、これらに対処するには投資が必要です。

退陣する政府は、債務免除規則の変更について妥協点を見出すことができませんでした。問題は、それが憲法改正であるため、それを行うには3分の2の多数決が必要であることです。しかし、新政権の下では、財政余地をいくらか広げる規則の修正について合意を得られる可能性は高いと考えています。

経済の押し上げ効果はおそらく比較的控えめで、GDPの約0.5%、つまり年間約200億ユーロとなるでしょう。この投資額が直ちに成長の状況を好転させたり、来年のGDP予測0.3%に影響を与えたりするとは考えていません。おそらく2026年か2027年の話になるでしょう。

2月の選挙が行われた後、新たな政策に関して他に何を期待しますか?

フリードリヒ・シェーパー氏： 現在世論調査でリードしているキリスト教民主同盟（CDU）が率いる政府が何を優先するかに多くの注目が集まっています。まず、CDUが率いる政府は経済の競争力を高めるための改革を採択することに重点を置くと考えています。これには、気候関連規制を含む最近の法律の一部を撤回して企業税を下げ、特に産業界のエネルギー価格を下げることが含まれます。

第二に、労働市場への参加を増やす動きがあるだろうと我々は考えています。一方では、移民制限について議論が交わされています。しかし他方では、CDU 主導の政権は、例えば生活保護受給者の資格基準を厳しくしたり、生活保護支出を全体的に削減したり、場合によっては退職年齢を引き上げたりすることで、就労意欲の向上に重点を置くと考えています。

第三に、新政権は引き続きNATOの軍事費2%目標を満たすものと期待しています。大西洋間の緊密な関係に対する強力な支持も期待しています。

最後に、CDU 党の非常に親欧州的な政策方針を考えると、さらなる欧州統合が期待できる。しかし、CDU は、共通預金保険制度や共同借り入れを意味する資本市場の改善など、共同債務を伴うさらなる統合には非常に懐疑的であることに留意したい。

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2024年12月 BoE レビュー: 着実に前進

ペッパーストーン

経済的

中央銀行

予想通り、イングランド銀行の金融政策委員会は今年最後の会合で政策を据え置き、発表前に金融市場が完全に織り込んでいた結果に沿って、政策金利を4.75%に維持した。

政策転換がなかったということは、中央銀行が今年実施した金融緩和は総額50bpにとどまっており、これは中央銀行のG10諸国に比べて政策制限の解除ペースがかなり緩やかであり、年初にGBP OIS曲線が織り込んでいた150bp超の利下げからは程遠いことを意味する。

いずれにせよ、12月の決定は全会一致ではなかった。金融政策委員会の外部委員であるディングラ氏は、今回も即時25bpの利下げに反対し、委員会の「超ハト派」としての地位を固めた。ディングラ氏に反対したのは意外にもラムズデン副総裁と外部委員のテイラー氏で、予想よりも僅差の6対3で25bpの利下げに賛成した。

いつものように、この決定にはMPCの最新の政策声明が付随した。この声明は、主に11月の会合後に発表されたものの繰り返しだった。そのため、委員会は、政策制限を解除するための「段階的な」アプローチが依然として適切であり、インフレ圧力が経済に定着するリスクを軽減するために、政策は「十分な期間、制限的」でなければならないと繰り返した。さらに、MPCは、「データに依存した」および「会合ごとの」アプローチが引き続き採用され、特に「インフレ持続のリスク」に重点が置かれると繰り返した。

反応として、GBP OISカーブは、予想よりも票の割れが小さかった結果、よりハト派的な方向にわずかに再評価された。そのため、金融市場では2月の利下げの可能性が水曜終値の約55％から約72％に上昇したとみられている。さらに、第1四半期末までに22bpの緩和が昨日の18bpから織り込まれており、2025年に2回25bpの利下げがカーブに完全に織り込まれている。

こうした政策期待と、銀行がより急速な正常化のペースを実現することに対する継続的な消極的な姿勢は、今週の経済データによって強化されている。

10月までの3か月間の失業率は4.3%で安定しているが、通常給与とボーナスを含む収入は、夏のインフレ率を上回る公共部門の給与支給に後押しされ、同時期に前年比5.2%上昇しており、11月の数字では収入の伸びがさらに高まるだろう。それを別にすれば、全般的な給与圧力は依然として強く、収入の伸びは2%のインフレ目標に向けた持続可能な回復と両立する伸びの約2倍のペースで推移している。

一方、物価上昇圧力は根強く残っている。11月の総合CPIは前年比2.6%上昇し、銀行の最新予測を0.2ポイント上回った。コア価格は前年比3.5%上昇、サービスCPIは前年比5.0%上昇で、過去2年半にわたりこの水準を上回っていた。こうした根強い根本的な物価上昇圧力の解消に向けた取り組みは最近、遅々として進んでおらず、一部は元に戻り始めているようだ。政策当局は、さらなる利下げを決定付けるために、冬季のデフレーション加速の説得力のある証拠を求めるだろう。

今後、上記の証拠が実際に提示されれば、私の基本シナリオは、MPCが2月の会合で次の25bpの銀行金利引き下げを実施するというものです。これ以降、政策担当者は四半期ごとに同様の引き下げを実施する可能性が高く、おそらく最新の金融政策報告書の発表と同時期の会合で実施されるでしょう。

しかし、この基本シナリオのリスクは、経済全体の勢いが失速する兆候が強まる中、よりハト派的な結果に傾いており、国民保険制度の今後の変更により労働市場のリスクは下振れ傾向にある。労働市場の緩みが拡大し、全体的な需要が劇的に減少し、頑固なサービスインフレが緩和すれば、イングランド銀行による正常化のペースが速まる可能性があるが、この方向への明確な示唆は早くても第2四半期までにはなさそうだ。

特に英国の経済状況がますますスタグフレーション的になっていることから、MPCは現在の「ゆっくりと着実に」という姿勢からあまり早く方向転換することに消極的になる可能性が高く、当面は「段階的な」利下げの必要性をさらに裏付けるものとなるだろう。

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米国第3四半期の経済成長が上方修正

ウォーレン・タクンダ

経済的

米国経済は堅調な個人消費に牽引され、第3四半期には以前の予想よりも速いペースで成長した。

米商務省経済分析局は木曜日、第3四半期のGDPの第3次推計を発表し、国内総生産（GDP）が年率換算で3.1％増と上方修正されたと発表した。経済は前四半期に2.8％のペースで拡大したとこれまで報告されていた。

ロイターが調査したエコノミストらは、GDPは改定されないと予想していた。改定は、個人消費と輸出の伸びの上方修正を反映したもので、民間在庫投資の下方修正と輸入の上方修正を相殺した。

4～6月期の経済成長率は3.0％だった。これは、連邦準備制度理事会（FRB）当局がインフレを伴わない成長率とみなす約1.8％を大きく上回るペースで拡大している。

米連邦準備銀行は水曜日、3回連続の利下げを実施したが、経済の回復力が継続し、インフレが依然として高いことを理由に、来年の借入コストの引き下げは9月に予想していた4回から2回にとどまる見通しとなった。

また、減税、不法移民の大量送還、輸入品への関税など、トランプ新政権の政策の一部がインフレを引き起こすのではないかとの懸念もある。

連邦準備制度理事会（FRB）の政策金利は25ベーシスポイント引き下げられ、4.25～4.50％の範囲となった。インフレ抑制のため、2022年3月から2023年7月の間に5.25％ポイント引き上げられる予定。

ジェローム・パウエルＦＲＢ議長は水曜日、記者団に対し「景気後退を回避したことは明らかだ」と述べ、「米国経済は目覚ましい成長を遂げており、経済の現状については非常に良い感触を持っている。この状態を維持したい」と付け加えた。

経済活動の3分の2以上を占める個人消費は3.7％の伸びとなった。これは従来予想の3.5％から上方修正された。

政府支出、貿易、在庫を除いた国内需要の指標は3.4%のペースで増加した。国内の民間購入者に対する最終販売は、これまで3.2%の増加と推定されていた。第2四半期の国内需要は2.7%のペースで増加した。

在庫評価と資本消耗調整を除いた国内の税引き後利益は150億ドル、つまり0.4％減少した。従来は2億ドルの増加と推定されていたが、割合としては変化がなかった。

所得面から見ると、経済は前四半期に2.1%成長し、当初の予測の2.2%から低下した。国内総所得（GDI）は第2四半期に2.0%増加した。

原則として、GDP と GDI は等しいはずですが、実際には、異なる、ほぼ独立したソースデータを使用して推定されるため、異なります。毎年のベンチマークの改訂により、GDP と GDI の差は大幅に縮まっています。

GDPとGDIの平均は、国内総生産とも呼ばれ、経済活動のより良い指標と考えられており、2.6％増加した。これは先月報告された2.5％から上方修正された。国内総生産は4～6月期に2.5％のペースで成長した。

出典：ロイター

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2023年12月のビットコインフラクタルは88,000ドルを示唆

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出典: ドン・アルト

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出典: コインテレグラフ

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Your GDP growth forecast of 0.3% for 2025 is below the consensus. What explains the difference?

Are you expecting most of the economic impact to come from tariffs or the mere possibility of them?

What are the market implications, particularly for Bunds, of the February election in Germany?

ドイツのエネルギー事情に戻りますが、来年はコスト面で何らかの緩和が期待できますか？

中国との競争は今後も成長の障害であり続けると思いますか？

また、ドイツは主要先進国の中では圧倒的に財政余地が大きいとも書かれています。来年、その余力の一部を追加支出に使う可能性はあるでしょうか？

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米国第3四半期の経済成長が上方修正

出典：ロイター

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