今日の焦点

英国では、12月のインフレ率に注目が集まっています。物価上昇圧力は最近緩和し、イングランド銀行による利下げの可能性が高まっていますが、コアインフレ率は前年比3.2%と依然として高止まりしています。

デンマークでは、11月の雇用統計が発表されます。10月の雇用者数は3,500人増加しました。これは9月の増加数よりわずかに少ないものの、デンマークの労働市場の堅調な進展を示しています。

米国では、最高裁判所が、トランプ大統領が住宅ローン詐欺疑惑を理由にリサ・クック連邦準備制度理事会（FRB）理事を解任できるかどうかをめぐる審理を行う。この件は、FRBの独立性をめぐる緊張を再燃させており、特に先週、パウエルFRB議長に関する大陪審召喚状がFRBに発行されたことを受けて、その緊張はさらに高まっている。口頭弁論は中央ヨーロッパ時間16時（日本時間23時）に開始されるが、判決の時期は不透明で、2月か、あるいは6月の会期末になる可能性もある。

ダボスで開催される世界経済フォーラムの動向にも注目します。講演者には、ECBのラガルド総裁とトランプ大統領が含まれます。トランプ大統領は、中央ヨーロッパ時間14時30分から15時15分にかけて特別演説を行う予定で、フォーラムではグリーンランド紛争について様々な関係者と議論する予定です。

経済と市場ニュース

一晩で何が起こったのか

米国では、トランプ大統領が、大規模な機関投資家による一戸建て住宅の購入を制限することで住宅所有率の向上を目指す大統領令に署名しました。この大統領令はまた、司法省や連邦取引委員会（FTC）を含む連邦政府機関に対し、一戸建て住宅賃貸市場における投資家による買収行為を反競争的行為として審査するとともに、個人購入者への住宅販売を促進するよう指示しています。これらの措置は、トランプ大統領が議会選挙を前に住宅価格の高騰に対処するよう圧力を受けている中で実施されました。

昨日何が起こったか

ドイツでは、1月のZEW指数が予想以上に上昇し、現状判断は-72.7（コンスタント：-76.0、前回：-81.0）、期待判断は59.6（コンスタント：50.0、前回：45.8）となりました。これは、それぞれ2021年8月以来、そして夏以来の高水準です。インフラ整備パッケージが発効したことで、2025年第4四半期からの成長モメンタムは2026年も継続し、実質所得の増加による消費者の恩恵もあって、GDPは前年比1.2%増と予測しています。しかしながら、トランプ大統領が最近行った関税導入の脅威は、もし実施されれば明らかな下振れリスクとなります。ドイツ経済は他の主要ユーロ圏諸国よりも米国への依存度が高く、輸出はGDPの4%を占めているからです。

フランスでは、ルコルニュ首相がフランス憲法第49条3項を発動し、2026年度予算の歳入面を議会採決なしで可決したため、金曜日に不信任決議案が提出される可能性が高まった。社会党のオリヴィエ・フォール党首は、極左・極右政党による政権転覆の試みを党が支持しないと明言し、ルコルニュ首相の政権維持を確実なものとし、2月以前の予算成立の可能性を高めた。金曜日の採決後、ルコルニュ首相は直ちに憲法第49条3項を発動し、歳出面を可決すると予想され、来週には再び採決が行われ、最終的に3回目の発動と採決で予算全体が可決される。新予算はフランスの財政赤字をGDP比5%に削減することを目指しており、他の条件が同じであれば、これはフランス国債の支援材料となるはずだ。

英国では、12月/11月期の労働市場報告が予想に近い結果となりました。12月の雇用者数は4万3千人減少し、雇用喪失の加速が再び示唆されました。しかし、10月/11月期の雇用喪失の修正により、12月の低迷を補うことができました。民間部門の賃金上昇率（3ヶ月移動平均）は、11月に前年比3.6%に鈍化しました（前回：3.9%）。ボーナスを除く平均賃金は予想通り4.5%でした。11月の失業率は5.1%で横ばいでした。

株式：昨日、米国株と景気循環株が主導し、世界の株式市場は急落しました。しかし、市場内部の動向は、見出しが示唆するよりも複雑です。小型株は大型株を、バリュー株はグロース株をアウトパフォームし、欧州では景気循環株とディフェンシブ株のパフォーマンスに実質的な差はありませんでした。これは、現在の投資動向の重要なポイントです。米国のグロース／テクノロジー／AI分野のリーダーシップからの回帰は、グリーンランド問題や8カ国に対する新たな関税脅威のずっと前から始まっていました。最近になって変化したのは、その構図です。地政学的緊張が高まるにつれ、この構図はますます米国売り／脱ドル化へと変化しています。これは昨日のMorning Espressoでも既に指摘しましたが、セッションを通してより明確になりました。この動向は政治的にも関連しており、グリーンランド計画における米国大統領の影響力強化にはほとんど寄与しません。夜間にアジア株は下落しました。欧州先物は下落傾向を示し、米国先物は小幅上昇しました。

金融・為替：昨日、日本国債が記録的な大幅下落を記録し、世界の債券市場にも重しとなった後、状況は一夜にしてやや落ち着きを取り戻し、30年債利回りは6～7bp低下しました。これは世界的なリスク選好の改善に寄与し、主要国株式先物は今朝、小幅上昇しました。為替市場では、日本国債利回りの上昇とリスクオフの動きにもかかわらず、円は驚くほど安定しています。ポンドと米ドルは市場の関心が「米国株売り」論調に戻ったことで低迷しましたが、主要国通貨市場ではスウェーデン・クローナとスイス・フランが異例の勝ち組となりました。これは、スイス・フランの安全資産としての地位と、スウェーデン・クローナの「米国株売り」の逆特性を反映していると考えられます。ノルウェー・クローネの為替レートは世界のリスク選好を反映しており、ユーロ/デンマーク・クローネは昨日下落しました。これは、株式売り局面で通常見られるクロス円の上昇圧力に対抗するリバランスの動きを反映したものと考えられます。最後に、ユーロ/米ドル（xCCY）ベーシス市場は昨日、小幅な拡大圧力を示しました。

出典：ダンスケ銀行

スイスのインフレ率は今年ゼロを下回る可能性があるが、スイス国立銀行（SNB）のマルティン・シュレーゲル総裁によると、同銀行は一時的なデフレを懸念していない。

シュレーゲル総裁は、ダボスで開催された世界経済フォーラムで講演し、短期的な物価下落は中央銀行にとって問題ではないと説明した。「今年は物価がマイナスになる可能性は十分にあります」と述べ、「しかし、スイス国立銀行の目標は中期的なインフレ率であるため、これは問題ではありません」と付け加えた。

この見通しは、スイス国立銀行（SNB）が2会合連続で政策金利をゼロに据え置いたことを受けてのものだ。これは、マイナス金利をさらに引き下げるハードルが高いことを示唆しており、金融システムにリスクをもたらす可能性がある。スイスのインフレ率は低調で、12月は0.1%と小幅な上昇にとどまり、7月以来の上昇となった。

地政学的なバロメーターとしてのフランの役割

スイスフランは安全資産としての役割を担うことが多く、世界的な不確実性が高まる時期には上昇します。こうした動きにより、スイスフランとスイスのインフレは地政学的イベントの中心に位置づけられます。

シュレーゲル氏は、ドナルド・トランプ米大統領によるグリーンランド併合への関心表明をきっかけとした懸念など、最近の混乱が資金をフランに流入させる可能性があると指摘した。「ここ数日のスイスフランの為替レートを見ると、若干上昇している」と指摘し、依然として世界経済と地政学が主要なリスクだと付け加えた。

スイスフラン高は輸入品を安くし、国内の消費者物価に下押し圧力をかける。「世界危機が発生するたびにスイスフランは上昇し、スイスのインフレにも影響を与える」とシュレーゲル氏は述べた。

マイナス金利へのハードルは高い

SNBは、中期的な物価安定の見通しを脅かすほど深刻なショックが発生した場合のみ、金利引き下げを検討するだろう。

シュレーゲル氏は、フラン高によってインフレが抑えられ、物価安定が保証されなくなるような事態になれば、「スイス国立銀行が行動を起こす」と明言した。

この慎重な姿勢はSNBの12月の政策議論の要約に反映されており、当局が借入コストの引き上げと引き下げの両方を検討していたことが明らかになり、柔軟な政策偏向を示唆している。

スイス国立銀行が冷静さを保つ中、市場は安定を期待

エコノミストたちはSNBの忍耐強いアプローチに賛同しているようだ。ブルームバーグの調査によると、過半数がSNBが2028年初頭まで借入コストをゼロに据え置くと予想しており、事実上、当面はマイナス金利の導入は見送られることになる。

スイス当局は、最近のフラン高にほとんど動揺していない。UBSの推計によると、スイスフランは11月に対ユーロで10年ぶりの高値に上昇したが、スイス中銀は介入による対応を取らなかった。

シュレーゲル氏は発言の中で、米連邦準備制度理事会（FRB）のジェローム・パウエル議長を「最も尊敬している」とも付け加えた。

米最高裁判所は水曜日、ドナルド・トランプ大統領による連邦準備制度理事会理事解任の試みに関する審理を行う予定である。この訴訟は、同政権による国の中央銀行に対する統制を強めるキャンペーンの重大な節目となる。

この対立は、大統領がFRBの金利決定委員会メンバーであるリサ・クック氏を解任しようとした8月に始まった。トランプ政権当局者は、住宅ローン申請における不正を理由にクック氏を不正行為で告発した。連邦裁判所が介入し、クック氏の解任を阻止し、同氏の職に留任させた。今回、最高裁判所の判決は、歴史的に独立性を維持してきたFRBに対する大統領の権限の限界を定めるものとなる。

図1：連邦準備制度理事会理事のリサ・クック氏。トランプ政権による解任の試みは最高裁までエスカレートしている。

この訴訟は、トランプ政権と連邦準備制度理事会（FRB）の間のより広範な争いの一環だ。大統領は繰り返し公に大幅な金利引き下げを要求してきたが、FRBの政策担当者はこれに抵抗してきた。

クックに対する訴訟の詳細

クック氏解任という政権の動きは、現職のFRB理事を解任した大統領がいなかったため、歴史的な出来事となった。2022年にジョー・バイデン大統領によって任命されたクック氏は、FRB理事に就任する初の有色人種女性であり、任期は2038年までの14年間となる。

主な告発は、クック氏が複数の物件を自身の主な居住地として偽装し、より良いローン金利を確保するという住宅ローン詐欺を犯したというものだ。この疑惑は、連邦住宅金融局長官でありトランプ氏の側近でもあるビル・パルテ氏によって持ち出されたもので、同氏はニューヨーク州司法長官レティシア・ジェームズ氏やアダム・シフ上院議員を含む他の公人に対しても同様の調査を開始している。

クック氏の弁護団は、政権が情報を「恣意的に選んでいる」と反論している。彼らは、この矛盾は「個別の記載」であり、他の融資書類には彼女の資産は正確に記載されていると主張している。さらに根本的な問題として、彼女の弁護団は、連邦準備制度理事会（FRB）理事の解任は「正当な理由」がある場合に限るべきであり、クック氏は合衆国憲法修正第5条に基づく適正手続きを否定されていると主張している。

より広範な支配キャンペーン

クック氏の解任を企てる試みは、単発的な出来事ではない。政権による圧力は中央銀行の最高レベルにまで及んでいる。

今月、司法省は、ワシントンD.C.にある連邦準備制度理事会（FRB）の歴史的なオフィスの改修工事をめぐり、ジェローム・パウエルFRB議長に対する刑事捜査を開始した。パウエル議長は、「大統領の意向」に沿わないことが捜査対象になっていると主張している。報道によると、パウエル議長は水曜日に予定されている最高裁判所の審理に自ら出席する予定だという。

トランプ大統領はパウエル議長に対し、公然と激しい非難の応酬を繰り広げており、「愚かな人物」と呼び、昨春には側近に非公式に解任の意向を伝えた。解任の発表を受けて市場が下落した後、トランプ大統領は態度を軟化させたものの、経済成長を加速させると確信する利下げへの執拗な圧力は継続している。

連邦準備制度の独自の法的地位

最高裁判所に持ち込まれるこの訴訟は、連邦準備制度の特別な地位にかかっているかもしれない。トランプ大統領は、政府効率化局を通じて数万人の連邦職員を解雇するなど、広範な行政権を行使してきたが、連邦準備制度は異なるかもしれない。

昨年春、解雇された労働関係職員2名をめぐる無関係の訴訟に関する判決で、最高裁判所判事はFRBの特異性に言及した。「FRBは、アメリカ合衆国第一銀行と第二銀行の明確な歴史的伝統を継承する、独自の構造を持つ準民間機関である」と判事らは記した。

法律専門家はこのメモを、裁判所がFRBとその職員に対し、他の政府機関には与えられていない保護を与える可能性を示唆する微妙なシグナルだと解釈している。連邦議会は1913年に独立性を重視した構造で設立された。FRBは議会からの資金援助を受けず、年8回の会合で開催される連邦公開市場委員会（FOMC）を通じて金利を設定している。

経済の安定 vs. 政治課題

経済研究は一貫して、政治的に独立した中央銀行が経済と市場の安定を維持するために不可欠であることを示しています。FRBはインフレと失業の両方を管理するという「二重の使命」のもとで運営されています。金利を引き上げると物価高は抑制されますが、失業率の上昇につながるリスクを伴います。

大統領の要求にもかかわらず、FRBは昨年8回の会合のうちわずか3回しか利下げを行わず、現在の政策金利レンジを3.5%から3.75%に設定しました。パウエル議長をはじめとするFRB当局者は、大量国外追放と関税引き上げに関する政権の政策が物価と労働市場に影響を与え、経済の不確実性を生み出していると警告しています。

高市早苗首相が選挙公約として掲げた消費税減税――前任の安倍晋三首相は実現を回避した――は、日本の国債市場に衝撃を与えた。この提案は、日本が財政運営のコントロールを失いつつあるのではないかという懸念を煽り、国債の急落を引き起こしている。

国債利回りの急上昇による影響は、日本にとって特に危険である。日本は既に国家予算の4分の1を主要国中最大規模の債務返済に充てている。2月8日の参院選が近づくにつれ、高市首相はますます不安を募らせる投資家を落ち着かせるための有効な手段がほとんどないことに気づくかもしれない。

高市早苗首相の減税案は日本の債券市場に衝撃を与えた。

高市首相の経済政策に詳しい関係筋によると、最近の利回りの急上昇は「市場が日本の財政に対する信頼を失っている」ことを示しているという。首相は今、政権として市場の信頼をどのように維持し、将来に向けた明確な財政枠組みを示すのかを明確にするよう迫られている。

「トラスショック」の反響

市場の反応は迅速かつ激しいものだった。10年国債（JGB）の利回りはわずか2日間で18.5ベーシスポイント急上昇し、2022年以来最大の上昇率となり、27年ぶりの高水準となる2.380%に達した。

今回の国債暴落は、2022年に英国で起きた「トラス・ショック」に匹敵する現象となっている。当時、当時のリズ・トラス首相が財源のない大規模な減税を発表したことが、英国国債の暴落につながったのだ。「この売りを見て悲観的にならざるを得ない。超長期国債市場は死んだ」と、ある国内銀行の担当者は語った。

日本の状況は英国とは異なり、日本銀行の政策金利は超低水準の0.75%にとどまり、年金基金のレバレッジも低い。しかし、根底にある懸念は同じだ。明確な資金調達計画のない財政公約が投資家を不安にさせているのだ。

圧迫される債務負担

日本の金融の脆弱性はリスクを増幅させている。公的債務対GDP比は2​​30%を超え、先進国の中で最も高い債務負担を抱えている。この債務の80%以上は国内貯蓄者によって保有され、日本銀行が国債の半分を保有しているにもかかわらず、金融システムは逼迫の兆候を見せている。

日銀は徐々に金利を引き上げ、国債購入を縮小しているが、債券市場はすでにその穴を埋める買い手を見つけるのに苦戦している。高市総裁が8%の食料税を2年間停止すると表明したことは、特に微妙な時期に起きた。

この国の人口動態と予算構造がさらなる複雑さを生み出している。

• 日本の予算の約60％は社会福祉と借金の返済に費やされており、どちらも人口の高齢化に伴い増加する見込みです。

• 2026年度予算案は122兆円（7,710億ドル）で、歳入の約22％が消費税によるもので、消費税が最大の税収源となっている。

「大切な夢」の大きな代償

高市氏が「長年の夢」と称した8%の食料品販売税を停止すれば、年間5兆円の費用がかかると推計され、これは国の教育予算全体に匹敵する額だ。首相はこの不足分をどのように補填するかについて、明確な見解を示していない。

歴史的に、日本の指導者たちは債券市場の危機を引き起こすことを恐れ、消費税の減税を避けてきました。「アベノミクス」を通じて大規模な財政・金融刺激策を推進した安倍首相でさえ、2019年には最終的に増税を強行しました。

農林中金総合研究所のチーフエコノミスト、南健氏は「たとえ2年間だけだとしても、5兆円​​という減税はかなりの規模だ。一度税率を下げると、再び引き上げるのは非常に難しい」と述べた。

出血を止める手段はほとんどない

市場が緊張状態にある中、日本には安定を取り戻すための選択肢が限られている。野党党首で元財務省職員の玉木雄一郎氏は、政府は国債の買い戻しや新規発行の削減によって金利上昇に対抗できると示唆した。

日本銀行は理論的には国債のテーパリングスケジュールを調整したり、緊急国債買い入れオペを実施したりすることも可能です。しかし、日銀の考え方に詳しい関係筋によると、こうした介入のハードルは非常に高いとのことです。国債買い入れの拡大は、日銀が現在進めている金融政策の正常化と膨大なバランスシートの縮小に向けた取り組みと真っ向から矛盾することになります。

アナリストは、これらの技術的な解決策の効果は限定的だろうと主張している。ボラティリティの根本的な原因は、政治家が確実な財源計画なしに財政出動を約束することに対する広範な懸念である。この不確実性が続く限り、日本の債券市場は不安定な状態が続く可能性が高い。

みずほフィナンシャルグループの木原正浩CEOは、最近の債券市場のボラティリティが投資家の不安を示唆しているにもかかわらず、日本政府の財政方針を高く評価する姿勢を示した。ダボスで開催された世界経済フォーラムで講演した木原CEOは、日銀による大幅な利上げへの期待を表明するとともに、政府支出に関するより明確なコミュニケーションを求めている。

木原氏、政府の財政姿勢改善を支持

ブルームバーグテレビのインタビューで、木原氏は日本の財政政策と予算構成は改善していると述べた。また、高市早苗首相が中期財政目標を明確に示し、より効果的な支出分野を特定する必要性を強調した。

木原氏は、社会保障制度の持続可能性向上に向けた二国間協議の開催という高市氏の取り組みを高く評価した。木原氏は、政府が予算を増額できると確信しており、「日本企業の意識は改善しつつある」と指摘した。

「彼女が責任ある行動だと考えていることを発信している限り、それで問題ないと思う」と、日本第3位の銀行のトップは述べた。さらに、片山さつき財務大臣は「常に誠実に対応するというメッセージを発信する必要がある」と付け加えた。

債券市場のボラティリティと銀行株への圧力

木原氏の発言は、日本国債の不安定な時期の後に出された。高市首相が総選挙で消費税減税を公約したことへの懸念から、長期国債の利回りは過去最高水準に急上昇したが、水曜日には持ち直した。

国債市場の暴落は、国債を保有する金融機関の損失の可能性を投資家が懸念したため、東京の金融株に直接的な影響を及ぼした。

水曜日のTOPIX銀行部門指数は、ベンチマークの中で最も下落率が低く、3.2%下落した。みずほ証券は、ライバルの三菱UFJフィナンシャル・グループ、三井住友フィナンシャルグループとともに、大幅な下落となった。

日本銀行の今後の動きを予測する

今後、木原氏は日銀によるさらなる利上げを予想しており、最低終値金利はおそらく1.5%程度に達するだろうと予測している。

「それはわかると思うが、もう少し増えるかもしれない」と彼は言った。

最終金利を1.5%に引き上げるには、現在の0.75%からさらに3回の利上げが必要となる。木原総裁は、50ベーシスポイントの単発利上げの可能性を指摘した。同総裁は、年次賃金交渉の終結後である4月が、中央銀行にとって次の利上げの機会となると指摘した。

みずほの成長と収益性向上戦略

木原氏は自身の会社で、欧州とアジアで法人・機関投資家向け銀行業務を拡大することで、みずほの国内同業他社とは異なる成長戦略を追求している。

同行は現在、今年度の成長数値を上方修正した後、2028年度の目標を修正して策定中である。

「我々の直感では、予想されるすべての利上げを除けば、税引き後の年間純利益は1兆4000億～1兆5000億円の範囲になるだろう」と木原氏は予測した。また、同行の自己資本利益率は12%程度になると述べた。

国際エネルギー機関（IEA）は、世界の石油市場における大幅な供給過剰により、ベネズエラ、イラン、ロシアなどの主要地域における地政学的緊張による価格リスクが実質的に中和されていると報告している。

IEAは今年最初の石油市場レポートで、地政学的情勢の変化があるにもかかわらず、「膨張した供給残高は市場参加者に一定の安心感を与え、価格を抑制している」と述べた。

2026年の供給過剰の拡大予測

パリに拠点を置く監視機関は、石油需要の伸び悩みと相まって、2026年まで大きな供給過剰が続くと予想している。

NEDOは、アジア太平洋地域とアフリカからの需要増加期待の高まりを受け、2026年の石油需要増加予測を日量7万バレル増の93万バレルとわずかに上方修正した。これにより、世界の総需要は日量1億498万バレルに達する見込みだ。

供給面では、IEAは世界の石油生産量が2026年に250万バレル/日増加すると予測している。OPECプラスの政策変更や米国のシェール生産者の生産減速がなければ、市場は370万バレル/日の供給過剰に直面する可能性がある。

IEAはまた、製油所の定期メンテナンス開始に伴い、今四半期には「大幅な供給過剰」が再び発生すると予想している。第1四半期の前年同期比伸び率は比較的低調な84万バレル/日と予測されているが、年後半には約100万バレル/日まで回復すると予想されている。

石油需要を抑制する逆風

2026 年には、次のようないくつかの要因により需要の伸びが抑制されると予想されます。

• 世界GDP成長率は低調

• エネルギー効率の向上

• 一部の市場で電気自動車の販売が好調

2025年は供給過剰の舞台となるか

2026 年の予測は、210 万バレル/日の供給過剰が見られた 2025 年に確立された傾向に基づいています。

昨年、世界の石油供給量は305万バレル/日増加し、1億619万バレル/日となりました。一方、需要はわずか85万バレル/日増加し、1億405万バレル/日となりました。IEAは、「貿易政策の不確実性と経済的なリスク回避が新興国の商業活動に大きな重荷となり、石油需要の停滞を引き起こした」と指摘しています。

同庁は需要予測を徐々に下方修正してきた。2024年4月には2025年の消費量増加を115万バレル/日と予測していたが、1年前には105万バレル/日の増加を見込んでいた。

IEAとOPECの需要予測は異なる

IEAの評価はOPECの評価よりも依然としてかなり保守的である。

OPECは、2025年の石油消費量が130万バレル/日増加し、合計1億514万バレル/日になると予測しています。さらに先を見据えると、OPECは2026年に138万バレル/日、2027年に134万バレル/日という力強い需要増加を見込んでおり、これはIEAの予測とは大きく異なります。

在庫増加は市場の緩みを裏付ける

現物市場データは、原油余剰説を裏付けているようだ。IEAは、11月に世界の観測在庫が7,500万バレル増加し、平均で日量250万バレルの増加となったと報告した。

12月の速報値は、中国による新たな輸入割当の発令も一因となり、在庫積み増しが継続していることを示唆している。この流入は、2025年末に中東のいくつかの国で見られた大幅な在庫減少を相殺した。