連邦準備制度理事会（FRB）がロッキー山脈で毎年開催する会合は、通常、中央銀行総裁とその専門家仲間がくつろぎ、いくつかの複雑な経済問題について議論し、その後グランドティトンの麓でハイキングを楽しむ時間となっている。今年は、土曜日に閉幕したジャクソンホールでのFRBシンポジウムは、時折緊張した雰囲気となり、米国の中央銀行の今後の道のりがいかに困難であるかを痛感させた。

金曜日、ジェローム・パウエル議長は基調講演で、FRBが9月の次回政策会合で早ければ利下げに踏み切るとの姿勢を示した。しかし、それが正しい判断かどうかについては、政策担当者の間で明確な意見の相違がある。パウエル議長自身も、経済がFRB当局者に「困難な状況」をもたらしていると指摘した。政策担当者たちは、依然として目標の2%を上回り上昇を続けるインフレと、弱含みの兆候を見せる労働市場との格闘に追われている。政策を正反対の方向に引っ張るこの不安な現実は、今後数ヶ月でこれらの要因がどのように変化するかについての高い不確実性によって、さらに悪化している。

「いくつかの逆流があり、困難な環境にある」と、シカゴ連銀のオースタン・グールズビー総裁は会議の傍らで行われたインタビューで述べた。「中央銀行にとって最も難しい仕事は、移行期に適切なタイミングを見計らうことだと常々言っている」。会議ではまた、FRBに重くのしかかる政治的圧力も強調された。ドナルド・トランプ大統領が、これまでの改革の試みから逃れてきた最も著名な連邦機関であるFRBに自らの意思を示そうとする中、こうした圧力は今後数カ月でさらに強まると予想される。

パウエル議長が金曜日の朝に演説を行った際、トランプ大統領は、住宅ローン詐欺疑惑が浮上しているリサ・クック連邦準備制度理事会（FRB）理事が辞任しない場合は解任すると表明した。これは、トランプ大統領が執拗に金利引き下げを推し進める中、政権がFRBに多角的に圧力をかけようとする新たな試みだ。このイベントの警備は近年と比べて著しく強化され、会場の緊張感を高めていた。連邦警察、米国公園警察、そしてティートン郡保安官事務所の警官が、軍服を着て武器を携行する者も含め、常に会場にいた。

金曜朝早く、警官らは、ロッジのロビーでクック氏と対峙し、住宅ローン論争について叫んで質問したトランプ氏支持者でＦＲＢの厄介者であるジェームズ・フィッシュバック氏を排除しなければならなかった。

レートパス

パウエル議長は、FRB議長としておそらく最後のジャクソンホールでの演説となるであろうこの演説で、経済から発せられる不透明なシグナルについて詳細を述べた。関税が物価に与える影響は今や明らかになっているものの、それがより持続的な形でインフレを再燃させるかどうかについては依然として疑問があるとパウエル議長は述べた。また、労働市場の現状――労働者の需要と供給が共に減少している――を「奇妙な状況」と評した。

こうした不確実性にもかかわらず、パウエルFRB議長は9月16～17日の会合で利下げの可能性を示唆した。ただし、昨年の会合ほど明確なシグナルではなかった。当時は労働市場は悪化していたものの、インフレ懸念は後退しており、多くの政策担当者が早期利下げを望んでいた。しかし、今年はその支持基盤はそれほど強くない。

最近のデータは、インフレ率がFRBの目標である2%を上回って停滞していることを示しており、一部の指標は、関税の影響を直接受けていない製品やサービスにも価格圧力が波及している可能性を示唆しています。一方、雇用は夏場に大幅に減速したものの、低い失業率など、他の労働市場指標はより安定した状況を示しています。経済の先行きが不透明な中、政策担当者の間で今後の進め方をめぐる意見の相違が深刻化しています。7月のFRB会合では、既に2人の理事が利下げを見送っており、FRBは利下げを見送っています。9月に利下げを実施した場合、他の理事が反対意見を表明する可能性があります。

トランプ大統領がFRBの空席に新たな理事を任命し、パウエル議長の任期が5月に満了する中、今後数ヶ月で政策面での意見の相違が拡大する可能性がある。大統領は既に、1月に任期満了を迎えるFRB理事の空席を埋めるため、経済諮問委員会のスティーブン・ミラン委員長を指名している。

プレッシャーの下で

FRB当局者間の不和は、FRBがホワイトハウスから厳しい監視を受けている時期に起きた。公式会合の議事進行では、この問題について直接議論されることは少なかったものの、コーヒーを飲みながら、食事中、セッションの合間に、様々な話題が飛び交っていた。

ハーバード大学の経済学教授で、この会議に頻繁に出席しているカレン・ダイナン氏は、中央銀行関係者が政治に関する議論に介入したがらないのは意外ではないと述べた。それでも、この会議は経済の大局的な問題にどのように取り組むべきかを示す好例となったと彼女は述べた。

「今年は、著名な専門家による優れた経済学に基づいた論文が数多く発表されたことが特に意義深いと感じています」とダイナン氏は述べた。「こうした問題は、自分の直感や周囲の人々との話し合いだけで解決できるものではありません。本当に専門知識が必要なのです。」

新しい枠組み

あまり注目されなかった問題の一つは、パウエル議長が演説で発表した新たな枠組みだった。政策担当者がインフレと雇用の目標達成を導くこの文書は、2020年に実施された前回の戦略を数ヶ月にわたって見直した成果である。新たな戦略では、パンデミック以前の低インフレの課題に焦点を絞った文言の一部が削除されている。

これは原点回帰であり、FRBが最大雇用と物価安定という責務に、より明確に焦点を絞る態勢を整えるものだと、シカゴ大学ハリス公共政策大学院のキャロリン・フルーガー准教授は述べた。「パウエル議長は発言の中で、『自身の任務はインフレと失業であり、それは独立したFRBの中でのみ達成できる』と強調した」とフルーガー准教授は述べた。「人々はそれを高く評価していると思う」

世界的な影響

金曜朝、パウエル議長が世界中の経済学者や政策立案者からスタンディングオベーションで迎えられたとき、その評価は明らかになった。そして、それは今年初めてではない。彼らにとって、FRBの独立性は原則の問題であるだけでなく、実務上の問題でもある。ワシントンで下された決定は、はるか遠くにまで広がる影響を必然的に伴っているからだ。

パウエル議長の発言を受けてユーロはドルに対して1％上昇し、来年1.6％まで低下すると既に見込まれているユーロ圏のインフレ率に下振れリスクが加わった。「利下げが実施され、それが米国の成長鈍化を反映したものであれば、米国の規模を考えると、他の国々の成長鈍化を意味する可能性が高い」と、ピーターソン国際経済研究所のシニアフェローで国際通貨基金（IMF）の元チーフエコノミスト、モーリス・オブストフェルド氏はユーロ圏および他の経済について述べた。

出典: Theedgemarkets

金は、FRBによるフェデラルファンド金利の積極的な引き下げ、それに伴う米国債利回りの低下、そして米ドル安への期待を抱いていたが、これらはまだ実現していない。FRBは9月に金融緩和に踏み切る可能性が高い。しかし、その後再び政策を一時停止する可能性がある。FRBの政策緩和の鈍さが、投資家の関心を再び米ドルに呼び戻している。

ドナルド・トランプ大統領によるウクライナ紛争終結に向けた取り組みにより、貴金属に暗雲が立ち込めている。戦闘開始、そして西側諸国によるロシアの金および外貨準備の凍結が、金価格上昇の起点となった。2022年2月以降、金価格は1.7倍に上昇し、4月には1オンスあたり3,500ドルを超える史上最高値に達した。この上昇は、脱ドル化、中央銀行による積極的な金購入、そしてETFの需要増加によって牽引された。

第2四半期には、貴金属市場における中央銀行の活動が大幅に減少し、専門上場投資信託（ETF）への資金流入も鈍化しました。これらの好材料がなければ、XAUUSDが上昇トレンドを回復することは難しいでしょう。しかしながら、FRBによる金融緩和、米国債利回りの低下、そして中期的には米ドル安といった好ましい外部環境は、金価格を押し上げる要因となるでしょう。

金のチャートは4月以降、価格がピークから調整安値までの12%のレンジのちょうど真ん中に位置し、明らかに調整局面にあることを示しています。この5ヶ月にわたる退屈な右肩上がりの動きは、今後数週間で終息する可能性が高いでしょう。なぜなら、金の大きなトレンドの始まりは8月であることが多いからです。調整期間は、多くの場合、ブレイクアウトの強さと正比例します。テクニカル分析の観点から見ると、買われ過ぎの状態が蓄積されていることを考えると、下落の可能性は非常に大きく、1オンスあたり3,000ドル、あるいは2,200ドルに達する可能性もあります。しかし、上昇の可能性も同様に大きく、FRBが絶対的な軟化モードに転換するなど、極端な強気シナリオでは4,600ドルに達する可能性があります。

出典: ACTIONFOREX

小売支出は第4四半期に0.5%増加し、予想を上回りました。小売業界の状況は依然として厳しいものの、待望の回復の兆しが見え始めています。

6月四半期の小売売上高

6月までの1年間

6月四半期の小売支出は予想を上回る

6月の小売支出報告は予想を上回りました。全体的な支出の伸びは依然として緩やかですが、一部の裁量的支出項目の増加を含め、支出意欲は徐々に強まっています。小売支出は前四半期比0.5%増加しました。これは、支出水準が押し上げられている3四半期連続となります。この結果は、当社独自の予測、および前四半期の支出減少を予測していた市場平均を大きく上回りました。一見すると、本日の発表は、小売業界やホスピタリティ業界が引き続き軟調な取引環境を指摘していることと矛盾しているように見えます。しかし、その表面を掘り下げていくと、何が起こっているのかが見えてきます。

いくつかのセクター（特に家庭用耐久財）では、支出水準は2021年の水準を大きく下回っています。また、支出水準は上昇に転じているものの、支出の伸びは依然としてかなり緩やかです。過去1年間の商品販売量は約2.5%増加しましたが、パンデミック前の年間増加率は約4.5%でした。小売セクターは依然として厳しい取引環境に直面していますが、待望の回復が形になりつつある兆候が見え始めています。過去3四半期にわたって支出水準は上昇しており、これには娯楽用品や電子機器といった裁量的な分野での増加が含まれています。しかしながら、ホスピタリティなどのセクターでは支出が依然として横ばいであり、依然として状況はまちまちです。

2025 年の残りの期間の見通しはどうですか?

本日の最新情報は、2025年の残りの期間の支出にとって明るい兆候です。支出水準はすでに上昇傾向にあり、過去1年間の大幅な金利引き下げの影響はまだ本格的には現れていません。今後数ヶ月で、より低い金利で借り入れを行う借り手が増えるでしょう。これに伴い可処分所得も大幅に増加する可能性があり、それが年後半にかけて支出を押し上げると予想されます。

小売業界には依然として逆風が吹いている。特に注目すべきは、年末までに失業率が5.3%程度まで上昇する可能性が高いことだ。

それでも、小売業の回復は今や形になりつつあるようだ。

GDP成長への影響

4-6月期のGDP成長率は横ばいと予測しています。本日発表された結果は当社の予想を上回りました。しかしながら、4-6月期の経済活動に関する追加データが発表される今後数週間で、GDP成長率の予測がどのように変化するかを詳しく見ていく予定です。

出典: ACTIONFOREX

米連邦準備制度理事会（FRB）のジェローム・パウエル議長は金曜日、金融政策担当者の仕事を困難にしている高いレベルの不確実性に言及し、今後金利を引き下げる可能性について控えめな示唆を行った。

ワイオミング州ジャクソンホールで開催されたFRB年次会合で、多くの期待を集めた演説の中で、FRB総裁は用意された発言の中で、税制、貿易、移民政策における「抜本的な変化」に言及した。その結果、FRBが掲げる完全雇用と物価安定という二つの目標の間で「リスクのバランスが変化しているように見える」と述べた。

労働市場は依然として好調であり、経済は「回復力」を示していると指摘する一方で、下振れリスクは高まっていると指摘した。同時に、関税はインフレ再上昇のリスクをもたらしており、FRBが回避すべきスタグフレーションシナリオだと述べた。

ＦＲＢの政策金利はパウエル議長が１年前に基調講演を行った時点より１％ポイント低く、失業率も依然として低いことから、「政策スタンスの変更を検討するにあたり、慎重に進めることができる」状況にあるとパウエル議長は述べた。

「しかしながら、政策が引き締め方向にあり、基本的な見通しとリスクのバランスの変化により、政策スタンスの調整が必要になる可能性がある」と付け加えた。

これは、ウォール街が連邦公開市場委員会が次回９月１６─１７日に会合する際に利下げが実施されると広く信じていることを、ＦＲＢ議長が今回の演説の中で支持に最も近づいた発言だった。

しかし、この発言は株価を急騰させ、国債利回りを急落させるには十分だった。パウエル議長の演説が公表された後、ダウ工業株30種平均は600ポイント以上上昇した一方、政策に敏感な2年物国債利回りは0.08ポイント下落し、約3.71％となった。

市場の期待に加え、ドナルド・トランプ大統領はパウエル議長とその同僚たちを痛烈に批判し、FRBに積極的な利下げを要求した。

FRBは昨年12月以降、政策金利を4.25%～4.5%のレンジで据え置いている。政策当局者は、関税がインフレに及ぼす影響が不透明であることを引き続き慎重姿勢の理由として挙げており、現在の経済状況とやや引き締め気味の政策スタンスにより、更なる決定を行う時間的余裕があると考えている。

連邦準備制度の独立性の重要性

パウエル議長はホワイトハウスの金利引き下げ要求には具体的には触れなかったものの、FRBの独立性の重要性については言及した。

「FOMCメンバーは、データとそれが経済見通しやリスクバランスに及ぼす影響についての評価のみに基づいて、これらの決定を下す。我々はこのアプローチから決して逸脱することはない」と同氏は述べた。

この演説は、ホワイトハウスと世界の貿易相手国との間で進行中の交渉の最中に行われた。この状況はしばしば流動的で、結論がどうなるかは不透明だ。最近の指標は、消費者物価が徐々に上昇している一方で、卸売価格の上昇ペースはより速いことを示している。

トランプ政権の見解では、関税は永続的なインフレを引き起こすことはなく、したがって利下げは正当化される。パウエル議長は演説で、様々な結果が考えられ、関税の影響は「一時的な物価水準の変動」にとどまり、金利を引き上げ続ける理由にはならないという「妥当な基本シナリオ」を掲げた。しかしながら、現時点では確実なことは何もないと述べた。

「関税引き上げがサプライチェーンや流通網に浸透するには、引き続き時間がかかるだろう」とパウエル議長は述べた。「さらに、関税率は変化し続けており、調整プロセスが長期化する可能性がある」

講演では、現状と潜在的な結果を概説するとともに、FRBによる5年ごとの政策枠組みの見直しについても触れられた。この見直しの結果、FRBが2020年に前回見直しを行った時点と比べて、いくつかの注目すべき変化が生じた。

当時、新型コロナウイルス感染症のパンデミックの真っ只中、FRBは「柔軟な平均インフレ目標」制度に切り替えました。これは、インフレ率がFRBの目標である2%を下回る状態が長期間続いた後、実質的に目標を上回ることを許容するものでした。その結果、政策当局は、より包括的な労働市場の回復を確実にするために、多少のインフレ率の上昇を許容する可能性があるということになります。

しかし、この戦略を採用して間もなく、インフレ率は上昇し始め、最終的には40年ぶりの高水準に達した。政策当局者らは、この上昇は「一時的」であり利上げは不要だと概ね軽視した。パウエル議長は、インフレによる悪影響とそこから得られた教訓について言及した。

「結局のところ、意図的で緩やかなインフレのオーバーシュートという考えは的外れだった。2020年のコンセンサス声明の変更を発表してから数ヶ月後に到来したインフレは、意図的なものでも緩やかなものでもなかった。これは私が2021年に公に認めたことだ」とパウエル議長は述べた。「過去5年間は、高インフレがもたらす苦難、特に生活必需品の高騰に耐えられない人々にどれほどの苦難をもたらすかを痛感させてきた」

また、今回の見直しの中で、FRBは2%のインフレ目標へのコミットメントを再確認しました。この問題については双方から批判があり、金利が高すぎてドル安につながる可能性があると指摘する一方で、FRBは柔軟な対応が必要だと考える声もあります。

パウエル氏は「この目標へのコミットメントが長期的なインフレ期待を安定させる上で重要な要素となると信じている」と述べた。

出典：CNBC

イングランド銀行のアンドリュー・ベイリー総裁は、英国は労働力参加率が低迷する限り、基礎的な経済成長率を引き上げるという「深刻な課題」に直面していると述べた。

ベイリー総裁は、ワイオミング州で開かれた連邦準備制度理事会（FRB）のジャクソンホール会合で中央銀行関係者に対し、英国の労働市場の問題はもはや失業ではなく、労働参加率にあると述べた。より多くの英国人が労働力に復帰しない限り、経済を押し上げるためには「生産性向上をもっと重視する」必要があるだろう。

ベイリー財務相は土曜日、「生産性の低迷と労働参加率の低迷が相まって、英国は潜在成長率を引き上げるという深刻な課題に直面している」と述べた。「これは英国にとって非常に悲しい状況だ」

英国国家統計局によると、英国はパンデミック以降、労働力の離脱に悩まされており、最近では労働者一人当たりの生産量で見た生産性がマイナスに転じている。

イングランド銀行は、経済活動がインフレに転じる前の「速度制限」である潜在GDP成長率の推計値を1%強に引き下げた。潜在GDPが低いと、国はインフレに陥りやすくなる。イングランド銀行は今月、政策金利を4%に引き下げる決定と同時に、物価上昇は依然として脅威であると警告した。

ベイリー氏は「潜在成長率が過去の経験よりもはるかに低い状況では、政策を運営するのは明らかに非常に難しい状況だ」と述べた。

同氏はさらに、当局は新型コロナウイルスのパンデミックの収束に伴い失業率が上昇すると予想していたが、労働力の供給が減少したためそうならなかったと付け加えた。

「これによりインフレが持続するリスクが生じ、我々はこれに対応しなければなりません。これは、我々が引き締め政策を維持せざるを得なかった大きな理由の一つです。現在、労働需要は減少しています。」

潜在成長率の低迷は、秋の予算編成に取り組んでいるレイチェル・リーブス財務大臣にとっても頭痛の種となっている。債務管理を困難にし、自ら課した財政ルールの遵守を困難にしているからだ。英国の予算監督機関は予算案で成長率を引き下げると予想されており、リーブス財務大臣は増税という形で対応せざるを得なくなる可能性がある。

パンデミック後、100万人以上が長期的な健康問題を理由に英国の労働市場から離脱した。G7先進国の中で唯一、労働参加率がパンデミック前の水準に回復していない。ベイリー氏はさらに、人口の高齢化が問題をさらに悪化させていると付け加えた。

問題は非常に深刻であるため、イングランド銀行は均衡失業率U*の監視から「労働参加率LP*と呼ぶものに焦点を切り替えざるを得なかった」とベイリー氏は述べた。

ベイリー氏はまた、深刻な品質問題を抱えている英国の労働市場データについても疑問を呈した。「経済活動に参加していない人々が、労働力調査への回答により積極的に参加している可能性もある」ため、労働参加率の低下は誇張されている可能性があるとベイリー氏は述べた。

同じパネルで講演した日本銀行総裁は、労働参加率の上昇が日本の人口減少を相殺し、潜在成長率を押し上げるのに役立っていると述べた。

出典：ブルームバーグヨーロッパ

上海浦東の陸家嘴金融街にある雄牛の像。撮影：ラウル・アリアーノ/ブルームバーグ

中国経済は米国の関税と根深い不動産危機によって圧迫されているにもかかわらず、株価は強気相場を続けている。この乖離が、上昇の持続力に疑問を投げかけている。過去1ヶ月だけで、中国本土株の時価総額は1兆ドル近く増加し、上海総合指数は10年ぶりの高値を記録し、CSI300指数は今年の安値から20%以上上昇した。これは、消費動向、住宅価格、インフレ率など、最近のほぼすべての経済指標が投資家にとって警戒すべき兆候となっている時期である。

この上昇は、代替投資先が乏しい中で、現金豊富な投資家が株式に資金をシフトしたことが牽引している。市場の着実な上昇は、急激な調整リスクの低下を示唆している可能性がある一方で、一部のアナリストはバブルの形成を警告している。野村ホールディングスは「根拠のない熱狂」に警鐘を鳴らし、TSロンバードは、この不均衡を「市場の強気派とマクロの弱気派」の対立と呼んでいる。「市場は、正しいか間違っているかは別として、マクロ経済のファンダメンタルズの改善を期待しているかもしれない」と、シンガポールのロンバード・オディエ社のシニア・マクロストラテジスト、ホミン・リー氏は述べた。「しかし、インフレ率が0%に近い水準にとどまり、企業の価格決定力が国内需要の低迷によって厳しい逆風にさらされる場合、強気相場は持続しないだろう。」

世界第2位の経済大国である中国において、企業の価格決定力を蝕むデフレスパイラルは、現在の株価上昇の持続性を疑わせる最大の理由の一つとなっている。7月の消費者物価指数は横ばい、生産者物価指数は34カ月連続で下落し、GDPデフレーターはマイナス成長が続いた。中国政府は過剰生産能力の抑制と価格競争の抑制に向けた取り組みを開始したが、これまでのところ効果は限定的だ。

7月は工場活動、投資、小売売上高が期待外れに落ち込み、全般的に経済成長が鈍化した。これは、いわゆる「反内紛」運動とドナルド・トランプ大統領の関税措置の波及効果が経済に暗い影を落としていることを示唆している。CSI300構成企業の12カ月先予想利益は、今年の最高値から2.5%下落した。激しい価格競争は、JD.comや吉利汽車ホールディングスなどの利益を圧迫している。こうした懸念材料を受けて、中国政府が支援を強化するとの期待が高まっている。しかし、これまでの政策展開は、当局が大規模な景気刺激策から距離を置き、慎重なアプローチを好んでいることを示唆している。

出典: Yahoo Finance