スコットランドのNHSの回復はイングランドに遅れをとっている

経済的

概要:

スコットランドの NHS のパフォーマンスはどうですか? また、これはスコットランドの予算にとって何を意味しますか?

導入

ヘルスケアはスコットランド政府の支出が最も大きい分野です。NHS の回復、健康、社会福祉予算は今年 206 億ポンドになる予定です。これはスコットランド政府の総予算の約 3 分の 1 にあたり、公共サービスへの日常的な支出のほぼ半分にあたります。したがって、医療費に関する決定は、他の公共サービスに利用できる資金の額や、地方分権された税金を通じて調達する必要がある額に影響を与えるため、今後のスコットランド予算にとって非常に重要です。

スコットランド政府の主要な優先事項の 1 つは、「高品質で持続可能な公共サービスの確保」です。このコメントでは、2025 ～ 26 年度スコットランド予算に向けた幅広い取り組みの一環として、今年初めのスコットランド NHS パフォーマンス分析を更新します。まず、病院の活動がパンデミック前のレベルを大幅に下回っていることを示します。次に、待ち時間のパフォーマンスのさまざまな指標が過去 1 年間で悪化していることを示します。

全体を通して、私はスコットランドのNHSの実績をイングランドの実績と比較しています。スコットランドは長い間、国民一人当たりの医療費がイングランドより多く支出されてきましたが、この差は過去20年間で大幅に縮まりました。スコットランドとイングランドの医療サービスはどちらもCOVID-19パンデミックの影響を同様に受けており、そのためイングランドはスコットランドNHSの実績と回復を評価するための重要なベンチマークとなっています。

NHSの活動

まず、スコットランドにおけるNHS活動（治療を受けている患者数）が時間の経過とともにどのように変化したかを見てみましょう。図1は、NHS活動のさまざまな指標が2019年第4四半期（COVID-19パンデミックの影響を受けていない最後の四半期）と比較してどのように変化したかを示しています。パネルAは、日帰り手術（1日以内に行われる処置）、選択的入院患者（一晩の滞在で行われる事前に計画された処置）、緊急入院患者（病院に入院した緊急患者）、外来診療（完了するのに短時間しかかからない診療所での治療または評価）という4つの重要なタイプの病院活動を示しています。パネルBは、直接接触（対面や電話による予約など、臨床スタッフと患者との直接的な接触）と間接接触（処方箋管理、病院とのやり取り、検査結果と管理を含む）というプライマリケア活動の2つの実験的指標についてこの分析を繰り返しています。

Panel A shows that all four types of hospital activity fell sharply during 2020 as the NHS prioritised capacity to treat COVID-19 patients. Although activity has recovered somewhat in subsequent years, the numbers of patients treated by hospitals for most types of activity remain substantially below pre-pandemic levels. In the latest available data, for April to June 2024, overall acute hospitals in Scotland delivered 15% fewer elective inpatient admissions, 9% fewer emergency inpatient admissions and 6% fewer outpatient appointments than in October to December 2019. An exception is day cases, where hospital activity has increased substantially over the last year, and was almost the same (0.3% higher) in April to June 2024 as pre-pandemic. Nonetheless, total inpatient and day case activity was 6% lower in April to June 2024 than in October to December 2019. At the rate of increase in activity seen over the last year, it would take another two years for inpatient and day case activity to just return to pre-pandemic levels, and three years for outpatient activity.

The NHS in Scotland has taken steps to reduce demand on hospitals, which may partly explain why activity has not recovered to pre-pandemic levels. For example, the Centre for Sustainable Delivery (a national unit commissioned by the Scottish Government to improve Scotland’s healthcare system) aims to eliminate 210,000 unnecessary outpatient appointments this year. The Scottish Government also wants to reduce what it sees as unnecessary hospital admissions for older people. But alongside these efforts, the Scottish Government has many other objectives to increase hospital activity – for example, by using National Treatment Centres to deliver 20,000 extra surgery procedures. The Scottish Government’s NHS Recovery Plan, published in 2021, aimed to increase inpatient and day case activity to 15% above pre-pandemic levels by 2024–25. The Scottish NHS is far from achieving this target, and Audit Scotland has warned that it is not being transparent about performance.

Although the number of patients treated in hospital is lower, the average length of stay in hospital has risen since the start of the pandemic. This means that the overall number of inpatient hospital bed days is almost the same (0.7% higher) as pre-pandemic in Scotland. Higher length of stay could be driven by patients requiring more complex treatment than pre-pandemic, and therefore might suggest that hospitals are providing more healthcare than activity numbers alone would indicate. This may be in part because of the continued presence of patients with COVID-19 in hospital, a driver of higher average length of stay in England earlier in the pandemic. But higher length of stay could also be driven by challenges with system flow, in particular delays in discharging patients who are medically ready to leave hospital. In September, there was an average of 1,968 beds in the Scottish NHS occupied by adults who could not be discharged, compared with 1,521 in September 2019.

One factor unlikely to explain the failure of acute hospital activity to return to pre-pandemic levels is a shortage of staff. NHS staffing in Scotland is much higher than pre-pandemic. For example, the NHS in Scotland has 13% more consultants (senior doctors) and 12% more nurses and midwives in June 2024 than in June 2019. As we discussed in our previous report, this provides suggestive evidence that the labour productivity of hospitals in Scotland is substantially lower than pre-pandemic, as is also the case in England. Rather than staffing, it may be that a lack of available hospital beds is preventing further increases in inpatient activity in Scotland (the number of acute hospital beds is 5% higher than pre-pandemic, though the total number of hospital beds is 1% lower than pre-pandemic).

Hospital activity remains below pre-pandemic levels in Scotland, but this is not the case in England. As we have recently reported, NHS hospital activity in England is now substantially above pre-pandemic levels. For example, in April to June 2024 (the latest period we have data for Scotland), the number of elective admissions delivered in the English NHS was 8% higher than pre-pandemic, the number of emergency admissions was 2% lower and the number of outpatient appointments was 11% higher than in October to December 2019. Taking all of this together, hospital activity in both Scotland and England is increasing, but Scottish activity remains substantially below pre-pandemic levels. This is despite the fact that hospital activity in England has been reduced by frequent and widespread industrial action, which has not occurred in Scotland.

Measures for primary care activity are experimental. But they suggest that primary care activity in Scotland has recovered by more than hospital activity (Panel B of Figure 1). In the latest available data, for July to September 2024, GP practices in Scotland delivered 8% fewer direct contacts than pre-pandemic, but they delivered 16% more indirect contacts. The primary care sector therefore seems to have recovered better from COVID-19 than hospitals, although appointments remain below pre-pandemic levels.

NHS performance

NHS activity is an important measure of how well the health system is performing and how well it is translating its resources – staffing, beds, funding, and so on – into healthcare outputs. But what matters for a person needing treatment is the ease of accessing treatment and the quality of the treatment they receive. While it is hard to measure the quality of treatment in general, one important measure of NHS performance is how long patients need to wait for treatment.

Table 1 therefore shows how a range of NHS waiting times measures have changed over time in Scotland and England. The first column for each nation compares current performance with pre-pandemic performance, while the second column of each pair shows how performance has changed over the last year.

Starting first with changes since the start of the pandemic, NHS performance is currently worse than pre-pandemic across all measures considered in Scotland. The elective waiting list is higher (having risen from 362,000 in December 2019 to 725,000 in September 2024) and waiting times are longer. For example, the share of patients waiting less than four hours at AE is lower (falling from 81.6% in December 2019 to 65.9% in September 2024). The same is also true in England – across all measures considered, performance is worse than pre-pandemic.

There is a clearer difference between Scotland and England when it comes to performance over the last year. In Scotland, almost all measures of NHS performance have worsened over the last year. For example, the elective waiting list has continued to grow (from 692,000 in September 2023 to 725,000 in September 2024), and the share of patients waiting less than four hours at AE has fallen slightly (from 66.5% in September 2023 to 65.9% in September 2024). The only measure considered that has improved in Scotland is for diagnostic tests, where the share waiting six weeks or less has risen (from 49.8% in September 2023 to 53.6% in September 2024). But in England, most measures have improved over the last year. For example, a smaller share of patients are waiting more than four hours at AE, a larger share of patients are being treated within 62 days for cancer, and a larger share of patients are receiving diagnostic tests within six weeks.

This therefore suggests that hospital performance is still worsening in Scotland, while it is improving in England.

Conclusion

スコットランドのNHSのパフォーマンスは、多くの指標でパンデミック前のレベルを下回っています。さらに懸念されるのは、多くのパフォーマンス指標が過去1年間で悪化し続けていることです。その主な理由は、NHSの病院活動のほとんどがパンデミック前のレベルをはるかに下回っており、スコットランド政府の2021年NHS復興計画の野心的な目標からは程遠いためです。病院は全体的にパンデミック前よりも少ない患者を治療しており、過去1年間で改善は緩やかであるため、待ち時間が改善されていないのも不思議ではありません。実際、待ち時間のほとんどの指標で、過去1年間でパフォーマンスが悪化しています。

病院の活動をパンデミック前のレベル以上に増やすことができなかった理由の1つは、平均入院日数がパンデミック前よりもはるかに長いことです。これは、病院が治療しなければならない患者の複雑さが増していることを反映している可能性があり、これにはCOVID-19の患者が病院に引き続き入院していることも含まれます。しかし、病院の活動を増やすことができなかったのは、患者の退院に課題があることも反映している可能性があります。ただし、スタッフ不足では説明できない可能性があります。スコットランドのNHSには、パンデミック前よりも多くのスタッフがいます（ただし、スコットランドでのパンデミック開始以降のスタッフの増加は、イングランドよりも小さいです）。

イングランドのNHSのパターンは異なります。つまり、両国のパフォーマンスはパンデミック前のレベルを下回っていますが（政府や国民が望むレベルよりも低い）、スコットランドでは状況はむしろ悪化しているのに対し、イングランドでは改善し始めています。イングランドの多くの種類の病院活動は、回復目標にはまだ程遠いものの、パンデミック前よりも増加しており、ここで検討するパフォーマンス指標のほとんどは、過去1年間で改善しています。イングランドでは、前政権と現政権の両方がNHSのパフォーマンスと生産性の向上に大きな重点を置いてきました。スコットランドでも同様の重点が必要です。

スコットランド予算を展望すると、重要な問題は、このNHSの業績の悪さが、スコットランド政府に他のサービスと比較して医療費のさらなる増加を優先させるほどの影響を与えるかどうかだ。そして、予算決定とは別に、資金が適切に使われ、スタッフが効果的に配置され、NHSの生産性が向上するようにするという継続的な課題が残っている。これらはすべて、待ち時間を短縮するために不可欠である。

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EUとメルコスール、数十年にわたる交渉を経て合意に至った

ING

経済的

1999年以来、EUとメルコスール（アルゼンチン、ブラジル、パラグアイ、ウルグアイ、そして2024年からはボリビアで構成）は貿易協定の交渉を行ってきた。2019年に原則合意に達したものの、EU加盟国は協定の批准を拒否した。

本日、ウルグアイで開催されたメルコスール首脳会議にEU委員会のウルズラ・フォン・デア・ライエン委員長も出席し、EUとメルコスールの両国が署名したことで、協定は最終的な発効に大きく近づいた。

貿易協定により関税が削減され、EU企業は年間40億ユーロを節約

貿易協定では、（他の要因の中でも）以下のことが想定されています。

関税削減: この協定により、両ブロック間で交換される商品の関税が 90% 以上撤廃され、EU 企業は毎年約 40 億ユーロ相当の関税を節約できます。一部の製品については、メルコスール諸国の企業が適応するのに十分な時間を与えるため、より長い期間にわたって段階的に関税が撤廃されます。

市場アクセスの容易化: 非関税障壁、差別的税制の撤廃、サービス貿易の促進。

持続可能性: 貿易が環境基準や労働基準を犠牲にしないことを保証する規定。

EU加盟国とEU議会の承認が得られれば、世界最大級の自由貿易圏が誕生することになる。EUとメルコスール5カ国を合わせると世界のGDPの20.2%を占め、EUが17.4%と最大のシェアを占める（ブラジル：2.1%、アルゼンチン：0.6%、ウルグアイ：0.1%、パラグアイとボリビア：それぞれ0.04%）。

人口で見ると、この貿易協定は7億3000万人（EUでは4億5000万人）を結びつけることになる。これは世界人口の約8.9％にあたる。2つのブロック間の物品貿易は2023年に総額1094億ユーロとまだ比較的小規模だが、EUはメルコスールにとって物品貿易では中国に次ぎ米国を上回る第2位の貿易相手国である。逆にメルコスールはEUにとって物品貿易では第10位の貿易相手国である。サービス貿易に関しては、2022年にEUはメルコスールに282億ユーロを輸出し、メルコスールはEUに123億ユーロを輸出した。この貿易協定により、2つの地域間の物品貿易が大幅に増加すると予想される。

EUとメルコスール間の物品貿易

関係する主要セクターの苦痛と利益

しかし、ここに落とし穴があり、この協定が5年も署名されていない理由は、大きな反対に直面しているからだ。フランスやポーランドなど、この貿易協定に公然と反対している。一方、ドイツ、スペイン、ポルトガル、スウェーデン、デンマーク、フィンランド、クロアチア、エストニア、ラトビア、ルクセンブルク、チェコの11カ国は最近、欧州委員会委員長宛ての書簡で協定の迅速な締結を求めた。たとえばドイツは、メルコスールを自国の自動車輸出の主要市場とみなしている。たとえば現在、ブラジルへの自動車輸入の平均関税は35%であるのに対し、EUの輸入関税は10%である。

食品と農業 – さまざまな反応

食品と農産物はEUのメルコスールからの輸入の最大の部分を成しており、2023年の総輸入額は230億ユーロ（総輸入の42％）に達する。この協定は、輸入割当量の拡大と、牛肉、鶏肉、砂糖、大豆などの製品に対する関税と税金の削減と撤廃の組み合わせにより、貿易の成長を促進するだろう。メルコスールの農家は低コストで運営できるため、EUの牛肉、鶏肉、テンサイ、大豆農家の間で不満が高まっている。

食品業界の他の企業はより協力的だ。これは、菓子や清涼飲料水メーカーのように投入コストの低減から利益を得られるから、あるいはこの協定によって欧州のチーズ、ビール、ワイン、スピリッツの輸出業者にとって市場へのアクセスが向上するからである。

EU の消費者にとって、食品価格へのデフレの影響は見分けるのが難しいだろうと私たちは考えています。第一に、市場の歪みを避けるために割当枠は複数年にわたって拡大される可能性が高いです。第二に、割当枠は大きくなりますが、それでも EU 全体の消費量のほんの一部に過ぎません。第三に、これらの製品のコストは、消費者が支払う最終価格の一部に過ぎません。レストランで購入する高級ステーキの場合、人件費などの要素も重要な要素です。

自動車 – 障壁の撤廃は欧州の輸出業者にとってプラスとなる可能性がある

EUとメルコスール諸国間の貿易協定は、苦境に立たされている欧州自動車産業の闇に光をもたらす可能性がある。自動車部品に最大18%、自動車に35%という現在の関税は、輸出計画にとって明らかにあまり有利ではない。EU諸国は2023年に、同圏最大の市場であるブラジルに11億ユーロ相当の乗用車を輸出したが、そのうちドイツはほぼ60%を占めた。全体として、最大のカテゴリーである自動車部品を含め、EU諸国はメルコスール加盟国にほぼ50億ユーロ相当の自動車と自動車部品を輸出した。

ボリビアを含むメルコスール加盟国は、国内販売台数とほぼ同数の自動車を毎年生産しているが、南米大陸にはブラジルとアルゼンチン以外に生産拠点がほとんどないため、その大部分は南米の他の地域に輸出されている。南米は約 30% の生産不足で、自動車輸入に依存している。そのため、南米の自動車市場は、低迷する欧州の国内市場よりも成長の機会が多い。

高い輸入関税に押されて、フォルクスワーゲン・グループやダイムラー・トラックなどの欧州メーカーは、欧州大陸に生産拠点を設けている。関税が引き下げられれば、稼働率が低い欧州での生産が増加する可能性がある。

重要な原材料 – 取引の重要な要素

While critical for the EU’s economic future, raw materials like lithium are making less headlines in the coverage of the free trade agreement. That’s surprising, given that a) the EU is very dependent on China for critical raw materials, b) countries like Argentina, Bolivia and Brazil hold large reserves of some of these critical raw materials and c) EU demand for these materials is expected to massively increase.

We've previously written about how demand for lithium batteries (which power electric vehicles and energy storage) is set to increase 12 times by 2030, while the bloc’s demand for rare earth metals, used in wind turbines and EVs, is set to rise five to six times by 2030. It may be difficult to quantify the exact economic value of having better access to these materials through closer ties with Mercosur, but we believe this particular element carried a lot of strategic weight for the EU Comission when striking the deal – especially as diversification or sourcing and securing supply is currently top of mind.

More farmers’ protests loom as EU-Mercosur agreement nears completion

The signing of the trade deal is expected to spark new protests from farmers – particularly those in France – who strongly oppose it. This response will mostly be borne out of a fear that the elimination of tariffs will lead to a substantial inflow of cheaper South American agricultural products, particularly beef, with products not meeting Europe’s stringent environmental and food safety standards. French President Emmanuel Macron might even face stronger pressure at home, given that he was unable to stop this deal and that it looks unlikely he'd sign the Treaty in the current political situation in France.

In Poland, the Netherlands and Austria, farmers fear that the deal will lead to unfair competition, doesn’t meet the EU’s environmental ambitions, and contributes little to GDP for some member states. The expected GDP boost for the Netherlands is only 0.03% in 2035, compared to a GDP gain of 0.23% for Spain, for example.

The ratification process could fail again

If the trade agreement is signed in its current form, i.e., a ‘mixed’ agreement including both trade and non-trade measures, it would necessitate approval from the European Parliament as well as all national parliaments. It would also require ratification by all 27 EU member states. While the EU can negotiate trade agreements on behalf of its members with a qualified majority, any agreement involving shared competence between the EU and its member countries must be ratified by each member state. Remember that also the Canadian-European Trade Agreement (CETA) has not been ratified yet by all member states.

CETA の経験の繰り返しを避けるために、EU は協定を純粋な貿易協定と非貿易措置の 2 つの部分に分割できる。純粋な貿易部分については、全 27 加盟国の承認ではなく、特定多数決が必要となるため、EU 人口の 65% を占める少なくとも 15 加盟国の承認が必要となる。したがって、協定を阻止するには、EU 人口の 35% を占める少なくとも 4 加盟国が必要となる。中国製電気自動車への関税についても、同様の手順が実施されていた。

世界的な保護主義の中での希望の光

この合意は、ドナルド・トランプ次期米大統領がホワイトハウスに復帰し、世界が保護主義の高まりに直面している時期に成立した。トランプ氏は関税好きを隠していない。しかし、保護主義的な傾向はトランプ氏だけに限ったことではない。

今週、中国政府は米国の半導体技術規制への報復として、ゲルマニウムやガリウムなどの主要な鉱物の輸出禁止を発表した。さらに、中国製品に対する180億ドル相当の新たな関税が2025年1月と2026年1月に発効する。EUも今年、中国に対する保護主義的措置を強化しており、メルコスール諸国も手加減していない。ブラジルは今年初めに電気自動車（BEV）への輸入関税を10％導入し、7月には18％、2026年には35％に引き上げた。

保護主義の新時代が到来した世界情勢の中で、これら2つの経済圏間の貿易協定は歓迎されるものであり、進行中の貿易自由化に向けた重要な一歩となるだろう。しかし、成功の可能性は依然として低く、今回は自由貿易支持派が保護主義派に打ち勝つことができるかどうかが注目される。

出典:ING

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食品価格がトルコのインフレ率を予想以上に上昇させる

ING

経済的

トルコの11月のインフレ率は2.2%で、市場コンセンサス（1.9%）や当社の予想1.8%を上回った。しかし、年間の数値は低下傾向を維持しており、好ましいベース効果（2023年11月のインフレ率は3.3%）の結果として、前月の48.6%から47.1%に低下した。累積インフレ率は47.1%に達し、トルコ中央銀行の通年の修正予想44%を上回った。

生産者物価指数は前月比0.66%で、前月から前年比29.5%に低下したが、これはエネルギー価格の上昇によるものである。データは今年後半にコスト圧力が著しく弱まることを示唆しているが、これは通貨動向の好調さも原因となっている。しかし、世界の商品価格、特に現在の地政学的背景を考えると原油価格は、今後の期間のPPIトレンドの重要な決定要因であり続ける可能性が高い。

コアインフレ率（CPI-C）は前月比1.5％で、2021年後半以来の最低の月次数値となった。比較的動きの遅い為替バスケットとますます穏やかになっているPPI見通しに支えられ、前年比では47.1％に低下した。今後、価格設定行動とサービスにおける惰性は、トルコのデフレーションプロセスのペースに対する主要なリスク要因であり続ける。

インフレ見通し（％）

出典：TurkStat、ING

基調的な傾向については、TurkStatが明日、季節調整済み（sa）総合CPIとコア指標を発表します。初期の分析では、物価上昇の基調傾向は、商品とサービスの両方に牽引され、11月も緩やかな改善を維持すると予想されています。補足として、最新のインフレ報告書の発表に伴い、CBTは、大幅かつ持続的なインフレ低下の指標として、四半期平均月次インフレ率（sa）に基づくインフレ経路をこれまで重視していなかったことを撤回しました。しかし、新たな予測によると、総裁は、季節調整済みで2025年第3四半期にインフレ率が前月比1.5％を下回ると見ており、これは大幅な遅れを意味します。この水準は、以前は2024年第4四半期の見通しでした。2025年第4四半期には、前月比1％をわずかに上回る水準までさらに低下すると予想されています。

内訳：

食品グループは、1.23パーセントポイントで、再び総合インフレ率への主要な寄与者となりました。昨年同月と比較すると、未加工食品のインフレ率は大幅な上昇（2023年の0.3%に対して9%）を記録し、11月の数値は現在のインフレ率シリーズの中で最高となり、食品インフレ率の上昇を牽引しました。一方、加工食品の価格は減速（昨年の4.9%に対して1.6%）を示しました。したがって、月間食品インフレ率が5.1%であったことは、11月の予想を上回る上昇に寄与した主な要因の1つでした。

これに続いて住宅が0.4pptの寄与となり、家賃上昇の影響が継続していることを反映しています。ただし、これらの上昇ペースは鈍化しています。MPCの議事録によると、先行指標は、月額家賃インフレが12月にも減速することを示唆しています。

家庭用機器は3番目に大きな寄与要因であり、ヘッドラインレートを0.21ポイント押し上げました。

その結果、商品のインフレ率は前年比39.0％にわずかに低下しましたが、トレンドのより良い指標であるコア商品のインフレ率は前年比28.9％とわずかに上昇しました。為替変動の影響は少ないものの、国内需要と最低賃金の上昇の影響をより大きく受けるサービスは、改善の兆候が続いているため、前年比67.9％に低下傾向を維持しました。

支出グループ別の年間インフレ率

出典：TurkStat、ING

全体として、金融環境と金融政策の引き締めがディスインフレ軌道への回帰に寄与し始めており、今後も継続する可能性が高い。先月、中央銀行の発表では、緩やかな利下げサイクルが近づいていることが示唆されており、12月の利下げが現実的な可能性を示唆している。改訂されたガイダンスでは、利下げを実際のインフレ率と予想インフレ率の両方に結び付けており、中央銀行が事前および事後の実質金利を注意深く監視することを示唆している。したがって、今月は中央銀行による250bpの利下げを予想しているが、11月の数字が予想を上回り、インフレ抑制努力が引き続き困難に直面していることを示唆していることを考えると、より小規模な利下げの可能性も排除していない。

1% の上昇は、11 月の予想を上回る上昇の主要因の 1 つでした。

これに続いたのは住宅で、家賃上昇の継続的な影響を反映して 0.4 ポイントの上昇となりました。ただし、上昇ペースは鈍化しています。MPC 議事録によると、先行指標は 12 月も月間家賃インフレが減速することを示唆しています。

住宅設備は 3 番目に大きな寄与要因で、ヘッドラインレートを 0.21 ポイント押し上げました。

その結果、商品のインフレ率は前年比 39.0% にわずかに低下しましたが、トレンドのより良い指標であるコア商品のインフレ率は前年比 28.9% にわずかに上昇しました。為替変動の影響は受けにくいが、国内需要や最低賃金上昇の影響をより大きく受けるサービス部門は、改善の兆しが続く中、前年比67.9%の下落傾向を維持した。

支出グループ別の年間インフレ率

出典：TurkStat、ING

1% の上昇は、11 月の予想を上回る上昇の主要因の 1 つでした。

住宅設備は 3 番目に大きな寄与要因で、ヘッドラインレートを 0.21 ポイント押し上げました。

支出グループ別の年間インフレ率

出典：TurkStat、ING

改善の兆しが続いていることから、前年比67.9%の下落傾向を維持した。

支出グループ別の年間インフレ率

出典：TurkStat、ING

改善の兆しが続いていることから、前年比67.9%の下落傾向を維持した。

支出グループ別の年間インフレ率

出典：TurkStat、ING

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トランプ2.0が米ドルを吹き飛ばす

サクソ

経済的

第二次世界大戦の灰の中から形成されたグローバリスト体制は、「自由世界」の貿易ルートを保護するための米国の安全保障保証と、米ドルを主要取引通貨および価値保存手段として利用することの組み合わせの上に構築された。1971年にニクソン米大統領によって米ドルと金のリンクが断たれた後も、米ドルはグローバル経済において支配的な地位を維持した。

2016年の米国大統領選挙とトランプ大統領の登場がきっかけとなった。トランプ大統領は、記憶に残る中で初めてグローバル体制の根幹を揺るがし、米国の巨額の貿易赤字の誤りを正すために輸入品への関税を要求し、米国の広大な安全保障の傘を維持するコストを非難した大統領である。米国の安全保障同盟国は衝撃を受け、中国は警告を受けた。しかしその後パンデミックが発生し、新たな選挙でバイデンが選出され、トランプは新しい標準ではなく異常事態であるという考えが広まった。そして2024年の米国大統領選挙とトランプの復帰があった。トランプ 1.0 が脱グローバリゼーションの前座だったとすれば、トランプ 2.0 はメインイベントとなり、米ドルにあらゆる影響を及ぼすことになるだろう。

2025 年、トランプ新政権は米国と世界の関係を根本から見直し、すべての輸入品に巨額の関税を課すとともに、イーロン・マスクが運営する政府効率化局 (DOGE) の支援を得て赤字を削減する。米ドルへの影響は世界貿易にとって悲惨なものとなる。世界的な米ドルシステムの歯車を回し続けるために必要なドル供給が遮断され、皮肉にも米ドルが急騰するリスクがあるからだ。代わりに、安全弁が見つかり、世界の金融関係者は代替手段を模索している。中国と BRICS+ は金に裏付けされたデジタル通貨で取引しており、ある程度は新しい金に裏付けされたオフショア人民元で直接取引している。欧州は貿易関係をますますユーロに再配分している。世界の金融市場における劇的な新章が始まる中、金に連動した暗号通貨ステーブルコインが、この状況に拍車をかけています。

市場への潜在的な影響

暗号通貨市場は4倍の10兆ドルを超え、米ドルは主要通貨に対して20％、金に対して30％下落しました。米国経済は引き続きリフレ状態ですが、生産資源が米国に回帰する中、賃金は商品のインフレに追いついています。米国の輸出業者は有利です。

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マスカットで何が起こったか？政府系ファンドの将来

デビン

中央銀行

16年前、国が任命した専門家らが、公的金融資産を責任を持って管理するための知識交換プラットフォームである国際政府系ファンドフォーラム（IFSWF）を創設した。オマーン投資庁が主催したオマーンのマスカットでの2024年の年次総会は、IFSWFにとって極めて重要な瞬間となった。そのテーマである「混乱を受け入れ、強靭な未来を模索する」は、まさに「マスカット対話」と名付けられた、オープンな議論と協力のプラットフォームを提供した。

3日間にわたるマスカット対話では、政府系ファンドやその他の国有投資家がさまざまな政策、投資、運用上の問題について議論しました。このオープンな対話は、複雑な世界的マクロ金融環境において国有金融資産を管理する上で、責任ある財務管理の指針となるものを見つける上で役立ちました。

変化する政府系ファンドの役割

伝統的に、政府系ファンドは国家の富を守る安定機関として設立された。成長の不安定な時期にマクロ経済の回復力を構築するのを支援するという明確な任務を負っているものもあった。

しかし、マスカットでの議論では、気候変動、サプライチェーンの混乱、地経学的分断、急速な技術進歩など、差し迫った世界的課題に対処するため、これらの機関がますます幅広い国内の役割を担うようになっていることが強調された。公的資金と投資家の管理者として、政府はますます自らの資金を、資本を配分し、収益を生み出し、国内経済の構造的転換を形作り、支援するためのマクロ経済的手段とみなすようになっている。

より広範な政策的役割

政府系ファンドは、中央銀行、公的年金基金、開発重視のファンドなど、他の政府系金融機関とともに、国のマクロ経済戦略の構成要素です。

これらの機関は全体として、各国にとって重要な財政バッファーを形成し、ショックを吸収し、経済を安定させ、長期目標を達成するのを助けます。これらの機関がより広範な政策枠組みに統合されていることは、国民に代わって国家の富を管理することの重要性がますます認識されていることを示しています。

しかし、IFSWF の使命と目的に対する期待は変化しており、加盟組織は最高水準のガバナンスと管理基準を遵守する必要があります。国富の管理者として、受託者責任を果たすことと、持続可能性や公平な成長などのより広範な政策目標に取り組むことのバランスを取る必要があります。

マスカットでの議論では、SWF の任務の進化について検討され、4 つの主要なテーマが浮かび上がりました。

ダイナミックな政策環境への投資

絶えず変化する規制環境、地政学的緊張、マクロ経済ショックを乗り越えるには、機敏性が求められます。政府系投資家は、差し迫った課題への対応と長期ビジョンの維持のバランスを取る必要があります。こうしたプレッシャーに直面しても適応し、進化する能力を持つ政府系投資家は、国家および世界の経済政策の枠組みにおいて欠かせない存在となっています。

エネルギー転換のための資金調達

政府系ファンドは、再生可能エネルギーが焦点として浮上する中、世界のエネルギー転換においてますます主導的な役割を担うようになっています。これらのファンドだけでは気候危機を解決することはできませんが、民間資本を動員し、投資受入国における投資リスクを軽減する能力は変革をもたらします。投資先における強固なガバナンス、透明性、誠実さを推進することで、政府系ファンドは気候変動対策を促進し、世界的に責任ある投資の基準を設定することができます。

人工知能

AI テクノロジーは投資家にとって有望であると同時に落とし穴でもあります。AI テクノロジーは、投資プロセスとポートフォリオ管理を強化し、合理化する前例のない機会を政府系投資家に提供することができます。しかし、データの偏り、規制の不確実性、AI を効果的に統合するために必要な文化的変化などの懸念が激しく議論されました。参加者は、潜在的なリスクを回避しながら意味のある導入を確実にするために、明確に定義され、確信度の高い AI ユースケースの重要性を強調しました。

資産配分の再考

今日の不安定な環境において、経済の不確実性にうまく対処するには、従来の資産配分モデルを見直す必要がある。パンデミックとその後のインフレ圧力は、システムの変化を予測できなかったモデルの限界を浮き彫りにした。マスカットでの議論では、流動性ニーズと長期的成長のバランスを取り、絶えず変化する金融環境における回復力を確保する適応戦略が求められた。

これから何が起こるのか

マスカット対話は、IFSWF 加盟国が実行可能な 6 つの優先事項を掲げて終了しました。第一に、透明性を強化することでガバナンスを強化すること。第二に、AI によるテクノロジーを活用し、関連するリスクに対処しながら投資プロセスにデジタルツールを統合すること。第三に、パートナーシップを拡大し、投資の国境を越えた影響を拡大し、開発銀行、多国間組織、民間投資家との創造的なコラボレーションを促進することです。残りの優先事項には、再生可能エネルギーの主導、資産配分の近代化、社会への影響の優先化が含まれます。政府系ファンドは、より広範な社会的目標に対処しながら、将来の世代のために国富を守り続けなければならないためです。

2025年にアブダビで開催される次回のIFSWF年次総会は、マスカットで概説された優先事項の進捗状況を評価するベンチマークとなる。「アブダビ対話」は、変化する世界経済と地政学的な状況に主権投資家がどのようにさらに適応してきたかを評価する機会となるだろう。

それまでは、マスカット氏の洞察は世界中の政府系ファンドの戦略を形作り続け、不透明な未来における安定性、革新性、持続可能性の手段としてのそれらの継続的な重要性を保証するだろう。

出典: ウダイビル・ダス

「リスク警告と投資免責事項」

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米国の例外主義を止めるものは何か？

UBS

経済的

2024年は、米国が例外的だったもう1年でした。米国の経済成長は繰り返し予想を上回る上振れを見せ、他の先進国を上回り、米国株は米国外の株式を大きく上回り、米ドルは上昇しました。しかし、この価格変動は、15年近く続いたトレンドを継続したにすぎません。

2009年3月に世界金融危機後の株式市場が底を打って以来、MSCI USAは米ドルベースでMSCI ex USAを年間4.5%上回っています。この米国のアウトパフォーマンスは、名目GDPと収益の伸びの加速、マージンの拡大、バリュエーションの上昇など、いくつかの好ましい要因を反映しています。比較的良好な事業環境、財政刺激策、そして重要な点として、メガキャップテクノロジーの優位性がこれらのトレンドを支えています。

この歴史的実績を考えると、米国に賭けないのは難しい。また、トランプ次期大統領の「アメリカ第一主義」政策は、減税や規制緩和を通じて米国株を支える一方で、関税の不確実性に脆弱な米国外の企業を不釣り合いに弱体化させるはずです。

米国経済は、実質賃金のプラス成長と堅調な生産性を背景に引き続き好調ですが、欧州と中国は消費者信頼感の低迷と世界的な製造業の停滞に苦しんでいます。さらに、人工知能（AI）のテーマが行き詰まりそうであることを示唆するものはほとんどなく、これは米国のハイテク企業に偏って寄与しており、さまざまな業界で米国企業の生産性を向上させるはずです。当社は2024年の大半を通じて米国株をオーバーウェイトにしており、このポジションを2025年も継続する予定です。

問題は1つだけです。それはバリュエーションです。SP 500の12か月先物PERは2025年に向けて90パーセンタイルを超えており、米国のバリュエーションの課題はもはやメガキャップテクノロジーだけではありません。「マグニフィセントセブン」を除く米国株も90パーセンタイルに達しています。バリュエーションはタイミングツールではなく、1年未満のパフォーマンスの説明力は低いです。しかし、より長い時間枠では、それは重要であり、一連の価値のある触媒に応じて、平均回帰はいつでも始まる可能性があります。

極端な相対評価と来年の米国のアウトパフォーマンスに対する強いコンセンサスを考えると、事実が変わったときに調整できるように、市場がサプライズを起こす可能性のある方法を探ることは価値があります。

米国の例外主義を混乱させるものは何か？

(i) 成長格差の縮小

米国の成長は、財政政策と堅調な家計支出のおかげで、繰り返し上振れに驚かされてきた。しかし、財政支援は来年には弱まり（潜在的な段階的減税は2026年まで発効しない）、移民の減少が重しとなる可能性がある。総所得と支出に影響を及ぼす。米国とは対照的に、欧州の成長はすでに弱く、欧州中央銀行によるより積極的な利下げが可能になり、住宅市場を支援し、欧州の消費者に貯蓄を使い始めるために必要な自信を与えるだろう。市場の期待の観点からは、米国の成長は今年、一連の上方修正を経ており、達成し続けるべきハードルは高いが、世界の他の国々は改善のハードルは低い。

主要経済国、すなわちドイツと中国がより拡張的な財政政策を採用すれば、米国と世界の他の国々の成長の収束が促進されるだろう。ドイツの場合、2月23日の連邦選挙は財政政策に関する新たな考え方をもたらす可能性がある。中国については、財政拡大を拡大する余地があると考えている。中国の政策立案者は、成長を鈍らせる貿易戦争のシナリオで行動する余地を残している可能性がある。

トランプ大統領の就任1年目の2017年、新興市場が米国株を大幅に上回り、米ドルが下落したことは、ほとんどの投資家を驚かせたことを思い出す価値がある。これは主に、中国の景気刺激策が世界の製造業を牽引し、米国がそれほど例外ではなくなったことに起因する。もちろん、その翌年には米中貿易戦争が始まり、このテーマは逆転した。

注: 米国の実質成長は依然として上回ると我々は考えており、米国と比較して世界の他の国々のリスクは下振れに偏っているが、出発点と期待を考えると、我々の予想よりも早く成長が収束するリスクがある。

(ii) トランプ 2.0 はトランプ 1.0 ではない

次期大統領トランプ氏の第 1 期では、名目 GDP 成長を押し上げるという明確な使命があった。インフレはほとんど懸念されず、財政赤字と対 GDP 債務ははるかに低く、10 年国債利回りは 2% だった。2016 年とは対照的に、主な理由ではないにしても、その 1 つは、トランプ氏が今年当選した最大の理由はインフレに対する不満だった。

トランプ氏の今回の使命は異なる。関税と減税は選挙公約であり実現される可能性が高いが、有権者はおそらく、商品の価格を過度に引き上げたり、住宅ローン金利の上昇によって住宅をさらに手に入れにくくしたりする政策には不満を抱くだろう。これらの政治的現実は、トランプ氏の関税および財政計画の制約となる可能性がある。脅威にもかかわらず、彼は関税面ではるかに少ないものを実現し、米国以外の株式および通貨のリスクプレミアムを緩和することになるかもしれない。彼はまた、米国の利回りと住宅ローン金利が急激に上昇しないようにするために、法人税と景気刺激策を縮小する必要があるかもしれない。

(iii) セクターの集中

米国の例外主義は、主にテクノロジーセクターの優位性によって推進されてきた。マグニフィセントセブンは現在、米国の時価総額のほぼ3分の1を占めており、集中度は顕著である。現在のバリュエーション水準は、高い収益と売上の期待を反映しており、サプライズのハードルが上がっています。ここ数四半期、テクノロジー分野の収益サプライズの規模は、非常に高いレベルから低下し始めています。この傾向が続くと、バリュエーションが問題になる可能性があります。

過去 2 年間、大手テクノロジー企業は AI インフラの開発のために設備投資を大幅に増やしてきました。しかし、これらの企業がこの設備投資で本格的に収益化できる時期と金額については、不確実性が非常に大きいです。AI 機能の導入が遅れると、投資家は忍耐を失い始めるかもしれません。

さらに、現在の AI チャンピオンは、高い利益率を支える競争の少なさから恩恵を受けています。しかし、この環境が永遠に続く可能性は低く、特に政府が独占禁止法措置を推進する場合はそうです。米国政府は米国が AI 競争に勝つことに焦点を当てており、ハイテク企業の勢いを弱めるために多くのことをすることはないだろうと私たちは考えていますが、これらの企業が集中していることを考えると、その見通しに対するリスクを監視する価値はあります。

資産配分

私たちの見解では、トランプ大統領の成長促進政策への期待は、2025 年まで米国株を支え続ける可能性があります。さらに、関税をめぐる不確実性により、米国以外の株式がアウトパフォームする能力が制限される可能性があります。当社は引き続き米国大型株市場をオーバーウェイトとしており、ヨーロッパに対しては、等ウェイトおよび小型株指数をロングしています。また、ユーロおよびCNHに対しては、米ドルをロングしています。

とはいえ、米国例外主義が行き過ぎて、市場が物語のわずかな変化に対しても脆弱になる可能性があることは認識しています。前述のように、相対的な成長格差、トランプ大統領の実際の財政政策および関税政策、AI物語への疑問を監視しています。

特に成長に関しては、米国の経済データが2025年にかけて自然に緩和する可能性があります。多くのFRBの利下げは織り込まれており、リスクとリターンが改善されたため、ポートフォリオにデュレーションを追加し始めました。金はまた、財政的寛大さ、地政学的リスク、またはFRBの信頼性の問題に対する効果的なポートフォリオ分散装置です。

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AIIB総裁、ロンドンは欧州金融ハブの「有望な候補地の一つ」と発言

オーウェン・リー

経済的

北京に本部を置くアジアインフラ投資銀行の金立群総裁によると、ロンドンは同銀行の欧州資金調達・取引拠点として検討されている「有望な都市の一つ」だという。12月4日にロンドンで開催されるアジアインフラ投資銀行の第3回中国・英国投資家フォーラムで放送される演説で、金総裁は国際金融センターとしてのロンドンの実力を力強く支持している。欧州連合離脱の緊張にもかかわらず、金総裁は「金融サービス部門は英国の永続的な競争力を象徴している」と述べている。

「ブレグジットは、英国にとって、大陸欧州との関係をどうするかという点で確かに課題となる」。しかしジン氏は、ロンドンから金融機関が大規模に移転したり、「我々のような開発銀行との関係が損なわれる」という「兆候はない」と見ている。より多くの大都市が金融サービス能力を開発しているが、「堅固な金融サービス国としての英国の競争上の優位性が弱まる兆候は見られない」。

英国と中国の関係強化

金氏は、中国の政府系ファンドである中国投資公司の元監査役会長で、2016年の設立以来AIIBを統括してきた。アングロサクソン諸国とのビジネスを好む強固な国際主義者である金氏は、中国が主導する110の株主を持つまで成長した2期目の5年間の任期の最終年を迎えようとしている。同氏は2026年1月に退任する予定である。

同銀行の欧州事務所設立は数年前から議論されており、フランクフルトとパリも候補に挙がっている。 7月に発足した労働党政権下で英国と中国の関係改善が進む中、ジン氏は2か月前、英国のレイチェル・リーブス財務大臣とロンドン事務所設立について協議した。まだ決定は下されていない。「最終的な結果は、競合候補の都市との交渉次第です」とジン氏は言う。

AIIBと中国を拠点とするもう一つの国際開発銀行である新開発銀行は、米国主導のブレトンウッズ体制とその機関に対する挑戦者とみなされることが多い。国際通貨基金と世界銀行は、1944年にニューハンプシャー州で開催された国際会議の結果として設立された。中国の学者は、国民党政権下の中国が会議に（米国と英国に次いで）3番目に多い代表団を送ったことを思い出すのを好む。

新興市場が台頭

OMFIF会議での演説で、ジン氏はブレトンウッズ機関が多国間主義の長期的な精神を支持していることを称賛した。「平和と繁栄を促進するための世界規模での制度化された協力」は、「第二次世界大戦の終結以来の大きな変化」にもかかわらず、依然として影響力を保っている。

「ブレトンウッズ体制の交渉は、主に英国と米国が演じたドラマでした。」他の国々は「バックベンチャーであり、果たす役割はほとんどありませんでした」。しかし今、中国やその他の発展途上国が前面に出てきています、とジン氏は言います。「新興市場経済国はすでに世界経済でより大きな影響力を持っており、バックベンチャーは最前線、最前列に移りつつあります。これは心地よいことではありませんが、人々は現実を直視しなければなりません。そして、双方はプロセスを管理するために建設的な姿勢を取る必要があります。」

金氏は、英国と他の先進国がAIIBの設立と成長に果たした役割を称賛する。「英国の役割は素晴らしいものでした。英国が協定書の交渉に参加すると宣言した後、他のすべてのヨーロッパ諸国がそれに続きました。その時、私は中国が再び英国の偉大な力を見たと言いました。国の力は経済力だけではありません。むしろソフトパワーです。国際社会のメンバーの幅広い利益に役立つと期待されるイニシアチブを推進する主導的な役割です。」

英国と中国の一般的な関係について、ジン氏は両国関係における「複雑さ、対立、混乱」の原因を認めた。「これは見過ごせるものではありません。困難な部分は誰の目にも明らかですが、悪い面だけでなく良い面を見るのが賢明です。協力分野に注目すると、広大な範囲を特定するのは難しくありません。」

出典:デイビッド・マーシュ

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データ

スコットランドのNHSの回復はイングランドに遅れをとっている

導入

NHSの活動

NHS performance

Conclusion

EUとメルコスール、数十年にわたる交渉を経て合意に至った

貿易協定により関税が削減され、EU企業は年間40億ユーロを節約

EUとメルコスール間の物品貿易

関係する主要セクターの苦痛と利益

食品と農業 – さまざまな反応

自動車 – 障壁の撤廃は欧州の輸出業者にとってプラスとなる可能性がある

重要な原材料 – 取引の重要な要素

More farmers’ protests loom as EU-Mercosur agreement nears completion

The ratification process could fail again

世界的な保護主義の中での希望の光

出典:ING

食品価格がトルコのインフレ率を予想以上に上昇させる

インフレ見通し（％）

出典：TurkStat、ING

支出グループ別の年間インフレ率

出典：TurkStat、ING

支出グループ別の年間インフレ率

出典：TurkStat、ING

支出グループ別の年間インフレ率

出典：TurkStat、ING

支出グループ別の年間インフレ率

出典：TurkStat、ING

支出グループ別の年間インフレ率

出典：TurkStat、ING

トランプ2.0が米ドルを吹き飛ばす

市場への潜在的な影響

マスカットで何が起こったか？政府系ファンドの将来

変化する政府系ファンドの役割

より広範な政策的役割

ダイナミックな政策環境への投資

エネルギー転換のための資金調達

人工知能

資産配分の再考

これから何が起こるのか

出典: ウダイビル・ダス

米国の例外主義を止めるものは何か？

米国の例外主義を混乱させるものは何か？

資産配分

AIIB総裁、ロンドンは欧州金融ハブの「有望な候補地の一つ」と発言

英国と中国の関係強化

新興市場が台頭

出典:デイビッド・マーシュ

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