フランスの12月のインフレ率はわずかに低下し、欧州中央銀行（ECB）の政策金利据え置き決定を裏付ける新たなデータとなった。ユーロ圏第2位の経済大国フランスの消費者物価指数（CPI）は前年比0.7%上昇し、11月の0.8%からわずかに低下したと、INSEE統計局は発表した。この数値は、ブルームバーグがエコノミストを対象に行った調査の中央値予想と完全に一致した。

エネルギーコストの低下を主因とするこの減速は、ECBが政策調整を一時停止することを可能にした経済状況を裏付けるものである。ECBは2025年6月以降、借入コストを変更しておらず、市場アナリストの多くはECBの金融緩和サイクルは既に終了したと結論付けている。

ユーロ圏のインフレ率とフランスの動向

フランスでは1年以上にわたり物価上昇率が2%を下回っているが、ユーロ圏全体では状況が異なっている。ユーロ圏全体のデータでは、12月にインフレ率がECBの目標である2%を正確に達成したことが示されると予想されている。

この乖離にもかかわらず、一部の政策当局者からは慎重な姿勢を求める声が上がっている。フランス銀行のフランソワ・ビルロワドガロー総裁は、ECBは将来の政策変更を排除すべきではないと主張する一人だ。ビルロワドガロー総裁は先月、インフレリスクは「特に下振れリスク」にあると述べ、今後の政策決定に関して十分な「選択権」を維持するよう同僚たちに促した。

フランスのデータを詳しく見る

フランスからの 12 月のレポートでは、全体的な傾向に寄与しているいくつかの主要な要素が明らかになりました。

• エネルギーコスト:価格は前月に比べて大幅に下落しました。

• サービスインフレ率： 2.2%で横ばいでした。

• 製造品:価格は11月の0.6%下落に続き、0.4%下落しました。

国内予算の苦境が経済見通しを曇らせる

2026年を迎え、フランス経済は不確実な時期を迎えています。議会は12月31日の期限までに完全な予算を採択することができず、国は既存の支出と税制措置を繰り延べるために緊急立法に頼らざるを得ませんでした。この一時的な措置は事実上、新規投資を凍結させ、国の経済基盤に暗い影を落としています。

元日本銀行副総裁で、現在は政府の政策委員会委員を務める若田部昌澄氏は、日銀は長期インフレ期待を2％程度に安定させるよう政策運営すべきだと述べた。この発言は、12月25日に開催された政府の経済審議会で行われた。

図1：元日本銀行副総裁の若田部昌澄氏は現在、財政政策について助言しており、明確な2％のインフレ目標の設定を求めている。

経済見通しと新たなリスク

火曜日に公表された会合の議事録によると、若田部氏は、コスト主導の価格圧力が緩和するにつれてインフレ率は緩やかになると予測している。同氏は、これが2026年の実質賃金上昇につながる可能性があると予想している。

同氏は「全てが順調に進めば、日本の生産ギャップは改善し、経済は明るい兆しを見せ始めるだろう」と語ったと伝えられている。

しかし、若田部氏はインフレ環境に特有の新たな課題にも言及し、特に金利上昇リスクを挙げた。そして、日本の財政に対する市場の信認を維持することの重要性を強調した。

同氏は「日銀としては、中長期的なインフレ期待が２％前後で安定するよう政策を導いてほしい」と付け加えた。

市場の圧力と財政上の懸念

日本国債の利回りは着実に上昇している。この傾向は、高市早苗首相の拡張的な財政政策に対する投資家の注目によって促進されており、国債発行の増加につながる可能性がある。

利回りの上昇は、日本銀行が引き続き利上げを続けるという市場の予想も反映している。食料品価格の高止まりにより、インフレ率は4年近くにわたり日銀の目標である2%を上回っている。

若田部氏の発言は、これまで金融緩和と財政緩和の強力な支持者として知られてきただけに、重要な意味を持つ。財政規律を新たに重視する姿勢は、リフレ派のアドバイザーの間でさえ、借入コストの上昇が日本の巨額の公的債務を圧迫する可能性に対する懸念の高まりを浮き彫りにしている。

首相は、政府は基礎的財政収支（プライマリーバランス）目標を放棄するのではなく、債務対GDP比を時間をかけて引き下げることに重点を置くべきだと示唆した。これは、11月に首相が提案した、基礎的財政収支目標を債務対GDP比に完全に置き換えるという提案からの転換を示すものであり、一部の批評家はこれを日本の財政コミットメントを弱めるものだと批判した。

若田部氏は、6月頃に予定されている政府の新たな長期財政計画の策定を任務とする委員会の民間メンバーとして活動している。

日銀の今後の道筋

日本銀行は既に政策正常化に向けて重要な一歩を踏み出している。12月18～19日の会合では、短期政策金利を30年ぶりの高水準となる0.75%に引き上げた。上田一男総裁は、経済・物価が予想通りに推移すれば、日銀は引き続き金利を引き上げていく用意があると明言した。

日銀は長期的なインフレ期待を測るために様々な指標を考慮しています。12月に実施された四半期企業調査によると、企業は今後1年、3年、5年後のインフレ率を平均2.4%と予想しています。

中央銀行の次回政策会合は1月22～23日に予定されています。即時の政策変更は予想されていませんが、市場は今後の利上げ時期とペースに関する手がかりを得るため、中央銀行の新たな四半期経済成長率と物価見通しを注視するでしょう。

スイスは、戦略的産業への外国投資を審査するための初の枠組みを導入した。これは主に、中国の影響力拡大への対応策とみられている。しかし、「Lex China」と呼ばれるこの新法は、定義が狭すぎて実効性がないという批判もある。

12月中旬に可決され、2027年に施行予定の投資審査法は、2016年にスイスの農薬大手シンジェンタが国営企業ケムチャイナに買収されたことを契機として成立した。それ以来、議員らは、重要セクターにおける外国の支配を制限する近隣諸国とスイスを足並みを揃える措置を推進してきた。

新しい投資審査の対象範囲

スイスの枠組みは非常に具体的です。投資家が外国政府によって直接的または間接的に支配されており、かつ取引が重要なセクターを対象とする場合にのみ、政府による審査が開始されます。対象となるセクターは以下のとおりです。

• 電気、水道、天然ガス

• 防御

• セキュリティ関連のITサービス

このアプローチは、ドイツなどの国の規制と比べて、著しく制限が厳しい。ドイツでは、企業の外資出資だけで審査を開始できる。スイスの法律では、単純なケースでは1ヶ月、複雑なケースでは3ヶ月という厳格な期限も定められている。

「厳格な期限、対象範囲の狭さ、そして予測可能性は、投資規制そのものに対するスイス政府の懐疑心を反映している」と、チューリッヒに拠点を置く法律事務所レンツ・シュテーリンのパートナー、マルセル・マインハルト氏は述べた。同氏は、施行令が厳格な解釈につながることはないと予想し、「この法律が最終的に年間10回以上の見直しにつながるとは考えにくい」と付け加えた。

批評家は抜け穴と隠れたリスクを警告

ドイツは近年、中国企業による複数の買収を阻止してきたが、スイスは長年築いてきた開放経済の評判に傷がつくことを懸念し、躊躇している。アナリストたちは、こうした慎重な姿勢が、法律に大きな欠陥を生み出していると指摘している。

バーゼル大学のラルフ・ウェーバー准教授は、「外国政府による支配」の定義は広範であるものの、実際にそれを証明することは大きなハードルだと指摘した。「この定義は理論的にはほぼすべての中国企業を網羅するものの、個々の事例において国家による支配を証明するという実際的な課題が残る」とウェーバー氏は説明した。「我が国の情報機関が、関連する事例においてこれを実証するために必要な体系的な理解を有していることを期待する」

一方で、複雑な所有構造は法律の基準を容易に回避できると指摘する声もある。チューリッヒ大学のシモナ・A・グラノ氏は、「法律の対象を『国営』投資家だけに限定するのは、私の意見ではあまりにも狭すぎる。所有構造は意図的に複雑化している場合があり、影響は間接的になる可能性があるからだ」と述べた。

さらにウェーバー氏は、この法律はより大きな脅威、すなわちスパイ活動やその他の手段による知識の移転を見逃していると考えている。「そこでは、はるかに重要なことが起こっているのです」と彼は述べた。

安全保障と開放経済のバランス

批判にもかかわらず、スイスのビジネス界は、特により厳しい規制を求めた当初の提案と比べて、この法律がバランスの取れた妥協案であるとしておおむね歓迎している。

中国はスイスにとってEUと米国に次ぐ第3位の貿易相手国であり、両国は2014年から貿易協定を結んでいる。対照的に、EUと北京の間の同様の投資協定は2020年以来停滞している。

スイスと中国の貿易は相当規模である。経済複雑性観測所によると、10月のスイスから中国への主要輸出品は以下の通りである。

• 金（15億9000万ドル）

• ワクチンおよび関連生物学的製剤（2億900万ドル）

• 腕時計（1億5,300万ドル）

中国からの主な輸入品には、鉄道貨物コンテナ（1億1,200万ドル）やコンピューター（5,560万ドル）などがある。

ジュネーブ商工会議所のヴァンサン・スビリアCEOは、対象を絞ったスクリーニングはスイスの経済モデルを守るものだと主張した。「広範なスクリーニングは行政コストを増大させ、必要な外国投資を阻害していただろう」と、スビリアCEOは日経アジアに語った。「スイスの所得の半分は海外で稼がれており、インバウンド投資に大きく依存しているスイスにとって、『セーフハーバー』の地位は、投資の持続が国内成長にとって重要であることを意味している。」

スビリア氏はまた、多くの主要な公益事業や鉄道会社は既に過半数を国有化しており、外国企業による買収のリスクは当然ながら限定的であると指摘した。空港の株式取得は、軍需と商業の二重利用のため新法の対象となる可能性があるものの、製薬やホテルといった分野の大手民間企業が関与する取引は影響を受けない可能性が高い。

スイスと中国の関係の今後の道筋

中国政府はこの新法について公式にコメントしておらず、ベルンの中国大使館もコメント要請に応じなかった。アナリストらは、欧州各国で既に厳格な検査体制を敷いている中国にとって、今回の動きは驚きには値しないと指摘している。

「スイスが法を公正かつ透明に適用する限り、両国間の関係は機能し続けるだろうし、法が二国間関係を根本的に損なうことはないはずだ」とグラノ氏は述べた。さらに、明確なルールは有益となる可能性もあると付け加えた。「予測可能性は、中国企業がコンプライアンスの期待を理解し、将来の投資をめぐる政治的論争を軽減する上でも役立つだろう」

米国政府は、米国のエネルギー大手に歴史的なチャンスを提示している。ベネズエラの壊滅的な石油産業を再建するチャンスだ。しかし、エクソンモービル、シェブロン、コノコフィリップスといった企業にとって、これは受け入れるにはリスクが大きすぎる提案かもしれない。

ベネズエラのニコラス・マドゥロ大統領が仮に退陣した場合、トランプ政権は石油業界の幹部らと会談し、同国の原油生産拡大戦略を策定する計画だと報じられている。その見返りとして、世界最大の原油埋蔵量（3,000億バレル超、世界の総供給量の約5分の1）へのアクセスが期待される。しかし、詳しく見てみると、経済的・政治的な課題が山積していることが明らかになる。

衝撃的な崩壊と魅力的な賞品

ベネズエラの潜在的な成長余地は計り知れない。長年にわたる経営不行き届きと米国の制裁により、同国の原油生産量は急落した。1970年代には日量350万バレルを超え、世界供給量の8%を占めていたが、昨年は100万バレルを下回り、世界総供給量の1%にも満たない。

図 1: 1970 年から 2024 年までのベネズエラの炭化水素生産量は、原油生産量がピーク時の 1 日あたり 350 万バレル超から 100 万バレルを大きく下回るまでに劇的に減少したことを示しており、業界の衰退の規模を示しています。

これほど大規模な参入は稀だ。1990年代のソ連崩壊や、サダム・フセインによるイラク支配の終焉といった歴史的瞬間を彷彿とさせる。どちらの時も、西側諸国のエネルギー大手は貴重な資産の支配権をめぐって争った。また、各社の取締役会が世界市場シェア拡大のため、数十億ドル規模の新規投資を承認したこともあり、タイミングも絶好のようだ。

しかし、ベネズエラの石油部門を復活させることは決して簡単なことではありません。

ベネズエラ原油の高騰

深刻な操業上および財務上の障害が潜んでおり、ベネズエラの石油の収益性に疑問を投げかけている。

技術的およびコスト上のハードル

ベネズエラの埋蔵量の大部分はオリノコベルトに集中しており、重質原油と超重質原油で構成されています。この高粘度原油は取り扱いが難しく、費用もかかります。抽出、輸送、精製の前に、軽質希釈剤と混合し、専用のアップグレーダーで処理する必要があります。

このエネルギー集約型のアップグレードプロセスは、大きな炭素排出量を伴います。世界各国政府が排出量への課税を進めるにつれ、これらの炭素排出量の多いグレードの生産コストはさらに上昇する可能性があります。

不利な損益分岐点経済

コンサルティング会社ウッド・マッケンジーによると、オリノコベルトの主要油種の損益分岐点はすでに平均1バレル80ドルを超えています。これは、ベネズエラの生産が新規プロジェクトの世界的なコスト曲線の上限に位置することを意味します。比較対象として、カナダ産の重質油の平均損益分岐点は1バレル約55ドルです。

これらの数字は、低コストの油田に注力している米国の大手企業の現在の戦略とは矛盾している。

• エクソンモービルは、ガイアナと米国のパーミアンシェール盆地の資産の牽引により、2030年までに世界の生産損益分岐点を1バレルあたり30ドルにすることを目標としています。

• シェブロンも同様の目標を掲げている。

• コノコフィリップスは、原油価格が1バレル35ドルに下落した場合でもフリーキャッシュフローを生み出すことを目指しています。

原油価格が現在60ドル前後で取引され、取締役会が厳格な支出規律を求めている状況では、経営陣に高額なベネズエラ産原油への数十億ドル規模の投資を納得させるのは容易ではない。ウェリジェンス・エナジーのアナリスト、カルロス・ベロリン氏は、「今後数年間続くであろう大きな政治リスクを相殺できるほど魅力的な投資機会でなければならない」と指摘する。ベネズエラで産業界に友好的な新政権が税制とロイヤルティ政策を抜本的に改革しない限り、この数字は到底合わない。

圧倒的な政治的リスクと評判リスク

地質や経済状況に加え、ベネズエラの政治情勢はさらに大きな抑止力となっている。

深い不確実性への投資

石油会社は、リビア、イラク、アンゴラといった不安定な地域で数十年にわたり事業を展開してきたため、政治リスクには慣れています。しかし、政権交代が不透明なベネズエラの現状は、極めて危険です。

カラカスに国際投資家や銀行の信頼を得られる安定した政権がなければ、大企業は長期的なコミットメントを躊躇するだろう。安価な資産を購入する魅力も、その基盤となる契約が信頼できない限り失われる。

米国の外交政策に同調することの危険性

米国の石油大手は、数十年にわたり、米国の外交政策から独立しているというイメージを慎重に築き上げ、投資家に対し、自社の意思決定は株主利益のみに基づいていると確信させてきた。米国大統領の政策の道具と見なされれば、その評判が損なわれる可能性がある。

これは難しい力関係を生み出している。トランプ大統領は、ベネズエラに対する計画について米国の大手エネルギー企業と協議したと主張したが、企業幹部はこれを否定した。ホワイトハウスの主張に反論することは、特に政府の経済への関与が強まる中で、それ自体リスクを伴うが、ホワイトハウスの外交政策に公然と同調することも同様に危険である。

最終的には、石油大手はベネズエラでの機会探究に意欲を示すだろう。これは政権を宥めるためでもある。しかし、真の問題は、腐敗と経済混乱の代名詞であるこの国に、彼らが数十億ドルもの資金を投入するかどうかだ。今のところ、それはあまりにも大きなリスクであるように思える。

韓国の外貨準備高は12月に28年ぶりの大幅な減少を記録した。これは韓国ウォンを対米ドルで支えるための政府の積極的な介入の直接的な結果である。

これらの措置により通貨は安定したものの、アナリストらは、特に市場のボラティリティが高まった場合、こうした介入の長期的な有効性に疑問を呈している。

専門家はまた、金融機関が年末の規制要件を満たすために中央銀行に預けている外貨を引き出すことで、外貨準備高がさらなる圧力にさらされる可能性があると警告している。しかしながら、政府の介入が緩和され、外貨準備高が安定するという期待は依然として残っている。

数字を詳しく見てみよう

韓国銀行のデータによると、12月末の韓国の外貨準備高は4,280億5,000万ドルで、11月から26億ドル減少した。これは12月の減少幅としては過去2番目に大きい。

最大の減少は1997年12月に発生し、アジア通貨危機の際に外貨準備高が40億ドルも減少しました。昨年も4月に50億ドル、1月に45億ドルと、月ごとに大幅な減少が見られましたが、外貨準備高は通常12月に増加するため、今回の減少は注目に値します。

図1：韓国の外貨準備高は、最近の市場介入を反映して、2025年11月に4,307億ドルのピークに達した後、12月には4,280.5億ドルに減少した。

介入の背後にある戦略

12月の下落は歴史的な傾向に反する。通常、金融機関は国際決済銀行（BIS）の自己資本比率要件を満たすために中央銀行に外貨を預託するため、一時的なドル流入につながる。

スタンダード・チャータード銀行韓国支店のストラテジスト、ホン・ドンヒ氏は、この下落は政府の対応によるものだと説明した。「月次の下落は、主に12月第4週頃に韓国通貨の対米ドル相場が急激に上昇したことが原因だ。当局は口頭で強い警告を発し、その後直接的な市場介入に踏み切った」と同氏は述べた。

ホン氏は、国民年金公団との積極的な為替スワップ協定により、わずか4営業日でウォン高が1ドル＝1,490ウォンから1,430ウォン前後まで上昇したと指摘した。さらに、「当局は通貨防衛と外貨準備高の保全のバランスを取るという困難な課題に直面することになるだろう」と付け加えた。

トレードオフと展望の分析

ウォン防衛には代償が伴った。KB証券のストラテジスト、ムン・ジョンヒ氏は、ボラティリティ抑制策によって外貨準備高が「目に見えて減少した」と述べた。

彼はまた、12月の米ドルの全般的な下落は、ユーロ、ポンド、円で保有される外貨準備の価値を増加させるはずだったと指摘した。しかし、この効果は介入中に売却されたドルの量を相殺することはできなかった。

今後、当局は外貨準備の減少を抑制しようと努めています。金融機関は資金を引き揚げると予想されますが、中央銀行が現在、外貨預金の増加に対して利息を支払っているため、こうした引き出しは限定的なものにとどまると予想されます。これは、政府介入の減少の可能性と相まって、国の外貨準備の安定化につながる可能性があります。

ベネズエラにおけるニコラス・マドゥロ大統領の失脚は重大な政治的出来事ではあるものの、世界金融市場や原油価格に大きな混乱を引き起こすとは予想されていない。ベネズエラの将来には不確実性がつきまとうものの、より深刻な影響は地政学的なものとなる可能性が高く、世界的な分断を加速させ、特にラテンアメリカ諸国において戦略的同盟の再編を迫る可能性がある。

金融市場が安定している理由

ベネズエラで劇的な展開が続いているにもかかわらず、私たちは経済予測や市場予測を調整していません。状況は流動的ではありますが、短期的には金融資産や原油価格に大きな影響を与える可能性は低いでしょう。その主な理由は、市場が既に体制転換を織り込んでいるように見えるからです。

ベネズエラ国債とPDVSA債は、現在デフォルト状態にあるものの、2025年1月のトランプ政権発足以来、際立ったパフォーマンスを見せています。過去12ヶ月間で、その価値は実質的に倍増しました。新興国市場の資産は昨年全般的に上昇しましたが、ベネズエラ国債の劇的なアウトパフォーマンスは、投資家が政治的移行が差し迫っているという確信を強めていることを示唆しています。このセンチメントは、昨年末に同地域における米軍の活動が活発化するにつれて強まりました。

図1：ベネズエラ国債は過去1年間で価値が急上昇し、新興国ソブリン債指数を大幅に上回り、市場が政権交代の可能性を予想していたことを示しています。

市場が不意を突かれなかったため、ベネズエラ発の長期的かつ広範な金融ショックのリスクは低い。この安定は、新興国市場、ラテンアメリカ、そして世界の石油市場を含むマクロ資産にまで及んでいる。

真の衝撃波：新たな地政学的ゲーム

マドゥロ大統領の退陣が最も重大な影響を及ぼすのは、地政学的な舞台においてだろう。世界経済の分断と米中競争の激化が既に顕著となっている現代において、米国主導の今回の行動は、既存の分断をさらに深めることになるだろう。

各国は既に、米国主導と中国主導という、明確な地政学的・経済的ブロックへと分裂しつつある。マドゥロ大統領の強制退去に対する当初の反応は、各国が米国の作戦に強い支持を表明するか、反対するかという明確な二分法を示している。

図2：世界はますます米国寄り（青）と中国寄り（赤）のブロックに分断されつつあり、現在、米国ブロックは世界のGDPの約70％を占めている。

この出来事は、ラテンアメリカ諸国に戦略的同盟関係の強化を迫る可能性が高い。さらに興味深いのは、一部の国が陣営を変える可能性だ。

• 中国への寝返りの可能性：最近米国との緊張が高まっているコロンビアとブラジルでは、指導者が介入を強く非難している。これは両国が中国に接近する要因となる可能性がある。

• 米国への寝返りの可能性：チリは現在中国と連携しているが、次期大統領のカスト氏はマドゥロ大統領の退陣を強く支持する姿勢を示している。これは、チリが将来、米国陣営に加わる可能性を示唆している。

個々の国がどのように連携するかに関わらず、世界的な断片化の全体的な傾向は経済にマイナスの影響を及ぼし、総GDP成長の鈍化につながると予想されます。

ラテンアメリカの保守的な傾向は依然として健在

過去12～18ヶ月間、ラテンアメリカ全域に「保守の波」が広がり、エクアドル、ボリビア、アルゼンチン、チリ、ホンジュラスなどの国で選挙が行われ、右派政党が政権を握りました。こうした政治的変化は、地域の政治リスクの低下と関連しています。

ベネズエラにおける出来事は特異な現象と見られており、この広範な傾向を阻害するとは考えられません。ベネズエラの状況は特異であり、たとえ国内での権力闘争が長期化したり、米国による占領が行われたりしたとしても、この地域の政治リスク環境の全体的な改善が覆される可能性は低いでしょう。

図 3: ラテンアメリカの政治地図は、右派政権 (青) への最近の変化を強調しており、この傾向はベネズエラの不安定さにもかかわらず継続すると予想されます。

本当のリスク：次に何が起こるのか？

ベネズエラからの直接的な影響は抑えられているように見えるものの、地域の安定に対するより大きなリスクが存在します。重要な懸念は、米国がキューバやニカラグアといった他の非同盟諸国に対して同様の「証言録取型」の行動をとるのか、あるいはコロンビアやメキシコといったシステム上重要な国において、麻薬対策や石油関連活動に積極的に取り組むのかということです。

ベネズエラは、反米的な政治理念、中国との深い結びつき、麻薬密売への関与の疑い、そして世界最大の確認済み石油埋蔵量といった、特異な要素の組み合わせによって際立っています。この地域で、これと全く同じ国を見つけるのは困難です。

今のところ、ラテンアメリカにおける政治リスクの改善傾向は継続すると思われるが、この新たな安定には独自のリスクがないわけではない。