「破滅のループ」とは、政府と金融部門がそれぞれ他方の部門のストレスにさらされることから生じる、財政持続可能性リスクと金融安定性リスクの波及効果のことである。具体的には、政府の信用力が低下しているために国債の価値が下がると、国内国債を大量に保有している金融機関のバランスシートが悪化する。金融機関の弱体化により、政府は金融システムの救済を余儀なくされる可能性がある。こうした救済には政府の出費が伴い、財政にさらなる影を落とすことになる。この悪循環は景気後退を悪化させたり（Acharya et al. 2014、Farhi and Tirole 2018）、純粋にパニックによる危機を引き起こしたりする可能性もある（Brunnermeier et al. 2016, 2017、Cooper and Nikolov 2018）。これが、国家危機が突然発生し、簡単に制御不能に陥る可能性がある理由である。

悪循環を断ち切るための一般的な政策提言は、金融システム（略して銀行）と政府とのつながりを断つことだ。これはどのようにできるだろうか。1つの方法は、たとえば規制要件を通じて、銀行の国内国債へのエクスポージャーを制限することである。もう1つの方法は、債券購入を通じて中央銀行のバックストップを提供することで、債券価格を基礎価値付近で安定させることである。実際、このような政策提案は、ユーロ圏債務危機から得られた教訓として浮上している（例：Bénassy-Quéré et al. 2019）。

しかし、この推論は、政府の債権者のアイデンティティが、政府のデフォルトインセンティブ、そして最終的には債務の持続可能性をどのように形作るかという重要な側面を見落としている。国内銀行のソブリン債務へのエクスポージャーを低下させることは、2つの方法で政府のデフォルト回避インセンティブを弱める可能性がある（Bolton and Jeanne 2011、Gennaioli et al. 2014）。第1に、国内銀行が保有する国内ソブリン債の量が少ない場合、外国人が保有する割合を増やす必要がある。政府は一般的に、国内の貸し手よりも外国の貸し手に返済する傾向が低いため、デフォルトの可能性が増す。第2に、銀行がソブリン債務危機から保護されている場合、ソブリン債務のデフォルトの影響はそれほど深刻ではなく、これもデフォルトの可能性を高める可能性がある。私たちは、これら2つの効果をそれぞれ「誘惑チャネル」と「コミットメントチャネル」と呼んでいる。これらのチャネルを通じて、国内銀行の国内ソブリン債務へのエクスポージャーを削減する政策は、意図せず財政の持続可能性を損なう可能性がある。

Rojas と Thaler (2024) では、銀行の国内政府債務へのエクスポージャーの有害な影響 (破滅のループ) と政府のデフォルト インセンティブに関連する有益な影響 (誘惑とコミットメント チャネル) の間の緊張関係を調査しています。前述の研究で使用されているフレームワークと同様に、複数の均衡を組み込んだ政府債務と銀行の単純な 3 期間モデルを使用しています。私たちは、政府債務不履行の戦略的性質に焦点を当てています。私たちの分析は、破滅のループを打破することを目的とした介入の予期せぬ結果を明らかにし、非介入主義的アプローチの予期せぬ利点を浮き彫りにしています。

銀行の国内国債保有を制限すると、連鎖の1つの輪が断ち切られ、悪循環が解消される。つまり、国債価格が下落しても国内銀行のバランスシートが悪影響を受けなくなり、さらなる金融ストレスが防止されるのだ。

しかし、これには他のリスクとコストも伴います。ほとんどの国では、国内金融部門が国内国債の主要保有者です。図 2 が示すように、2023 年にはスペイン、イタリア、ドイツなどの国では国内金融部門が国債の 50% 以上を保有していました。そのため、制限を設けると、国債が国内保有者から海外保有者へと大幅に移行することになります。

この変化は、誘惑とコミットメントの経路を通じてデフォルトの可能性に影響を与える可能性がある。国内銀行の保有が少ないほど、外国人が保有する債務の割合が高くなるため、その政府がデフォルトする誘惑は大きくなる。同時に、政府のデフォルトによる国内金融セクターの被害が少ないほど、その政府の返済に対する暗黙のコミットメントは弱まる。では、国家が実際にデフォルトしない限り、問題はどこにあるのだろうか。実際、銀行のエクスポージャーを制限することで破滅のループによって引き起こされるパニックの可能性は低減できるが、それに伴う根本的なデフォルトのリスクの高まりはリスクプレミアムを増大させ、したがって平時の公共部門の資金調達コストを増大させる。これらのコストは、破滅のループを排除することによる利益と比較検討されなければならない。破滅のループのリスクが十分に低い場合、それに対する保険にお金を払う必要があるだろうか。

金融危機の際には、政府はしばしば多額の財政支出（救済措置など）を余儀なくされ、追加債務の発行を余儀なくされる。新規債務のすべてが外国投資家に買われた場合、政府の債務不履行への誘惑が高まり、悪循環が加速する。逆に、国内銀行が追加債務を購入した場合、債務不履行への誘惑は高まらず、救済措置を受けて国債価格が下落することもないため、悪循環は事実上解消される。

In other words, debt renationalisation can act as a stabiliser in times of sovereign stress by preventing self-reinforcing fears of default. Both the European sovereign debt crisis and, more recently, the COVID-19 crisis featured debt renationalisation. While such shifts in investor composition are often seen as a problem, our theory suggests they may actually be beneficial – and should not be restricted by regulation.

At the EU level, two policy proposals have attracted particular attention: first a central bank backstop such as the ECB’s Transmission Protection Instrument (TPI) and, second, the European Safe Bonds (ESBies) proposal by Brunnermeier et al. (2016, 2017). By analysing the interplay between investor composition and government default, we uncover important lessons for both policy approaches.

As yields on European debt climbed at the start of the COVID crisis, sparking fears of a return of the doom loop, the ECB launched the Transmission Protection Instrument (TPI). It enables the ECB “to make secondary market purchases of securities issued in jurisdictions experiencing a deterioration in financing conditions not warranted by country-specific fundamentals” (ECB press release, 21 July 2022). The doom loop produces just such non-fundamental variation in sovereign bond prices.

In our set-up, the TPI can indeed be an effective tool to avoid the panic-driven doom loop. Flooring sovereign debt prices limits the potential losses of financial institutions, avoiding large bailouts and consequently the spillover from fiscal to financial risk.

However, the policy must be carefully calibrated to avoid the risk of a new self-fulfilling panic. Imagine that all private investors sell off the bonds of one particular government. Bond prices drop until they reach the threshold at which the ECB intervenes by buying debt to stabilise the price. This insulates banks from any further losses in case of a subsequent default, reducing the government’s incentive to repay its debts through the commitment channel. And to the extent that part of the default losses faced by the ECB are shared across the member states, it also reduces the repayment incentive through the temptation channel. Consequently, the perceived risk of a sovereign default increases. If the ECB buys the bonds at prices above the levels justified by the higher default risk due to a change in investor composition, the initial sell-off to the ECB is rational from an investor’s perspective. The sell-off thus becomes self-fulfilling.

Such a panic can be avoided if the ECB sets a floor for bond prices far enough below their fundamental value. However, the floor must not be too low, or it will fail to curb the original doom loop panic. Picking the right intervention threshold is therefore a delicate balancing act.

各国の中央銀行とユーロシステムの他の国々の間のリスク分担協定は、このバランスを見つける上で重要な役割を果たします。リスク分担が少ないほど、債券価格に対する望ましい介入閾値の範囲は広くなります。言い換えれば、リスク分担が少ないほど、TPI を適切に調整しやすくなります。

欧州安全債券（ESBies）の提案は、ユーロ圏の銀行の国債保有を欧州債券の束の上位トランシェとなるESBiesに制限するマクロプルーデンシャル政策である。この方法により、銀行は自国政府への大きなエクスポージャーを回避し、「より安全な」資産を持つことになる。しかし、この政策には2つの望ましくない副作用がある可能性がある。

まず、前述のように、返済意欲が弱まるため、資金調達コストが上昇する可能性があります。次に、国家レベルでの悪循環は解消されるものの、新たな悪循環が発生する可能性があります。ユーロ圏諸国の債務返済能力に関するパニックが広まり、シニアトランシェの金利が再調整され、欧州全体の金融システムが不安定になる可能性があります。その結果、複数の国が銀行の救済を余儀なくされ、欧州レベルで新たな、さらに大きな悪循環が発生する可能性があります。