Nvidia のジェンセン・フアンが AI 革命を分析

経済的

概要:

サンフランシスコで開催されたCommunacopia + Technologyカンファレンスでゴールドマン・サックスのCEOであるデビッド・ソロモン氏に語りかけたフアン氏は、例えばコンピューターグラフィックスがいかにAIインフラに大きく依存しているかを説明した。

超高速チップは、人工知能業界だけでなく、コンピューターグラフィックス、ロボット工学、自律走行車、新薬発見に取り組む企業からも大きな需要があります。「これらすべての素晴らしいアプリケーションが作られるのを見るのは楽しいです」と、Nvidia の CEO である Jensen Huang 氏は言います。

サンフランシスコで開催されたCommunacopia + Technologyカンファレンスで、ゴールドマンサックスの CEO である David Solomon 氏に語った Huang 氏は、たとえばコンピューターグラフィックスが AI インフラストラクチャに大きく依存していることを説明した。「1 つのピクセルを計算し、残りの 32 を推測します」と、Goldman Sachs Talks で同氏は述べている。「1 つのピクセルを計算するには大量のエネルギーが必要です。残りの 32 を推測するのに必要なエネルギーはごくわずかで、非常に高速に実行できます。しかも、画像の品質は信じられないほどです。」

このスピードと柔軟性を考えると、このインフラストラクチャは投資回収率以上の価値があると、顧客にとっての投資回収率に関するソロモン氏の質問に答えて、フアン氏は言う。このような機器に投資することで、「コンピューティングコストは少し上がります。おそらく 2 倍になるでしょう」とフアン氏は言う。「しかし、コンピューティング時間は 20 分の 1 ほど短縮されます。10 倍の節約になります」。

黄氏はデータセンター市場をどう見ているのか

コンピューティングを高速化するチップはどこにでもあるが、万能のアクセラレータなど存在しない、と黄氏は言う。むしろ、チップ会社が新しい市場に参入するたびに、新しいアルゴリズムを学ばなければならない。アルゴリズムは目的によって異なり、画像処理のアルゴリズムは流体力学をモデル化するアルゴリズムとは異なる。

「通常、コードの約 5 ～ 10% が実行時間の 99.999% を占めます」と Huang 氏は言います。「したがって、コードの 5% をアクセラレータにオフロードすれば、技術的にはアプリケーションを 100 倍高速化できるはずです。」

こうした高速コンピューティングの可能性は、データセンター市場への投資家の強い関心を招いているとフアン氏は言う。同氏は、このインフラはまだ改善の余地があると考えている。まず、平均的なデータセンターは「空気で満たされているため非常に非効率だが、空気は電気伝導率が低い」。データセンターの密度を上げる、つまり空気をなくすことで、コストが下がり、エネルギー効率も高まる。

もう一つの革命は、データセンターがデータの処理方法だけでなく、データ自体の意味を理解し、ある形式のデータを別の形式のデータに変換する方法も理解するようになったことだと黄氏は言う。「英語から画像、画像から英語、英語からタンパク質、タンパク質から化学物質」

半導体サプライチェーンは強靭性が必要

チップ業界のメーカーとサプライヤーのエコシステムは広大かつ複雑で、特にアジアに集中しています。そのため、Nvidia はサプライチェーンのあらゆる側面に多様性と冗長性を組み込むよう努めています。

企業は、必要に応じて製造拠点をある「ファブ」（半導体製造施設）から別の「ファブ」に移すことができるよう、「十分な知的財産」を持つ必要があるとフアン氏は言う。「プロセス技術はそれほど優れていなかったり、同じレベルのパフォーマンスやコストが得られなかったりするかもしれませんが、それでも供給は可能です。」

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「リスク警告と投資免責事項」

あなたはトレードにおける戦略には高いリスクがあることを理解し認識する必要があります。戦略や投資方法に従うことは損失の可能性があります。このサイトのコンテンツは情報提供のみを目的として投稿者およびアナリストによって提供されています。投資目的と財務状況に基づいて、取引資産、証券、戦略、またはその他の製品があなたに適しているかどうかを判断する責任はあなただけにあります。

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2025年第1四半期の市場ボラティリティ見通し: トレーダーが知っておくべきこと

ペッパーストーン

経済的

米国株式市場のボラティリティでは、VIX指数は2024年を通じて平均15.4%で、5年間の平均21.3%を大きく下回っています。2024年には、SP500は最大9.7%の下落を記録しましたが、これはわずか14日間（8月初旬）続き、第4四半期の最大下落はわずか3%でした。

驚くべきことに、2024 年に SP500 が 1 日で 2% 下落したケースはわずか 3 件でした。

2024年までの資産間ボラティリティを検証すると、主要市場全体の40日間の実現ボラティリティは、全体的に5年間の平均よりも低いことがわかります。

2025年第1四半期の市場ボラティリティの見通し: トレーダーが知っておくべきこと_1

市場の動きを概念化するもう 1 つの方法は、市場の 1 日平均高値と安値の取引範囲を測定することです。表では、年初来高値と安値の取引範囲 (同じ主要市場) をハイライトし、その数値を前日の終値に対するパーセンテージとして計算しています。ここでも、1 日の高値と安値のパーセンテージ範囲が 5 年間の平均を大幅に下回っていることがわかります。

2024 年までのマクロ環境を見直し、クロスマーケットのボラティリティが低い理由を検討してみましょう。すぐに思い浮かぶ理由をいくつか挙げてみましょう。

労働市場に脆弱性の兆候があれば金利を引き下げるというFRBの強い決意 - 「FRBプット」は健在です。

システムに大きなショックがないことから、トレーダーはボラティリティを売り、ポートフォリオのヘッジを減らし、リスク資産は最小限のドローダウンで買い手を見つけ、SP500は繰り返し史上最高値を更新している。

金利を引き下げたのはFRBだけではなく、G10諸国の中央銀行の大半も一様に、極めて厳格な政策スタンスから脱却した。

米国の経済データは堅調であるだけでなく、2024年の大半は好調で、景気後退が迫っているとの定期的な指摘はすぐに沈黙した。

右テール（インフレ）リスクは、中央銀行が期待したとおりに大きく動いた。確かに、多くの先進国ではサービスサイドのインフレが苛立たしいほどに高止まりしているが、2024年を通じて価格圧力のペースが鈍化したことが、市場のボラティリティを低下させる要因となっている。

地政学的な懸念は短期間で終わり、市場ではエネルギー供給ショックのリスクはほとんど見られなかった。

今後の見通し: 2025年第1四半期以降のボラティリティ上昇の潜在的な要因

2025 年第 1 四半期に取引環境がどのように変化するか、また、ボラティリティのレベル、レンジの拡大、トレンドの状況がどのようなものになるかは誰にもわかりません。しかし、市場のボラティリティが今後高まる可能性が高いと考える背景は確かに整っています。以下に示す潜在的な触媒により、トレーダーは、持続可能な高ボラティリティ体制に移行した場合に反応する準備をし、高ボラティリティに伴うリスクを効果的に管理し、それが実現した場合に機会を活かすように努める必要があります。

2025年第1四半期のボラティリティ上昇の要因:

季節性、ポジショニング、評価;

貿易関税の実施;

米国経済データの動向;

Fedの利下げ：終わりに近づいている。

中国は「投資可能」ではないかもしれないが、確かに取引可能だ。

季節性、ポジショニング、評価

過去 15 年間、VIX 指数は歴史的に第 1 四半期に大幅な上昇が見られ、1 月 12 日から 3 月 15 日までの期間が VIX 指数と株式のボリュームのロングにとって最も好調な期間でした。

15年間の混合VIXリターン

2025年第1四半期の市場ボラティリティ見通し: トレーダーが知っておくべきこと_2

この季節的な傾向は金にも当てはまり、金の1週間（オプション）インプライドボラティリティは、1月13日から3月18日の間に平均して（過去10年間で）6.1ボラティリティ上昇しました。FX市場では、1週間および1か月のG10 FXインプライドボラティリティも第1四半期を通じて通常上昇しています。

金の1週間の予想ボラティリティの10年間の変動

2025年第1四半期の市場ボラティリティ見通し: トレーダーが知っておくべきこと_3

歴史は繰り返さないが、歴史的および季節的な観点から見ると、ボラティリティが高まる好機に向かっている。

また、2024年の米国および他の多くの先進国株式市場の驚異的なパフォーマンスも考慮する必要があります。年初来の上昇幅により、バリュエーションは数年ぶりの高値に上昇し、株式リスクプレミアムは2002年以来の最低水準にまで低下しました。また、SP500およびNAS100先物のネットロングポジションも信じられないほど豊富です。

悪いニュースを吸収する余裕はあまりなく、アクティブ・マネージャーが新年を迎えるにあたり、すぐに削減できる不要なポジションがいくつかある可能性も十分にある。

貿易関税の実施

関税リスクは、2025年第1四半期以降、すべての市場参加者が対処しなければならない大きな市場テーマの1つであると言っても過言ではなく、メディアの見出しもすぐにかなり醜悪なものになるかもしれない。

トレーダーは見出しを読み解き、何がシグナルで何がノイズかを考える必要があるが、これは難しい課題となるだろう。トランプ氏は米国の有権者に対し、強いリーダーシップと、彼のチームが米国にとって最善の結果を求めて戦っているというメッセージを送りたいだろう。もちろん、中国、メキシコ、カナダ、ヨーロッパの交渉チームも同様だ。見出しで描かれていることと、密室で展開されていることは、まったく異なる事態になる可能性がある。

また、提案された関税水準が実現しない可能性があり、最終的な関税率が脅かされていた水準よりも低くなる可能性があることも考慮する必要があります。

それでも、少なくとも表面的には、刺激的な交渉が予想されるため、第 1 四半期を通じて市場のボラティリティが高まり、関税をめぐる騒ぎが増大し、トレーダーにとってリスクの価格設定がより困難な環境になる可能性は十分にあります。

米国経済データの動向

2025年を迎えるにあたり、米国のGDPは3.3%の健全な成長率で推移し、労働市場はかなり好調で、コアインフレ率は2025年にFRBの目標に達するとの見方が広く共有されている。FRBは引き続きさらなる利下げに前向きだが、これは入ってくるデータの流れ次第である。

米国の経済成長と労働に関するデータが引き続き景気後退リスクを低水準で示している可能性は、今のところ高いと思われるが、雇用がさらに冷え込む可能性を考慮する必要がある。その場合、失業率が上昇すると市場心理に影響を及ぼし、リスク回避につながる。

逆に、インフレ期待が高まり、米国10年国債の利回りが4.5%を超えて5%に近づくと、利回りの上昇によりトレーダーはリスクを下げ、株式や米ドルのボラティリティを購入するようになる可能性もあります。その結果、米国債市場は第1四半期以降、クロスマーケットのボラティリティに大きな影響を与える可能性があります。

連邦準備制度理事会（FRB）の利下げ：終わりに近づく

おそらく第2四半期のテーマとなるだろうが、2025年にはFRBによるさらなる利下げはないだろうと強く信じている陣営がある。消費と労働市場のデータが堅調であれば、FRBが利下げしなくてもリスク資産は依然として好調に推移すると主張する人もいるだろう。

しかし、インフレ率の上昇が利下げ期待の低下の理由である一方で、成長データが鈍化した場合、「スタグフレーション」の動きは、ボラティリティの上昇、米ドル高、およびリスク資産の下落の可能性につながるだろう。

中国は「投資可能」ではないかもしれないが、貿易可能であることは確かだ

トレーダーは、買い手が中国/香港株式市場を持続的に押し上げようとする試みが何度も失敗に終わったのを目にしてきた。最近の政策会合では、政策担当者らが2025年に経済を再び活性化させ、需要とアニマルスピリットを高めるための措置を講じるという強い決意を表明したが、具体的な実施計画はまだ発表されていない。

2025年第1四半期の市場ボラティリティの見通し: トレーダーが知っておくべきこと_4

貿易関税の脅威が依然として大きな未知数である中、現在中国は「投資対象ではない」と感じている人は多い。しかし、中国の全国人民代表大会（3月初旬開催予定）を前に、市場は中国経済を活性化させる明確な目標と実質を示す計画に対する期待を高めるだろう。

2月が近づくにつれ、ボラティリティが上昇する見通しが高まっているため、中国の株式市場とCNH（元）に注目してください。2025年の中国/HK50株式市場のリターンは40％を超えるか、20％以上低下する可能性があると私は感じています。いずれにしても、リターンのボラティリティは高いように思われ、私は中国が2025年に弱気派を本当に驚かせる可能性があると考えています。

ボラティリティをもたらす

明らかに、ボラティリティの上昇やボラティリティのさらなる低下につながる要因は他にもたくさんあります。しかし、クロスアセットのボラティリティが低かった1年を経て、リスクはボラティリティの上昇が現実になるのではないかと考えています。

いつものように、ボラティリティの高い環境に移行した場合、トレーダーはボラティリティの上昇に伴うリスクに適応して管理し、ポジションのサイズを評価する必要があります。

皆さん頑張ってください。

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オーストラリアドル、新たな中国株下落で打撃

ウォーレン・タクンダ

経済的

中国の消費データが弱含みで、中国のマクロ不均衡を改めて思い起こさせるとのニュースに投資家が反応したことから、豪ドルの軟調な動きは火曜日まで続いた。

また、オーストラリアドルは最大の貿易相手国の動向によって引き続き圧迫されており、過去1か月間にわたりG10諸国の通貨すべてに対して下落していることも思い出させます。

国家統計局は、中国の工業生産は前年比+5.4%で安定しており予想通りだったと述べたが、小売売上高は10月の前年比4.8%から11月には3.0%に低下し、期待外れの結果となった。

コンセンサスでは5.0%への上昇が予想されていた。

「消費者信頼感が弱いことから、先月のゴールデンウィークによる好調な活動の勢いは続かない可能性が高い。消費の持続的な改善は不動産の見通しにかかっている」とロイズ銀行の市場調査責任者サム・ヒル氏は言う。

中国は、11月の住宅価格の下落が鈍化し、新築住宅が前年比-6.2%から-6.1%に下落した一方、中古住宅価格のデフレは-8.9%から-8.5%に緩和したと報告した。

しかし、ヒル氏は、過剰収容力がそれほど問題となっていない一級都市でのみ活動が活発化していると指摘する。

「全国的に売れ残った住宅（推定6000万～8000万戸、販売年数8～10年分）が大量に残っており、不動産投資は減少しているものの、建設は依然として経済が必要とする量を上回っている。価格下落は常に関心を集めるが、需要と供給が何らかの形で均衡するまで、市場は永続的な基盤を見つけることはできないだろう」とヒル氏は言う。

上記：過去 1 か月間で、AUD はすべての G10 通貨に対して下落しました。

豪ドル安は、ウエストパック銀行がオーストラリアの消費者信頼感指数が12月に前月比2%低下して92.8ポイントとなり、消費者心理が依然として悲観的であることを示唆したと発表した日に起きた。

「国内金利の上昇と世界経済の見通しに対する懸念が相まって、消費者信頼感は低下している。金融市場は、今週発表されたオーストラリア準備銀行（RBA）の新メンバー2人を利下げ支持と解釈したようだ。2月のRBA利下げの市場予想は、昨日の50％から約57％に上昇した」とオーストラリア・コモンウェルス銀行のアナリスト、ジョセフ・カプルソ氏は語る。

コモンウェルス銀行は、米国が中国に対する貿易関税を引き上げ、オーストラリア経済が減速し始めているため、オーストラリアドルは2025年に厳しい状況に直面すると述べ、これによりオーストラリア準備銀行は2025年初めに金利を引き下げるだろうとしている。

出典: Poundsterlinglive

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大規模な富の移転にどう課税すべきか？

ブルッキングス研究所

経済的

導入

世代間の資源の私的移転は、社会そのものと同じくらい古い歴史を持っています。そのような移転に関する論争は、聖書の物語やシェークスピアの筋書きで同様に頻繁に取り上げられ、同様にいたるところで見られます。現代では、富の移転は、家族関係の性質という個人的な問題と、公正な結果を生み出す経済の能力という公的な問題を提起します。世代間の移転の規模と配分は、一族の王朝の創出、不平等の傾向の悪化、経済的機会と流動性の制限に関する懸念を引き起こしています。同時に、移転に課税すると、効率性と資本蓄積が低下し、水平的公平の原則に違反するという懸念もあります。

これらの問題は、米国が史上最大の世代間富の移転に取り組む今後数十年間で重要性を増す可能性が高い。これらの流れに賢明に課税すれば、税収を増やして税制を改善できる可能性があるが、近年、移転税は骨抜きにされてきた。

この政策概要（より大規模な研究プロジェクトに基づく）では、遺贈と相続を一致させる革新的な方法論を開発しています。その結果を使用して、資産移転税の3つの選択肢（相続税の改革、死亡時のキャピタルゲインへの課税、相続税の相続税への転換（受取人が支払う））の収入と分配への影響を調査しました。相続税は、既存の相続税よりも多くの収入を上げ、より累進的になる可能性があるという結論に達しました。さらに、相続と未実現キャピタルゲインに死亡時に課税することで、所得税の最大の抜け穴のうち2つが塞がれます。

偉大な富の移転

差し迫った「大規模な富の移転」に関する報道は、すでに公の議論に入っている。消費者金融調査のデータによると、2021年には55歳以上の世帯が相続可能な総資産の71％を保有しており、1997年の54％から増加している。図1は、年齢層別の資産の軌跡を示している。世帯主が55～64歳、65～74歳、75歳以上の世帯では、GDPに比べて資産が大幅に増加している。世帯主が40歳未満または40～54歳の世帯では、2021年のGDPに対する資産は1997年と同じかそれ以下である。増加の大部分は、55歳以上の世帯の最も裕福な10％に集中している。

以前の世代の経験を参考にすると、55歳以上の世帯が保有する富の相当部分は、特に超富裕層世帯では、死ぬまで保持されることになる。その富は、一族の血統を維持し、受け取る世代間の資源の分配をより不平等にする形で将来の世代に遺贈されることになる。2021年には、所得上位10％の人々が総相続財産の55％を受け取ったのに対し、下位2つの5分の1の人々は10％未満しか受け取っていない。

譲渡税改革の必要性

相続財産の分配が非常に不平等であるにもかかわらず、遺産税、贈与税、世代間スキップ税で構成される富の移転税制度は、2017年に施行された遺産税の削減を含め、過去50年間でほぼ骨抜きにされてきた。遺産税の対象となる財産を持つ被相続人の割合は、1972年の6.5％から1997年の2.1％に減少した。2021年までに、死亡した1300人のうち連邦遺産税を課せられたのはわずか1人であり、0.1％未満である。遺産税収入は、全収入の割合としてもGDPの割合としても、比例して減少している。

OECD諸国では相続税が遺産税よりも多く課せられているが、米国はその中で例外的な存在だ。OECD加盟36カ国のうち、遺産税を課しているのは4カ国（デンマーク、韓国、米国、英国）のみである。他の20カ国は相続税を課しており、いずれも被相続人との関係と受け取った遺産の規模の組み合わせに基づいて課税されている（OECD 2021）。移転税が免除される富のレベルは国によって大きく異なるが、2007年から2018年にかけてイタリアで最高額の免除額である110万ドルでさえ、米国の遺産税免除額をはるかに下回っている。富の移転税は、すべての国において総税収のごく一部を占めている。

富裕税制度の改革は、経済格差を減らし、連邦政府の歳入を増やす可能性がある。近年、所得、富、平均寿命など、さまざまな経済指標のばらつきが大幅に増加しており、機会の平等から民主主義の将来に至るまで、さまざまな懸念が生じている。1 (Bricker et al. 2016; Saez and Zucman 2018; Smith, Zidar, and Zwick 2022; Case and Deaton 2023)。富の移転は、移転総額が大きく、最も裕福な世帯によって行われ、すでに裕福な相続人が受け取るため、格差の拡大に寄与している (Feiveson and Sabelhaus 2018)。さらに、標準的な予算予測では、連邦債務が今後 30 年間で着実かつ容赦なく増加し、経済成長率が低下することが示唆されている (CBO 2024、Auerbach and Gale 2024)。支出面でいくらかの調整が必要になる一方で、連邦歳入の増加も解決策の一部となり得るし、そうすべきである。格差が大きいことを考慮すると、特に資本所得への課税がここ数十年で減少していることから、裕福な世帯への税負担の引き上げは特別な検討に値する。

相続税

遺産税と相続税の比較は、長い間、経済政策分析の定番でした (Batchelder 2007)。この 2 つの税金の違いの 1 つは、誰かが受け取る多額の贈与に課税することに対する道徳的な憤りは、贈与者の蓄積された富に課税することよりも少ないように見えることです。ハーバード大学の経済学者 Stefanie Stantcheva (2021) による慎重に設計された全国規模の調査によると、回答者の 61% が、自分で富を築いた故人の遺産に課税するのは不公平だと考えています。同時に、裕福な親の子供が「より良いアメニティを利用できる」ことは公平だと考える回答者はわずか 32% でした。

相続税と遺産税は、重要な行動効果によっても異なる可能性があります。たとえば、富の移転税の目的が不平等を減らすことである場合、相続税は遺産税よりも効果的です。なぜなら、相続税は、相続税の下では複数の家族間で分割される可能性のある大規模な遺産ではなく、大規模な個人の移転を対象としているからです (Becker 2005、Fahri と Werning 2010、Piketty と Saez 2013)。

最後に、遺産税と相続税の主な違いは、相続税は所得税の最大の漏れの一つである贈与または遺贈による所得をカバーしている点です。さまざまな形態の家計資産を異なる扱いにするのではなく、すべての所得に課税することが、優れた税制の望ましい点です。相続財産を所得として課税しなければ、これは達成できません。

繰り返し反対の主張がなされているにもかかわらず、富裕層移転税が資本蓄積や効率性を低下させるという証拠はほとんどなく、富裕層移転税は中小企業や家族経営の農家が提起する特別な考慮事項を考慮した形で構成できることは間違いない。

死亡時のキャピタルゲイン課税

資産所有者の死亡時に、それまで実現されていなかったキャピタルゲインに課税することを、死亡を建設的な実現イベントとして扱うと呼ぶことがあります。死亡時に未実現利益がどのように扱われるかは、遺産や相続に対する課税と密接に関係しています。全富の約 27%、上位 1% が保有する富の 41% は、未実現キャピタルゲインの形をとっています (Bricker 他 2020)。現行法では、所有者が資産を死亡するまで保有する場合、所有者の生涯にわたって発生する未実現利益に対して所得税が支払われることはありません。「死の天使の抜け穴」と呼ばれるこの規定は、数十億ドルの収入を失うだけでなく、行動を歪めます。つまり、その資本を他の場所でより効率的に配分できる可能性がある場合、課税を回避するために個人が生涯にわたって資本資産を保有するインセンティブが与えられます (Kinsley 1987)。

This loophole can be addressed in two ways. First, under carryover basis at death, heirs would receive the asset with the original basis and, when they sold the asset, that they would be taxed on the full capital gain rather than (under current rules) just the appreciation that occurs after they receive the bequest. This approach was created in 1976 but then repealed in 1980 before it ever went into effect. The tax code currently uses this approach for assets transferred inter vivos but not for bequests. CBO (2022) estimates that implementing carryover basis at death starting in 2023 would raise an additional $2 billion in revenue in the first year and $156.4 billion over the subsequent 10 years. Several other countries—including Australia, Austria, Mexico and Norway—use carryover basis.

Alternatively, unrealized gains could be taxed at death. The best example of this in practice is Canada, which has no estate or inheritance tax but treats death as a realization event (Canada Revenue Agency 2024, OECD 2021). To address liquidity issues, Canada exempts capital gains on principal residences and provides a lifetime deduction of 1 million Canadian dollars for qualified farm and fishing property. Relative to carrying over the basis, taxing gains at death simplifies recordkeeping because individuals do not have to keep track of the original purchase price of inherited assets once the tax is paid. This advantage has not been enough to persuade other countries to adopt a tax on unrealized gains at death, however.

Recent work shows the revenue potential for taxing unrealized gains at death. Poterba and Weisbenner (2001) and Avery, Grodzicki, and Moore (2015) estimate that a tax on unrealized gains at death without any exemption level could raise more than the current estate tax system but that the tax burden would fall more on low-wealth households than under the estate tax. Avery, Grodzicki, and Moore (2015) and Gordon, Joulfaian, and Poterba (2016) estimate that if the exemption level were set at the 2010 level, when carry-over basis existed for a year, the revenue effects of taxing gains at death would be far lower than under the current estate tax. CBO (2011) comes to the same conclusion, estimating that, relative to a counterfactual where 2010 law was extended, reinstating the estate tax in 2011 raised an additional $550 billion over 10 years.

Methodology

The comparisons between an estate and inheritance tax and taxation of unrealized gains at death are of current policy interest. In recent policy proposals by seven think tanks to address the long-term fiscal imbalance, all seven proposed some reform to the taxation of wealth transfers. These reforms ranged from a complete repeal of the estate and gift tax to the reversion of estate tax parameters to 2009 levels. Four of the proposals would repeal the step-up in basis of capital gains at death, and one proposal would replace the estate tax with an inheritance tax

Our work features both a new methodology to estimate inheritances and bequests and new results. Inheritances are directly observed in the SCF, and we use a method developed in an earlier paper (Feiveson and Sabelhaus 2019) to include both the inheritances that are reported as well as transfers of real property not captured in the SCF inheritance module. In addition, we construct estimates of bequests, based on estimates of household wealth from the SCF, estimates of differential mortality risk (with respect to income) from both the Social Security Administration and from work by Chetty et al. (2016), estimates of estate tax deductions from Statistics of Income data, and estimates of estate tax liability from our own calculators. There is nothing in the model or methodology that requires that (simulated) bequests closely approximate (respondent-reported) inheritances, but the two series are reasonably close in aggregate and have broadly similar size distribution, which we take as validation of the new methodology. We believe the methodology itself is a significant advance over previous work in that it allows comparisons of bequests with inheritances as a source of validation.

By linking bequests and inheritances we are able to analyze wealth transfer taxes assuming they are borne either by decedents or inheritors, unlike previous work in the literature. Thus, we can calculate the distributional effects assuming that the burden of any of the wealth transfer taxes falls on either decedents or heirs. In this paper, however, we analyze all policy options assuming that heirs bear the burden of the tax (following Batchelder 2007, Entin 2004, and Mankiw 2003). We rank households by Expanded Income (EI), a broad measure of income we have developed elsewhere. EI includes all major forms of cash and non-cash income, including estimates of unrealized capital gains, imputed income from owner-occupied housing, unreported business income, and inheritances received.

Results

With this framework, we examine two stand-alone inheritance tax options—with a flat rate of 37% (the highest income tax rate in 2024) or 15% —and a third option, also stand-alone, to tax unrealized gains at death at a rate of 23.8% (the top rate on realized capital gains in 2024). By adjusting the exempt amounts, these options can raise the same amount of revenue as the estate tax under 2021 parameters. The exemptions are $2.81 million and $940,000 for the inheritance tax options and $2.22 million for the tax on unrealized gains. Figure 2 shows the distribution of tax burden by heir’s EI. As panels A and B show, the 37% inheritance tax is the most progressive of the options and is more progressive than the current estate tax, both because of the high rate and because of the large exemption amount that the high rate allows.

In alternative simulations, we return the estate tax to its 2001 parameters, adjusted for inflation. Remarkably, this version of the estate tax would have raised $145 billion—more than seven times as much revenue in 2021 as the actual estate tax did that year. As panels C and D show, both the estate tax and the 37% inheritance tax (with an exemption of $150,000) are quite progressive under this revenue target. Even when ranking heirs by inheritance-exclusive EI, neither impose an aggregate tax burden of more than 0.5% of EI on the bottom 90%. The 15% inheritance tax and the unrealized gains taxes are not capable of generating the same amount of revenue. We conclude that inheritance taxes can raise more revenue and be more progressive than the existing estate tax and that they have other advantages such as broadening the income tax base.

Conclusion

今後数十年にわたり、米国は、絶対的にも相対的にも近代史上最大の世代間富の移転を経験することになる。こうした移転に適切かつ賢明に課税することは、歳入を増やし、税制の垂直的および水平的公平性を改善し、より平等な機会をもたらし、経済における一族の権威の役割を減らす機会となる。しかし、現在の譲渡税制度は近年骨抜きにされ、社会がこれらの目標を達成するのを支援するには不十分である。反対の主張が繰り返されているにもかかわらず、機能的な譲渡税制度を再構築しても、必ずしも資本蓄積や効率性が低下するわけではなく、中小企業や家族経営の農家が提起する特別な考慮事項を考慮に入れた形で制度化することは確かに可能である。これらの問題は、議会が財政ギャップを埋める方法を模索する中で、現在関心を集めている。私たちの推定によると、死亡時に未実現のキャピタルゲインに課税し、相続税を相続税に転換するなど、富の移転税制度を慎重に改革することで、歳入を増やし、累進性を高め、他の方法でも経済を改善できる。これらの改革は、現在免税となっている蓄積所得に対する税金徴収に重要なバックストップを課すのに役立つだろう。政策立案者は、富の移転税の選択肢や、より一般的な財政再建を評価する際に、これらの推定値を考慮に入れる必要がある。

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長期的には米国金利が上昇するとみられるためドルは支持される

ウォーレン・タクンダ

経済的

米国の予想利下げを控えた火曜日、トレーダーらが長期金利の想定を引き上げたため、ドルは堅調に推移し、最近の高値付近で推移した。

ユーロは対ドルで暦年で約5%の下落に向かっているが、最近の底値からそう遠くはなく、FRBの決定を前に市場が持ちこたえている中、アジアセッションでは1.0509ドルで取引された。

米国とドイツの10年債利回りの差は216ベーシスポイントで、3カ月で70ベーシスポイント近く拡大した。

市場が日本の利上げの可能性を下げ、1月中の利上げを優先していることから、円は6日連続で売られた後、1ドル154.06円で横ばいとなった。

連邦準備制度理事会は水曜日に金利決定を発表するが、SPグローバル購買担当者調査によるとサービス部門の活動が3年ぶりの高水準に急上昇したにもかかわらず、金利先物は94％の利下げの可能性を示唆している。

アトランタ連銀のGDPNow指標は第4四半期で3.3%となっており、経済の強さが利回りを押し上げドルを支えており、トレーダーらは金利の中立設定が当初考えられていたよりも高い可能性があると考えている。

連邦準備制度理事会（FRB）当局者らが9月に予想した長期金利の中央値は2.9%だった。市場価格を見ると、来年12月までに金利がその水準まで下がる可能性はほとんどなく、2025年末までにフェデラルファンド金利が3.75%を下回る可能性は30%にとどまる。

ナスダックは月曜日、投資家がさらなる利下げを予想したことから、株式市場が混在する中、過去最高値を記録した。

スペクトラ・マーケッツ社長のブレント・ドネリー氏は「政策の組み合わせが不明で価格が高止まりしているため、2025年にインフレが再燃する道筋が数多く生まれており、FRBはインフレの再燃を懸念するだろう」と述べた。

「したがって、FRBは今後非常に慎重な姿勢を示し、インフレと中立金利の上昇に対する懸念を示唆する文言に頼ることになると思う」

今週はFRBのほか、日本銀行、イングランド銀行、ノルウェー銀行が会合を開き、木曜日も政策金利を据え置くとみられる一方、スウェーデン国立銀行はおそらく50ベーシスポイントの利下げを行うとみられている。

英国の企業活動調査で物価上昇が示されたことや、火曜日に労働統計が発表されることからポンドは月曜日に反発し、賃金上昇圧力が中央銀行の警戒感を強めるとみられる。ポンドは直近1.2680ドルで取引された。

カナダドルは、金利低下と米国の関税リスクによって圧迫され、クリスティア・フリーランド財務大臣の突然の辞任により不人気な政府への圧力が強まったため、月曜日に4年半ぶりの安値に下落した。

オーストラリアドルとニュージーランドドルは今年の安値付近で推移しているが、月曜日に発表された中国の最新経済指標が弱かったことから、政府支出が救済策になるとの市場の見方から、これ以上の売りは免れた。

豪ドルは前日比0.2％下落して0.6356ドル、ニュージーランドドルは0.5769ドルに下落した。ニュージーランドは今後数年間の債券発行予想を上方修正した。

中国経済成長への暗い見通しにより10年債利回りが過去最低水準付近で推移する中、中国人民元は1ドル＝7.2845元で横ばいとなった。

中国の指導者らは先週、来年の財政赤字を国内総生産（GDP）の過去最高の4％に引き上げる一方で、経済成長率目標を5％前後に維持することで合意したと、事情に詳しい関係者2人がロイター通信に語った。

出典：ロイター

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ドイツ、2025年に連邦債売却を13%削減し3,800億ユーロに

コーエン

経済的

連邦金融庁が火曜日に発表した声明によると、政権交代を控え、政権は約3800億ユーロ（4000億ドル）相当の証券を売却する予定だ。これは今年の4385億ユーロ、2023年には過去最高の約5000億ユーロに相当する。

声明によると、同庁は資本市場で総額2400億ユーロ、短期金融市場で1260億ユーロを調達する計画。債券発行計画には130億～150億ユーロのグリーン連邦債が含まれる。

ドイツ国債は発表後も上昇を続け、10年債利回りは3ベーシスポイント低下して2.22%となった。

オラフ・ショルツ首相率いる三党連立政権の崩壊後、2月に早期選挙が実施されるため、新政権が発足し2025年度予算を採択した後、発行計画は変更される可能性がある。当面の間、政府支出は法的に必要な支出とすでに合意されているプロジェクトに限定される。

11月に与党連合が2025年度予算で合意に至らず、クリスティアン・リンドナー財務相がショルツ財務相に解任された後、イェルク・クキエス財務相が財務相に就任した。財務省当局者は、新たな連立政権を組む協議には何カ月もかかる可能性があるため、通常予算は2025年後半まで組まれないと予想している。

ブルームバーグ・エコノミクスの分析によると、ドイツ経済は長年成長に苦戦しており、パンデミック前の成長傾向が続いていた場合よりも現在5％縮小しており、その不足の多くは構造的な問題に関連しており、回復は困難になるだろう。

生活水準の低下に対する不安は、ドイツの政治情勢の分裂をますます深めている。有権者の4分の1以上が非主流政党を支持しており、極右政党「ドイツのための選択肢」はショルツ氏の社会民主党を上回り世論調査で2位となっている。

出典: ヤフーファイナンス

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商品フィード：圧力を受ける欧州の天然ガス

ING

経済的

商品

エネルギー

エネルギー – 供給懸念の緩和で欧州のガス価格が下落

欧州の天然ガス価格は昨日さらに下落した。TTF先物は4営業日連続で下落し、この日の終値は約2.3%安で、直近限月TTFは12月初旬の直近ピークから18%近く下落した。12月31日以降もウクライナ経由のロシア産ガス供給を継続するための協議が現在ガス価格の重しとなっている。最近の報道によると、スロバキアとハンガリーのガス購入者はガス供給継続に向けた協議を継続している。一方、ブルガリアとトルコを経由するガスパイプライン容量の需要も2024年1月に向けて増加しており、市場参加者はウクライナ経由のロシア産ガス供給が予定通り停止した場合の代替策を準備していることを示唆している。

天気予報によると、来週は北西ヨーロッパ全域で気温が穏やかになる可能性があり、在庫の急激な減少にいくらか緩和がもたらされる可能性がある。液化天然ガスの輸入も最近増加しており、この地域では暖房需要のための燃料を確保するのに役立っている。これにより、市場における供給懸念がさらに緩和されるはずだ。

欧州の天然ガス貯蔵庫は78％が満杯で、昨年の同時期の89％から低下し、5年間の平均81％も下回っている。LNGをめぐるアジアとの競争激化で価格上昇リスクが生じ、ロシアからの流入が拡大すれば価格下落要因となるため、今後数週間はガス価格の不安定さが続く可能性がある。

最近の経済指標の発表が芳しくなかったことを受けて、中国からの需要に対する懸念が続いているため、原油価格は今朝はほとんど変動なく取引されている。ICEブレントは1バレルあたり74ドル近くで取引されている一方、NYMEX WTIは1バレルあたり71ドルをわずかに下回る水準で推移している。一方、欧州連合がロシア産原油を主に輸送するタンカー52隻を追加で制裁したとの報道は、価格にいくらかの支えを与えている。

金属 – LMEアルミニウムが下落

ロンドン金属取引所（LME）のアルミニウム3ヶ月物価格は、冬季の需要低迷と中国での生産増加への懸念から、昨日1ヶ月ぶりの最低水準に下落した。今週発表された公式データによると、中国のアルミニウム生産は先月、冬季の建設活動の減速により需要が季節的に落ち込むと予想される時期に過去最高を記録した。市場参加者が今年最後の連邦準備制度理事会（FRB）会合の結論を待つ中、その他のベースメタルはまちまちで取引された。

金は安定的に取引されており、投資家は世界の主要中央銀行による金利決定を前に慎重姿勢を維持している。FRBは明日、今年の最終金利決定と来年の経済成長、インフレ、失業率の最新見通しを発表する予定だ。

最近の公式データによると、インドでは政府が7月に関税を15%から6%に引き下げたことで国内需要が回復し、11月の金輸入額が過去最高の148億ドル（前年比331%増）に増加した。さらに、地政学的不確実性と季節的な需要の高まりも、全体的な購入額の増加に貢献した。

農業 – ウクライナの穀物出荷が増加

ウクライナ農業省の最新データによると、今シーズンの穀物輸出量は12月16日現在、前年同期の1600万トンから22%増の1950万トンに増加している。この増加は小麦によるもので、輸出量は前年同期比37%増の920万トンとなった。同様にトウモロコシの輸出量は800万トンで、昨年に比べてわずかに減少している。しかし、今月これまでの穀物総輸出量は前年同期の300万トンから60%減の110万トンへと大幅に減少している。

ブラジル地理統計研究所（IBGE）の最新の推定によると、2025年の同国の穀物、豆類、油糧種子の生産量は前年比7％増の3億1,480万トンに達する可能性がある。この成長は大豆と第一作トウモロコシによって牽引され、生産量はそれぞれ前年比12.9％と9.3％増加すると見込まれている。生産量推定値の増加は収穫面積の増加によるもので、上記期間中に前年比0.8％増の7,980万ヘクタールに拡大すると見込まれている。一方、同研究所は2024年の穀物生産量は前年比6.7％減の2億9,430万トンになると推定している。

中国政府は、国内消費の低迷を受け、国内農家を支援するため、国内の貿易業者や加工業者に対し、今年は海外からの穀物輸入を減らすよう要請したとの見方が出ている。それに伴い、当局は輸入豆の品質検査に通常より時間を要しており、国境での貨物の遅延は通常の約5日間に比べて20日以上も発生している。

米国農務省が12月12日までの週に行った週間輸出検査データによると、先週、米国のトウモロコシと小麦の検査は増加したが、大豆の輸出は減少した。トウモロコシの輸出検査は1,129.8ktで、前週の1,058kt、前年の959.9ktから増加した。同様に、米国の小麦の輸出検査は298.1ktで、前週の248ktを上回り、昨年の284.8ktよりわずかに高い。大豆については、米国の輸出検査は1,676.4ktで、前週の1,736.8ktより減少したが、昨年の同時期の1,425ktよりは高い。

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