前進は緩やかに、しかしペースは遅く

連邦公開市場委員会（FOMC）は、フェデラルファンド金利の目標レンジを1年以上（2023年7月から2024年9月）5.25％～5.50％に維持した。委員会は、昨年7月以降のさらなる利上げは正当化されないと判断したものの、消費者物価上昇率が「高い」ため、その期間中は政策を緩和しないことを選択した。しかし、委員会は、FRBの「物価安定」と「完全雇用」という2つの使命に対するリスクが「ほぼ均衡している」ため、9月18日に金利を50ベーシスポイント引き下げることを決定した。

具体的には、ほとんどのFRB当局者が基礎的な消費者物価上昇率の最良の指標であると考えている「コア」PCEインフレ率の前年比は、2022年2月のピークである5.6%から、9月18日のFOMC会合で最後に示されたデータポイントである7月の2.6%まで大幅に低下した。さらに、コア価格の3か月間の年率換算変化率は、7月にわずか1.9%まで低下した（図1）。その二重の使命のもう1つの側面では、労働市場は軟化の兆候を示していた。8月の非農業部門雇用者数は予想を下回る伸びとなり、過去2か月の増加数は合計86,000人分下方修正され、3か月平均の雇用ペースは7月のFOMC会合時の177,000人から116,000人に減少した。2023年4月に3.4%だった失業率は、8月に4.2%まで上昇傾向にあった（図2）。ジェローム・パウエル議長が8月下旬のジャクソンホールでの演説で述べたように、FOMCは「労働市場の状況のさらなる冷え込みを求めたり歓迎したりはしない」。

6週間早送りすると、米国経済が引き続き驚くほど回復力があることが、入ってくるデータからわかる。9月の非農業部門雇用者数は25万4千人という驚異的な伸びを示し、過去2か月間の雇用者数の増加は合わせて7万2千人上方修正され、失業率は4.1%に小幅低下した。コア消費者物価指数は、コアPCEインフレとは異なる消費者物価インフレの指標だが、コアPCEインフレと高い相関関係にある。9月は前月比0.3%増と、予想をやや上回る上昇となった。9月の小売支出は、ほとんどのアナリストの予想を大幅に上回った。過去1年間の所得増加率の上方修正は、米国の消費者が、過去1年間に以前の報告よりも高い所得の割合を貯蓄しており、より堅調な立場にあることも示唆している。当社は、2024年第3四半期の実質GDPが前四半期比で年率3.0%を超える成長率で成長すると推定している。つまり、米国経済は現時点で崩壊しそうにない。

経済が引き続き力強いペースで拡大し、労働市場が崩壊していないことを示唆する一連のデータにより、FOMCが次回会合で再度利下げを行う必要があるかどうかという疑問が生じている。9月の前回会合では、FOMC参加者のほぼ半数が、今年残りの期間、フェデラルファンド金利を25ベーシスポイント引き下げるだけで十分だろうという見解をすでに示していた（図3）。最近の経済活動の堅調さを考えると、一部のFOMCメンバーは11月7日の会合でさらなる利下げに賛成しないかもしれないが、委員会の大半は政策をさらに緩和したいと考えていると我々は考えている。とはいえ、9月18日の50ベーシスポイントの利下げに続き、次回の政策会合でフェデラルファンド金利の目標レンジを同程度引き下げることにFOMCメンバーの間で意欲が薄いようだ。したがって、我々は11月7日に25ベーシスポイントの利下げが行われると予想している。

しかし、政策緩和へのより緩やかなアプローチを好む1人か2人の反対意見が出ても不思議ではない。したがって、25ベーシスポイントの利下げに対する当社の予想に対するリスクは、委員会がさらなる大幅な利下げを選択するのではなく、目標範囲を据え置くことを決定することにあるようだ。金融市場はこれに同意しているようだ。本稿執筆時点では、債券市場の価格設定は、11月7日に25ベーシスポイントの利下げが行われる確率を95%と示唆している。

では、なぜ今回の会合で利下げが行われるのでしょうか。フェデラルファンド金利は現在4.83%で推移しており、コアPCEインフレ率は前年比2.7%で推移しているため、「実質」フェデラルファンド金利は現在約2.1%です。対照的に、実質フェデラルファンド金利は2010年から2019年の景気拡大期には1%を超えることはありませんでした（図4）。言い換えれば、9月18日の50bpsの利下げにもかかわらず、金融政策のスタンスは依然として抑制的です。私たちの見解では、金融政策のスタンスをより中立的な設定に戻すために、FOMCは緩やかなペースではありますが、さらなる利下げを行う必要があります。9月の雇用統計は雇用市場が非線形に悪化しているという懸念を和らげましたが、パウエル議長やウォーラー総裁などのFOMCメンバーは雇用市場が均衡していると示唆し、今年の投票者であるサンフランシスコ連銀のメアリー・デイリー総裁は、雇用市場のさらなる緩和を望んでいないと繰り返し述べています。委員会が労働市場が安心できる水準以上に冷え込むのを避けたいのであれば、インフレを再燃させることなくフェデラルファンド金利をさらに引き下げる余地があるように思われる。委員会はブラックアウト期間中に雇用統計をもう1回受け取ることになるが、ハリケーン・ヘレンとミルトンの影響やボーイング社の大規模ストライキによる歪みから、委員会は雇用統計を通常よりはるかに重視せず、過去1年間で雇用市場が大幅に冷え込んでいるという全体的な傾向に焦点を当てると予想される。

FOMC会合での議論のテーマ：量的引き締めはいつ終了すべきか？

量的引き締め（QT）の終局点は、委員会が次回のFOMC会合で議論する可能性が高いトピックです。FRBは、満期を迎える国債と住宅ローン担保証券（MBS）を毎月一定の上限までバランスシートからロールオフすることを認めるQTを2年以上実施してきました。FRBのバランスシートは、2022年第2四半期の約9兆ドルから現在は約7兆ドルに縮小しています（図5）。中央銀行の財務省証券、債券、債券の保有額は1.4兆ドル減少し、MBSの在庫は約4,500億ドル減少しています。FRBは、金融危機の余波で、そしてパンデミックの最中にも量的緩和（QE）を実施し、フェデラルファンド金利を約0％に引き下げるだけでなく、金融政策を緩和しようとしました。QTはQEの逆です。つまり、QTは金融システムから金融政策の緩和を取り除くことを目的としています。

中央銀行のバランスシートの資産側の縮小に対応するのが、負債の同等の減少です。FRBの主な負債は、連邦準備銀行の紙幣（流通している通貨）、リバースレポ契約、米国財務省の「当座預金口座」、および国内の商業銀行が中央銀行に保有する準備金の4つです。図6に示すように、商業銀行システムの準備金は、2021年後半以降、合計で1兆ドル以上減少しています。

連邦準備銀行が保有する準備金は、銀行システムにとって重要な流動性源です。十分な準備金を維持することは、金融システムの円滑な機能にとって重要であり、銀行がニーズを満たすのに十分な超安全で、翌日物で流動性の高い資産を確保するために不可欠です。しかし、どの程度の準備金が過剰ではなく十分に「十分」であるとみなされるべきでしょうか。連邦準備銀行は、銀行準備金の不足の程度を評価するために、さまざまな指標を追跡しています。重要な指標の 1 つは、国債レポ市場としても知られる国債レポ取引市場の状況です。国債レポ取引は、米国のベンチマーク貸出金利である担保付翌日物融資金利 (SOFR) の基礎となります。

SOFRはフェデラルファンド金利と同様に翌日物資金調達金利であるため、一般的にはFOMCのフェデラルファンド金利の目標レンジ内で変動し、現在は4.75%～5.00%となっている。実際、SOFRは近年、一般的にフェデラルファンド金利の目標レンジの下限付近で取引されており、これは日々のマネーマーケット金利を安定させるのに十分な準備金があることを示している（図7）。しかし、四半期末のバランスシート圧力が商業銀行に及ぶ中、SOFRは2024年第3四半期末に一時的に目標レンジの上限を超えて取引された。四半期末のSOFRの最近の急上昇は、銀行の流動性が、FRBの銀行準備金の額が高かったときほど豊富ではないことを示唆している。

SOFR は最近、フェデラルファンド金利の目標範囲の上限をわずかに上回って取引されましたが、その後、フェデラルファンド金利の目標範囲の下限に向かって後退しました。さらに、四半期末のオーバーシュートは、SOFR が 300 bps 急上昇した 2019 年 9 月よりも大幅に小さくなりました。図 6 に示すように、銀行準備金の水準は、2019 年 9 月よりも現在大幅に高くなっています。ただし、商業銀行システムの資産は、2019 年 9 月よりも現在 34% 高くなっています。言い換えれば、銀行システムは現在、5 年前よりも多くの準備金を必要としています。

FOMCが11月7日にQTの終了を発表するとは予想していない。委員会は、現在の月間バランスシート縮小ペース（現在は最大で国債250億ドル、MBS350億ドル）を、おそらく2025年第1四半期まで数ヶ月間維持すると考えている。しかし、2019年9月の流動性確保の争奪戦は短期資金市場の混乱を招き、FRB当局者はこれを避けたいようだ。したがって、委員会は次回の政策会合でバランスシート縮小停止のタイムラインについて詳細な議論を行うとみている。実際に議論が行われた場合、11月6日～7日のFOMC会合の議事録が11月26日に公表され、詳細が明らかになる。