エネルギー – SPR 補充

米連邦準備制度理事会（FRB）の50bp利下げを受けて原油価格は一時急騰したが、この日の市場は小幅安で引けた。アジアでは早朝取引で原油が再び圧迫されている。ここ数週間で50bp利下げへの期待が高まっており、この動きはほぼ織り込み済みだった。

石油に関しては、それは需要の懸念に再び注目が集まることを意味する。需要に関して中国が主な懸念であることは明らかだが、欧州の精製業者が利益率の低下を理由に稼働率を引き下げているという報告もある。

昨日のEIA週間数値によると、米国の商業用原油在庫は先週163万バレル減少し、前日にAPIが報告した196万バレルの増加とは若干異なっている。米国の商業用原油在庫は現在、1年で最低レベルにある。WTIデリバリーハブであるクッシングの原油在庫も、1週間で198万バレル減少して2271万バレルとなり、これも在庫がタンク底に近づいているという騒ぎを引き起こし、WTIタイムスプレッドを促すサポートとなるだろう。在庫の減少は貿易によるものである。原油輸出は前週比128万バレル/日増加したが、輸入は545,000バレル/日減少した。精製品側では、小規模な増加が報告された。ガソリンと留出油の在庫は、それぞれ69,000バレルと125,000バレル増加した。ガソリン需要は、夏のドライブシーズンの終了に伴い、引き続き低下傾向にある。 4週間平均の推定需要数は前月比104k b/d減少し、8.88mb/dとなった。

米政権は、2025年2月から5月までの供給分として、戦略石油備蓄（SPR）用に600万バレルの原油を購入する予定だ。最近の原油価格の低迷を考えると、エネルギー省（DoE）がSPRを補充するために購入を増やすのは理にかなっている。DoEの目標価格は1バレル当たり79.99ドル未満だが、WTIの2025年初頭先物は現在1バレル当たり69ドル未満で取引されている。

金属 – 亜鉛の過剰が緩和

国際鉛亜鉛研究グループ（ILZSG）の最新データによると、世界の亜鉛市場は今年最初の7か月で254ktの余剰を記録し、昨年同時期の466ktの余剰よりも減少しました。世界の精製亜鉛生産量は810万トンでほぼ横ばいでしたが、2024年1月から7月までの総消費量は前年比2.6%増の780万トンでした。鉛については、今年の最初の7か月間の総生産量は約760万トンで横ばいでしたが、消費量は前年比1.3%減の750万トンでした。世界の鉛市場は24年1月から7月まで59ktの余剰を記録しましたが、昨年同時期の36ktの不足と比較して減少しました。

中国税関の最新の貿易統計によると、未加工アルミニウムおよびアルミニウム製品の輸入は8月に前年比2%増の28万トンとなり、2024年の最初の8か月間の累計出荷量は51%増の260万トンとなった。鉄鋼製品については、輸出量は前年比15%近く増加して950万トンとなり、今年の最初の8か月間の累計鉄鋼製品輸出量は7058万トンとなり、前年比20%増となった。国内需要の低迷により、中国からの鉄鋼輸出量は引き続き増加している。

農業 – ウクライナの穀物輸出

ウクライナ農業省の最新データによると、2024/25シーズンの穀物輸出量は9月18日時点で前年比51%増の890万トンに達した。これには小麦輸出量500万トン（前年比76%増）とトウモロコシ出荷量250万トン（昨年とほぼ同量）が含まれる。農家はすでに3000万トンの穀物を収穫している。

中国税関の貿易統計によると、トウモロコシの輸入量は8月に前年比64%減（4カ月連続）の43万トンに落ち込み、今年最初の8カ月間の累計輸入量は前年比15.7%減の1,260万トンとなった。中国はすでに、国内倉庫に十分な穀物を保管し、海外からの購入を制限することで農家を保護する措置を講じている。小麦については、月間輸入量は前年比51%減の41万トンとなった。しかし、累計輸入量は24年1月から8月までで前年比9.8%増の1,050万トンとなっている。

マクロ:

金融政策声明

連邦準備制度理事会（FOMC）は、フェデラルファンド金利の目標範囲を50ベーシスポイント（bps）引き下げて4.75％～5.00％とし、バランスシート縮小を継続すると発表した。

連銀は「インフレが持続的に2％に向かっているという確信が高まった」とし、「雇用とインフレの目標を達成するリスクはほぼ均衡していると判断している」と述べた。

今後の政策の方向性については、「委員会は、今後入ってくる情報が経済見通しに与える影響を引き続き監視する。委員会は、委員会の目標達成を妨げるリスクが生じた場合、適宜金融政策の姿勢を調整する用意がある」と声明は繰り返した。

連邦準備制度理事会の経済見通しの概要は6月から更新されました。

実質GDP成長率の予測中央値は、2024年に2.0％、2025年に2.0％、2026年に2.0％、長期的には1.8％とほぼ変わらなかった。

失業率の中央値の予測は、2024年に4.4%、2025年に4.4%、2026年に4.3%、長期的には4.2%（それぞれ4.0%、4.2%、4.1%、4.2%から）に引き上げられました。

インフレについては、コアPCEの中央値予測は、それぞれ2024年に2.6％、2025年に2.2％、2026年に2.0％（それぞれ2.8％、2.3％、2.0％）に引き下げられました。

フェデラルファンド金利の中央値予測も2024年に4.4%、2025年に3.4%、2026年に2.9%に引き下げられ、長期中立金利は2.9%（5.1%、4.1%、3.1%、2.8%から）と想定された。

FOMCメンバーの1人が反対票を投じた。ミシェル・W・ボウマン氏は、0.25ポイントの利下げを希望した。これは2005年以来、FRB理事による初の反対票となる。

主な意味

今日のFRBの決定は、近年で最も不確実なものの一つだった。中央銀行は、今回の決定で簡単にどちらに転んでもよかった。しかし、50bpsという大幅利下げを選択したことから、FRBはインフレ率が2%に向かっているという十分な自信を得たことは明らかだ。FRBは、失業率が着実に上昇している雇用市場の減速に焦点を絞ることができる。

最新のFRBメンバーの予測「ドット」を見ると、今年の追加利下げはわずか50ベーシスポイントと予想されている。これは11月にさらに50ベーシスポイントとなる可能性もあるが、今年残りの会合で0.25ポイントの利下げを実施し、FRBが急ピッチで政策を開始したことから、より緩やかなペースに転じる可能性もある。当社の見解では、FRBの現在の政策スタンスは、経済状況を考慮すると必要な水準を約200ベーシスポイント上回っている。これは、具体的なペースがどうであれ、投資家はFRBが今年残りと来年も利下げを続けると予想すべきであることを意味している。

[クイックファクト]

【新着情報】

【今日の注目】

FOMCが緩和サイクルを前倒し

本日のFOMC会合に先立ち、市場参加者の間では、結果についてここしばらくで最も不確実性が高まっていた。2020年3月以来となる利下げは、誰もが予想していた。しかし、委員会はフェデラルファンド金利の目標レンジを25bps引き下げるのか、それとも50bps引き下げるのか。結局、FOMCは50bpsの利下げを決定した。投票は賛成11票、反対1票で、ミシェル・ボウマン総裁のみが反対票を投じた。1人だけが反対票を投じるのは珍しいことではないが、理事会メンバーが政策決定に反対票を投じるのは珍しい。本日は、2005年以来初めて総裁が反対票を投じ、1994年以来初めて引き締め政策に賛成して反対票を投じた日となる。

会合後の声明では、雇用の伸びが「鈍化した」として労働市場の冷え込みを強調した。その点では、今年第1四半期の経済は月間26万7千件の雇用を創出したが、そのペースは過去3か月間でほぼ半減している（図1）。声明ではまた、「インフレの進展とリスクのバランスを考慮し（強調は筆者による）、委員会はフェデラルファンド金利の目標レンジを0.5パーセントポイント引き下げることを決定した」と述べ、労働市場への懸念が50ベーシスポイントの動きの主な要因であったことを示唆しているようにも思われた。労働市場のリスクが下振れに偏っているという考えは、インフレ率を2％に戻すという既存の方針に加えて、委員会が最大雇用を支援することに「強くコミットしている」ことを示す方針が追加されたことでさらに強化された。

経済予測の概要はよりバランスのとれたリスクを強調

経済見通し概要（SEP）の最新版は、本日の50bpsの利下げは政策制限の解除を前倒しする取り組みであり、今後の会合では経済が大幅に悪化しない限り、追加の50bpsの利下げは行われない可能性があることを示唆している。年末のフェデラルファンド金利に関する参加者の予想中央値は4.375%に低下しており、今年残りの2回の会合（11月7日と12月18日）に均等にさらなる緩和が行われた場合には、2回の25bpsの利下げが行われることを示唆している。しかし、委員会メンバー7人は今年の金利は25bpsしか下がらないと予想し、2人は変更なしと予想した（図2）。言い換えれば、9月に反対票を投じたのは1人だけだったかもしれないが、委員会の相当数の委員は依然としてフェデラルファンド金利の引き下げを急いでいない。

本日の措置と短期的な追加緩和の見通しとの乖離は、中立的な政策設定がどこにあるかという不確実性から生じているのかもしれない。長期的なフェデラルファンド金利の中央値推定値は9月にわずかに上昇して2.9％となったが、レンジは2.4％～3.8％と依然として広い。しかし、その基準で見ると、委員会のよりタカ派的なメンバーでさえ、以前の政策金利5.25％～5.50％は非常に制限的であり、意図せず「緩和的」領域に踏み込むことなく目標レンジを引き下げる余地を残していたことに同意しているようだ。

参加者は2025年にさらなる緩和を予想しているが、そのペースは遅くなる可能性がある。2025年の中央値は3.375％に下がっており、来年はさらに100ベーシスポイントの緩和が行われることを示唆している。

Fedの使命であるインフレと雇用のリスクのバランスがより取れていることは、経済予測の部分で明らかだった。年末の失業率の中央値予想は6月の4.0%から4.4%に上昇し、ほとんどの参加者の長期予測をわずかに上回り、2025年も4.4%にとどまると予想されている（図3）。一方、委員会メンバーはインフレ見通しについてより前向きな姿勢を見せた。2024年第4四半期の総合インフレ率の中央値予想は2.6%から2.3%に低下した。FOMCはまた、コアインフレ率が前回のSEPよりもわずかに速いペースで低下すると予想しており、中央値予想は2024年で2.6%、2025年で2.3%だったが、2024年は2.6%、2025年は2.2%に低下した。注目すべきは、参加者19人のうち16人がコアインフレに対するリスクは概ね均衡していると見ているが、6月の会合では7人だけだった（図4）。同時に、委員会の過半数（12名の参加者）は、失業率のリスクは上昇すると考えているが、委員会が6月に会合を開いたときには4名のみであった。

本日の会合に先立ち、当社は本日の25ベーシスポイントの利下げに続いて11月と12月の会合でそれぞれ50ベーシスポイントの利下げが行われ、年末までにフェデラルファンド金利が合計125ベーシスポイント低下すると予想していた。本日のFOMCの決定により、50ベーシスポイントの動きは当社の予想よりもやや早くなったが、今後数カ月でFOMCが大幅に緩和するという当社の全体的な見方は変わっていない。年末までにさらに50ベーシスポイントの動きがあるか、それとも委員会がより慎重な25ベーシスポイントのペースに減速するかは微妙なところだ。今後3カ月以内に発表される予定の雇用統計は、11月と12月の会合でのFOMCの決定にとって重要な情報となる。当社は今後数日中に会合ごとのフェデラルファンド金利の予測を正式に更新する予定だが、金融政策は1年後にはほぼ中立に戻るとの見方は変わらない。つまり、来年の今頃までにフェデラルファンド金利はおよそ 3.00% ～ 3.25% 程度になると予想されます。