関税増税が選挙後の政策見通しを左右する

2024年の選挙日がついに過ぎ去りました。すべての選挙の結果はまだ決まっていませんが、議会とホワイトハウスの支配権の見通しはかなり明確になりました。ドナルド・トランプが米国大統領に選出され、連続しない2期の大統領職を務めた2人目の人物となりました（この偉業を達成した最初の人物はグロバー・クリーブランドです。クリーブランドは1884年と1892年に選出されました）。

上院では、民主党は、民主党と会合を持つ無所属3人を含めると、51対49の多数派で選挙に臨んだ。共和党はウェストバージニア州、オハイオ州、モンタナ州の上院議席を獲得したが、さらにいくつかの争点となる議席はまだ決まっていない。共和党は、上院で少なくともいくつかの議席の過半数を獲得する運命にあるようだが、これはまだ確定していない。下院では、共和党は選挙当夜までに220対212の多数派を獲得した（現在3議席が空席）。一部の選挙戦はまだ勝敗が分からないが、共和党が下院で多数派を維持する可能性が高いようだ。これが実現すれば、2017～2018年以来初めて、共和党が議会の両院とホワイトハウスを支配することになる。

選挙の混乱がまだ収まっていないため、本日は予測の大幅な変更を急ぐつもりはありません。当社は約 2 週間後 (11 月 21 日) に 2025 年の年次経済見通し (AEO) を発表しますが、この AEO には選挙後の米国経済の予測に関する詳細な議論が含まれます。また、同日には年次見通しについて議論するウェビナーも開催します。しかし、今のところは、最近の選挙結果とそれが米国経済に与える影響についての予備的な考えを述べたいと思います。

税金支出政策

候補者として、ドナルド・トランプはさまざまな新たな税支出政策への支持を表明した。これらの提案の中には具体的な詳細を伴うものもあれば、より高レベルで漠然としたものもあった。財政政策問題を扱うワシントンDCの超党派シンクタンクである責任ある連邦予算委員会（CRFB）は、ドナルド・トランプの選挙運動提案のコストと節約を定量化しようと試みた徹底的な分析を発表した。以下の表はこの分析をまとめたもので、「高い」推定値と「低い」推定値は、各提案の詳細を確定する際に正確に何を想定するかによって生じる可能性のある結果の範囲を表している。CRFBの中心的な推定では、ドナルド・トランプの提案がすべて法律になった場合、2026年度から始まる10年間で累積予算赤字が7.75兆ドル増加する。実現すれば、これは年間米国GDPの約2.6％に相当する。この 7.75 兆ドルという推定額は、議会予算局 (CBO) が現行法の下で今後 10 年間に連邦政府が被るであろうと既に予測している約 22.1 兆ドルの累積予算赤字に追加されるものであることに留意してください。

図1

もちろん、上の表は、かなりの不確実性を含む非常に幅広い推定値を示しています。さらに、候補者が何かを提案したからといって、それが必ずしも法律になるわけではありません。候補者の選挙運動提案のほとんどは、ゴールラインを越えられないことがほとんどです。選挙直後に何が法律になるかを正確に判断するのはおそらく無謀ですが、私たちにできることは、最も自信のある政策分野と最も自信のない政策分野を共有することです。

共和党は、2025年末に失効予定となっている2017年減税・雇用法（TCJA）の失効部分を延長しようとしているようだ。当社は最近のレポートでTCJAの見通しとその潜在的な経済的影響について論じており、米国の税制政策の見通しをより深く知りたい読者にはそのレポートを確認することをお勧めする。当社は共和党がTCJAの大部分またはすべてを延長するとかなり確信しており、当社の経済予測にはすでに延長が含まれている。その結果、来年中に完全延長が施行されたとしても、それが実現しても、当社の経済成長、インフレ、連邦予算赤字などの予測には影響しないだろう。また、TCJAの単純な延長では経済に財政刺激がもたらされないことにも留意すべきである。個人所得税率は現在の水準から引き下げられることはない。むしろ、TCJAの延長は、税率が2017年以前の水準に戻るのを防ぐだろう。

他の新たな減税についてはどうでしょうか。TCJA 延長後の税制の見通しについては、より不確実性があります。いくらかの追加減税はあり得ると思われますが、その規模や具体的な減税額は不明です。まず、当初の TCJA は 10 年間で純額 1.5 兆ドルの費用がかかりました。TCJA 延長に加えてこの規模の新たな減税が実施されれば、他の条件が同じであれば、2026 年と 2027 年の実質 GDP 成長率とインフレ率の予測を 0.2% ポイント上方修正することになるでしょう。

おそらく、追加減税はこれよりもさらに規模が大きくなる可能性があるが、現在の財政状況は、ドナルド・トランプ氏が前回大統領に就任した2016年とは異なることに留意する。TCJAを延長し、支出を現在の軌道にとどめるだけでは、今後数年間、歳入と支出のギャップが歴史的に拡大することになる（図2）。金利は2010年代に比べて高く、米国は既にG7諸国の中で最大の構造的財政赤字を抱えている（図3）。さらに、税制は議会が政策立案プロセスに深く関与する分野であることに留意する必要がある。大統領は連邦所得税率を一方的に変更することはできない。これは、次に取り上げる関税とは対照的である。

図2

図3

貿易政策

選挙運動中、トランプ次期大統領は、アメリカの貿易相手国に一律10％の関税を課し、中国には60％の関税を課すと公約した。7月に発表したレポートで述べたように、これらの関税引き上げが1月20日の就任式の直後に実施されれば、アメリカ経済に適度なスタグフレーション・ショックを与えることになる。私たちのモデルシミュレーションによると、来年のコアCPIインフレ率は基準値の2.7％から4.0％に急上昇する（図4）。1失業率は基準値の4.3％から4.6％に上昇する（図5）。貿易相手国がアメリカ製品に報復関税（中国には60％、他国には10％）を課せば、失業率はさらに4.8％に上昇する。このシナリオでは、米国の実質GDPは2025年に0.6%という低調な成長にとどまるだろう。

もちろん、トランプ次期大統領は就任後すぐに関税を課さないと決めるかもしれない。関税の潜在的な欠点を考慮して再考するかもしれないし、政権が関税の脅威を外国政府との交渉戦術として使うかもしれない。大統領は特定の製品や国を免除すると決めるかもしれない。しかし、トランプ氏が選挙運動中に関税について頻繁に言及していることや、2018年から2019年にかけて4000億ドル以上の米国輸入品に影響を与えた関税を以前に使用したことを考えると、次期大統領の関税の脅威を文字通りではないにしても真剣に受け止めるよう読者にアドバイスする。さらに、過去数十年にわたり、議会は貿易政策に関して単独で行動する重要な権限を大統領に委任してきた。したがって、大統領は米国の貿易相手国に大幅な関税を課すために議会の承認を必要としないだろう。

図4

図5

関税見通しの不確実性を考慮すると、当社の予測では、上記のモデルシミュレーションによって示唆される結果を完全には採用しません。これらの推定値は、起こり得る結果の範囲の中間点というよりも、上限に近いものでしょう。とはいえ、リスクのバランスを考えると、現在 2.7% である 2025 年のコア CPI インフレ予測を引き上げようと考えています。関税は、減税による経済成長の押し上げを方向性的に相殺しますが、家計の減税によるインフレの刺激をさらに高めることに注意してください。したがって、関税の上昇により今後数年間の経済成長予測を引き下げる可能性はありますが、減税は緩和要因として機能する可能性があります。最後に、関税は連邦政府の歳入を増加させるため、TCJA の延長と拡大によって生じる赤字拡大の抑制に役立つ可能性があることに留意してください。最終的に採用される政策によっては、これらの変更により連邦政府の関税収入が年間数千億ドル増加する可能性があります (図 6)。

図6

連邦準備制度の金融政策

弊社の現在の予測では、連邦公開市場委員会（FOMC）が来年末までにフェデラルファンド金利の目標レンジ（現在4.75%～5.00%）を3.00%～3.25%に引き下げると見込んでいます。しかし、新たな減税や関税により今後数年間でインフレが急上昇した場合、FOMCはその程度の政策緩和を望まない可能性があります。したがって、弊社のフェデラルファンド金利予測に対するリスクは上振れ（つまり、来年の緩和が現在の予測よりも少なくなる）に偏っています。

我々の見解では、インフレの原因はすべて同じではないことを忘れてはならない。関税によるインフレよりも減税によるインフレの上昇に対しては、FOMC の反応はよりタカ派的になる可能性が高い。減税による財政刺激策は短期的には経済成長の加速と失業率の低下につながる可能性が高いが、関税は経済成長を抑制し、失業率を高めるだろう。金融引き締めは需要の伸びを鈍化させる効果的な手段だが、関税によるインフレへの供給側圧力に対抗するにはあまり効果がない。言い換えれば、関税と減税はどちらも米国のインフレを上昇させるが、金融引き締めは前者よりも後者に対してはるかに効果的な対策である。

トランプ次期大統領は、今後4年間の任期中に、2026年5月にジェローム・パウエル氏を連邦準備制度理事会議長として再任または交代させる権限を持つことになる（図7）。さらに、トランプ氏はフィリップ・ジェファーソン氏を連邦準備制度理事会副議長（2027年9月）、マイケル・バー氏を監督担当副議長（2026年7月）として再任または交代させる可能性がある。候補者として、トランプ氏は大統領が連邦準備制度理事会の金融政策決定に発言権を持つべきだと述べている。大統領にFOMCの投票権を与えるには、連邦準備制度法の改正が必要となる。我々は、議会が連邦準備制度法をそのような重大な方向に改正するかどうか懐疑的である。より可能性が高いのは、トランプ氏が大統領の金融政策の見解に共感する人物を連邦準備制度理事会の指導的地位に指名することである。これらの指名者は上院の承認を受ける必要がある。それらの人物の資格次第で、上院が彼らの指名を承認するかどうかは現時点では未定である。

図7

移民政策

トランプ次期大統領は、国境の安全を確保し、不法移民を強制送還すると誓っている。ピュー研究所の推計によると、2022年には不法移民は1,100万人に達する。2 米国の労働力は2022～2023年に年平均1.6％増加し、過去20年以上で最も高い成長率となった。今年初めに発表したレポートで指摘したように、この急激な成長率の半分以上は「外国生まれ」の労働者によるもので、その多くは間違いなく不法移民である。そのレポートでも指摘したように、労働力の成長は、国の長期的な潜在的経済成長率を決定する主な要因の1つである。したがって、移民制限や大規模な強制送還の政策は、他のすべての条件が同じであれば、労働力の成長を鈍化させ、ひいては潜在的経済成長を鈍化させるだろう。そのような政策を採用する正当な理由がある可能性は十分にある。しかし、移民を制限し、不法滞在者を国外追放する政策の副作用は、労働コストの上昇圧力となり、国の潜在的な経済成長率に悪影響を及ぼす可能性が高い。

不法移民の測定は難しいが、国土安全保障省の最新データによると、不法移民の指標となる米国国境での遭遇は過去数年間で大幅に増加している（図8）。しかし、月次データでは、国境での遭遇はここ数カ月で急激に減少している（図9）。当社の予測では、2025年と2026年の労働力成長率は0.5％～1.0％と想定しているが、これは2022年と2023年の1.6％のペースよりはるかに低い。この予測では、米国への移民が過去数年間の急増に比べて正常化し続けることを想定している。

したがって、トランプ次期大統領が行政権を使って移民制限をさらに強化したとしても、米国の労働力と経済の予測に大きな影響を与えるというよりは、わずかな影響しか及ぼさない可能性がある。議会が米国の移民制度の変更を立法化すれば、はるかに抜本的な政策変更が起きる可能性があるが、税制など、予算に直接関係する他の政策分野と比べると、予算調整を利用して移民法を変更するのははるかに難しい。3 予算調整がなければ、そのような法案は上院で60票の議事妨害基準の対象となる。

図8

図9

結論：不確実性はいくらか解消されたが、依然として多くの不確実性が残っている

2017～2018年以来初めて共和党が議会とホワイトハウスの支配権を回復したことで、経済見通しに影響を与える政策変更の可能性が出てきた。言うまでもなく、トランプ次期大統領と現議会の下で今後2年間に何が施行されるかについては大きな不確実性がある。TCJAの延長はかなり可能性が高いと思われ、規模、時期、詳細はまだ決まっていないものの、追加減税も可能と思われる。少なくとも方向性としては、こうした方向での政策変更は、今後数年間の財政刺激策の強化と経済成長およびインフレの加速と一致するだろう。関税の引き上げも施行されれば、短期的にはインフレ予測がさらに押し上げられるが、経済成長見通しは鈍化するだろう。全体として、現在3.00%～3.25%となっている2025年末のフェデラルファンド金利の目標レンジ予測については、リスクは上振れに偏っていると考えている。

当社は約 2 週間後 (11 月 21 日) に 2025 年の年次経済見通し (AEO) を発表する予定です。AEO には、選挙後の米国経済の予測に関する詳細な議論が含まれます。また、同日には年次見通しについて説明するウェビナーも開催する予定です。今後数日間で予測を微調整した後、読者の皆様にはぜひ視聴していただきたいと思います。

言うまでもなく、トランプ大統領と現議会の下で今後2年間に何が制定されるかについては極めて不確実性がある。