1000日に1度の問題

CEPR

経済的

概要:

このコラムは、このような劇的な行動の変化により、平常時に基づく統計分析が無効になると主張しています。

極度のストレス時には、銀行は嵐を乗り切るために本能的に自己保存を優先します。銀行の観点からはこれは理解できることですが、金融危機によって引き起こされる最も重大な損害につながる可能性があります。

ミルトン・フリードマンの物議を醸した基準によれば、企業の目的は所有者のために利益を上げることであるとされています（Kotz 2022を参照）。銀行のCEOがこの原則を適用すると、2つの異なる行動様式が明らかになります。

ほとんどの場合、おそらく 1,000 日のうち 999 日、銀行は通常の借入と貸出活動を通じて利益を最大化することに重点を置いています。

しかし、千日に一度という稀な日に、大きな混乱が起こり危機が広がると、短期的な利益は生き残りよりも優先される。銀行は流動性の提供を中止し、それを溜め込み始め、取り付け騒ぎ、投げ売り、実体経済への信用供与の拒否を引き起こす。これが通常、危機による主な経済的損害である。これは自己保存から生じるため、予測や予防が難しく、規制も不可能である。

これら 2 つの大きく異なる行動体制は、平常時に基づく統計モデルでは捉えられないこともあり、投資家や規制当局を困惑させています。

1000日に1度の問題

危機の蓄積とその後の回復は、数年、あるいは数十年にも及ぶ長期にわたるプロセスです。しかし、実際の危機は突然発生し、ほとんどの人が不意を突かれます。まるで、ある晩寝て翌朝目覚めると危機に陥っているかのようです。

幸いなことに、危機はまれです。Laeven と Valencia (2018) の金融危機データベースによると、典型的な OECD 諸国は 43 年に 1 回、体系的な危機を経験します。危機の高強度段階は比較的短いため、国は 1,000 日のうち 999 日が深刻な危機にあるのではなく、残りの 1 日が危機にあると言っても過言ではありません。

危機の激化は、生き残りを賭けた銀行の努力によって引き起こされます。銀行は将来を確保するためなら大きな損失を被っても構わないと考えているため、利益は重要ではなくなります。重要な決定は通常とはまったく異なる理由で下されますが、その決定を下すのは、通常とは異なる人々である場合がよくあります。

生き残るためには、できるだけ多くの流動性を持つことが重要です。銀行は流動性の流出を最小限に抑え、その流動性を入手可能な最も安全な資産（歴史的には金、今日では中央銀行の準備金）に変換します。2007 年 8 月に投資家が「ストライキ」を起こしたとき、彼らの動機は生き残りでした。

この自己保存の衝動は、投げ売りや取り付け騒ぎにつながる。十分な流動性に依存している企業は困難に直面し、場合によっては破綻する。一方、信用枠が取り消され、銀行が融資を拒否するなど、実体経済は打撃を受ける。こうした結果が危機による主な被害であり、中央銀行がこのような時期に流動性を注入する理由を説明できる。

これらを総合すると、銀行が利益を最大化する通常の 999 日間と、生き残りに重点を置く最後の重要な日という 2 つの異なる状態が示されています。ロイ (1952) の基準は、利益を最大化しながらも破産しないことを保証するというこの行動を適切に説明しています。したがって、これら 2 つの行動体制は、株主価値の最大化を目指すことの直接的な結果です。

スピードは重要

短期的な利益の追求から生き残りへの転換は、ほぼ瞬時に起こります。銀行が危機を乗り切る必要があると判断したら、迅速な行動が不可欠です。システムから最初に流動性を引き上げた銀行が生き残る可能性が最も高くなります。躊躇する銀行は苦しみ、さらには破綻するでしょう。

これは、香港のファミリーオフィスであるアーケゴス・キャピタル・マネジメントがマージンコールに応じられなかったときに明らかになった。同社のプライムブローカーのうち2社、モルガン・スタンレーとゴールドマン・サックスはほぼ即座に行動し、損失をほぼ回避した。残りの2社、野村（約20億ドルの損失）とクレディ・スイス（約55億ドルの損失）は躊躇し、長時間の会議を開き、最善の結果を期待した。

リスク測定への影響

1000日に1度の問題は、999日間の体制が危機体制とは根本的に異なるため、金融システムの確率過程における完全な構造的崩壊を意味します。

999 日体制はそれぞれ異なります。危機は、リスクが無視され、重大なポイントまで蓄積されたときに発生します。危機が発生すると、その特定のリスクは再び無視されることはなく、新しいヘッジ制約によって価格の推移が変わります。つまり、危機後の価格変動を予測する能力は限られているということです。

その結果、999 日の通常の日だけに基づいたモデル (ほぼ避けられない慣行) では、危機の可能性やその展開を予測することはできません。そうしようとすると、私が「モデルの幻覚」と呼ぶ状態につながります (Danielsson 2024)。

これは、比較的頻繁に発生するイベント（VaR の場合は 100 日に 1 回、ES の場合は 40 日に 1 回）に焦点を当てたバリュー・アット・リスク（VaR）や期待ショートフォール（ES）などの市場リスク手法が、危機について本質的に情報を提供しない理由も説明しています。

2008 年の危機の後、私は当時の上級意思決定者を集めたイベントを企画しました。彼らのうちの 1 人が「私たちは、使わなくなるまでモデルを使用していました」と発言したことは印象的でした。

政策の影響

1000日に1度の問題は、危機に関する重大な誤解につながります。

危機の根本的な原因は、過剰なレバレッジと過剰な流動性への依存です。しかし、直接的な危機の引き金とそれに続く損害は、金融機関が単に生き残ろうとすることから生じています。

したがって、危機を分析する際には、レバレッジと流動性という根本的な原因と、危機の可能性と深刻度に影響を与える自己保存という直接的な原因の両方の要因を考慮する必要があります。

マクロプルーデンス政策を通じてレバレッジと流動性を規制することはできる。しかし、自己保存を規制することはできない。危機時の銀行の行動は不正行為でも過度のリスクテイクでもなく、生き残るための本能なのだ。

実際、金融規制は、1000日に1度の問題を意図せず悪化させる可能性があります。

すべての金融機関が規制要求に慎重に従っていると想像してください。規制当局は、リスクの測定方法と対応方法について、金融機関に指示をますます増やしています。ウイルスの発生や戦争などの外部ショックが発生すると、これらの慎重な金融機関はすべて、当局からの同じ指示に従っているため、リスクを同じように認識し、反応します。その結果、下落市場での集団的な売りと、制御不能な投げ売りが発生します。これらの慎重な銀行は、市場に底値を付けて投げ売りを止めることはできません。中央銀行の流動性注入のみがそれを可能にします。

これは金融規制における合成の誤謬です。すべての機関を慎重にすると、実際には危機の可能性と深刻度が増す可能性があります。

人工知能の影響

人工知能 (AI) の使用の増加により、1000 日に 1 つの問題が悪化しています (Danielsson および Uthemann 2024)。

銀行において、AI と高度なコンピューティングの主なユーザーの 1 つは、流動性を管理する財務部門です。財務 AI は、不確実性の高まりを検知すると、流動性を供給して市場を安定させることで利益を得るか、システムストレスを引き起こす可能性のある流動性を引き上げるかを迅速に判断します。

ここで、AI の強みであるスピードと決断力が悪影響を及ぼす可能性があります。

危機的状況では、財務 AI は迅速に行動します。数日または数週間にわたって発生する可能性のあるストレスが、数分または数時間で増大します。AI の複雑な処理能力と迅速な対応により、将来の危機はこれまで経験したものよりもはるかに突然かつ凶悪なものになる可能性があります。

結論

一般的には、銀行やその他の金融機関の行動は、基礎条件に関係なく、設定された制約内で短期的な利益を最大化するという 1 つの確率過程によって決まると考えられています。これが真実であれば、平時のデータを使用して、ストレス時の銀行の行動だけでなく、危機の可能性もモデル化できます。

しかし、この見解は誤りです。

そこには 2 つの状態があります。1,000 日のうち約 999 日間は日常的に利益を最大化しますが、その 1 日は重要な日に自己保存します。

危機の際には、銀行は短期的な利益を無視して生き残りに重点を置きます。これは、平時の行動から危機時の行動や危機発生の可能性を予測できないことを意味します。また、危機後の行動や市場動向は以前のパターンとは異なることも意味します。

生存本能は、危機が突然引き起こされ、深刻化してしまう理由を説明しています。

流動性管理に AI を導入するケースが増えるにつれ、将来の危機は特に迅速かつ激しくなり、数日や数週間ではなく数分や数時間で展開する可能性があります。

1000日に1度の危機という問題を認識することで、当局は危機による被害を軽減でき、投資家はリスクを回避したり、利益を得たりすることができる。そうでなければ、不意打ちを食らって、結果として生じる被害を悪化させるリスクがある。

NULL_CELL

「リスク警告と投資免責事項」

あなたはトレードにおける戦略には高いリスクがあることを理解し認識する必要があります。戦略や投資方法に従うことは損失の可能性があります。このサイトのコンテンツは情報提供のみを目的として投稿者およびアナリストによって提供されています。投資目的と財務状況に基づいて、取引資産、証券、戦略、またはその他の製品があなたに適しているかどうかを判断する責任はあなただけにあります。

お気に入り

欧州通貨は休暇前の上昇を予想して修正

FXオープン

経済的

外国為替

連邦準備制度理事会のタカ派的な姿勢と、新たな貿易関税の可能性を頻繁に議論しているドナルド・トランプ大統領の就任が近づいているにもかかわらず、EUR/USDとGBP/USDは先週、中期的なサポートを見つけることができました。現在、両通貨ペアは最近の高値に向けて回復しようとしています。

GBP/USD

先週、GBP/USDは11月の安値1.2480を下回りました。しかし、このペアはすぐに1.2500を超えて反発し、強気のエングルフィング反転パターンを形成しました。

テクニカル分析によると、GBP/USDは1.2600以上の水準を維持できれば、1.2660～1.2730に向けてさらに上昇する可能性があります。下落局面では、1.2470の再テストが下向きのブレイクアウトにつながり、ペアが1.2300～1.2400に向かって押し下げられる可能性があります。

今週、GBP/USD の取引では、主要投資家が市場から遠ざかっているため、比較的空いている経済カレンダーを考慮する必要があります。これらの要因により、急激な価格変動や誤ったブレイクアウトが発生する可能性があります。

今日のGBP/USDに影響を与える主なイベント:

15:30 (GMT+2): 米国コア耐久財受注

17:00 (GMT+2): 米国新築住宅販売

20:00 (GMT+2): アトランタ連銀GDPNow指標

ユーロ/米ドル

12月はEUR/USDの買い手にとって厳しい月でした。弱いマクロ経済データとECBの利下げにより、このペアは1.0340まで下落しました。先週末、価格は一時的に1.0400を上回りましたが、昨日再びこのレベルを下回りました。今後のセッションで1.0330を再度試す可能性があります。このサポートレベルが維持されれば、EUR/USDは1.0460～1.0520に向かって上昇する可能性があります。

テクニカル分析によると、EUR/USD は、価格が 1.0450 を超えて安定すれば、上方修正の兆候が見られます。日足チャートでは、逆ハンマーパターンが見られます。また、ダブルボトムが形成される可能性もあります。ただし、1.0330 を下回ると、これらのパターンは無効になります。

NULL_CELL

「リスク警告と投資免責事項」

お気に入り

サンタの存在を信じるのは決して遅すぎることはない

スイスクオート

経済的

投資家たちは月曜日、先週の悪いニュース、特に米国経済があまりにも回復力があるため連邦準備制度理事会（FRB）が2025年に利下げを2回のみにとどめるだろうというニュースを無視していた。昨日発表されたデータによると、11月の米国耐久財受注は予想以上に減少し、新築住宅販売は予想よりもわずかに低い回復にとどまり、12月の消費者信頼感は予想外に低下した。この一連の悪いニュースは、FRBの期待の最近のタカ派的転換を和らげるのに役立った。そのため、買い手は外に出て買いを入れている。SP500は0.73％反発し、ナスダック100は1％以上上昇し、欧州ストックス600も小幅な上昇にとどまった。デンマークのノボノルディスクは、投資家が減量薬が定着するとの賭けで押し下げ買いに殺到し、5.5％以上急騰した。

それ以外では、テクノロジー株は好調な週のスタートを切った。Nvidia は 3.70% 近く上昇し、Apple は新たな高値に向かって上昇、Magnificent 7 銘柄は合計で約 1.50% 上昇した。しかし、小型株は取り残され、ラッセル 2000 指数は 0.22% 下落した。この年末には集中が再び話題になっている。おそらく、利回り上昇により、中小型株よりも借入コストのプレッシャーが少ない大型株に資金が向かうためだろう。

月曜日の株式市場は楽観的に見えたが、米国の2年債は引き続き提供されており、米ドルは前日の下げを取り戻し、ほとんどの主要通貨に対して上昇して取引を終えた。EURUSDは1.04を上回る上昇を維持できず、欧州の低迷する成長と政治的策略により、来年は欧州中央銀行（ECB）から適切な支援が必要になるとの見方から、このレベルを下回った。フランスでは、マクロン大統領が新たに結成された政府にフランス政治の重鎮を据えたが、重鎮たちでさえ、フランスの財政赤字を縮小することを目指す予算案に分裂した政府を納得させることはほとんどできないだろう。海峡の向こう側では、第3四半期の成長が予想よりも弱かったことで「利益を得る前に痛みを」という物語が強化され、政府支出が数字に現れるのを待つ間、イングランド銀行（BoE）のより支援的な政策への欲求が高まり、ケーブルは引き続き圧力にさらされている。しかし、EURGBPは50日移動平均線付近でオファーが継続しており、ECBとBoEの見通しの相違により、82セント水準に向けてさらに下落する見込みである。ECBの予想はBoEの予想よりもかなり弱い。日本では、USDJPYは157オファーを再び試しており、160水準に向けて簡単に上昇する可能性がある。

ニュースやデータが少ないため、焦点はよりタカ派的なFRBに向けられるだろう。米ドルの反落は、ほとんどの主要銘柄に対して安値で買う良い機会だろう。株式市場に関しては、上昇は続くが、大手テクノロジー株の急騰する評価額に関する疑問も高まっている。SP500指数が20%以上上昇した2年間は間違いなく修正を迫っている。しかし、今のところ誰も祝賀ムードから抜け出す気はない。

NULL_CELL

「リスク警告と投資免責事項」

お気に入り

韓国野党、大統領代行を弾劾で標的に

コーエン

経済的

政治的

民主党は、主要野党からのテキストメッセージによると、現地時間午後5時30分にハン氏の弾劾を提案する予定だ。民主党関係者は、ハン氏が閣議で、野党が推進している特別検察官法案を承認しないと示唆したことに憤慨していた。

この法案は、苦境に立たされている尹錫悦大統領に対する反乱容疑と、金健熙大統領夫人に対する複数の疑惑を調査することを目的としている。

野党が多数を占める国会は法案を可決したが、ハン氏は法案を棚上げにし、12月3日の戒厳令宣言までの数か月間に尹氏が繰り返し行ったのと同じように、最終的に拒否権を発動することもできる。

尹氏の衝撃的な宣言は数時間で撤回されたが、政治的混乱、市場の大変動、そして尹氏に対する抗議運動の波を引き起こし、弾劾へとつながった。

ハン氏の弾劾に向けた動きは、与党と野党が、尹氏の罷免を確定させ、李在明代表が立候補できる大統領選挙を強行しようとする民主党の動きの勢いをコントロールしようと競い合う中で行われた。今後数カ月以内に李代表に対する汚職判決が確定すれば、李代表は最終的に立候補資格を失うことになるため、野党は時間との戦いに直面している。

民主党は、尹氏と比べて韓氏弾劾に対する同様の支持を集めるのに困難に直面するかもしれない。韓氏は以前、尹氏の戒厳令宣言を阻止しようとしたが、それができなかったことを謝罪したと述べている。

「民主党が大統領代行を弾劾するのは度が過ぎると思う」と、ソウルの明知大学の政治学教授シン・ユル氏は述べ、この動きが裏目に出るリスクを指摘した。「首相が（尹氏と大統領夫人に対する）特別捜査に明らかに反対しているというだけで、首相を罷免すべきではない」と同教授は語った。

尹大統領の弾劾を受けて、韓大統領は12月14日に大統領代行に就任した。現在、憲法裁判所は、韓大統領が永久に職務を解かれるかどうかの審査を行っており、この手続きには6カ月かかる可能性がある。

韓国ウォンは、野党が韓氏に対する弾劾動議を提出する計画であるとの報道を受けて、対ドルで一時0.6％安の1460ウォンで取引された。休日の薄商いが動きを誇張し、火曜日の通貨はアジアで最悪の値動きとなった。

民主党の広報担当者はブルームバーグ通信に対し、弾劾提案がなされた後、国会は木曜日に本会議を開き、採決を開始すると語った。

ハン氏の事務所の広報担当者2人はコメント要請にすぐには応じなかった。民主党はハン氏がユン氏の戒厳令発動の試みを支援したと非難し、当局に通報した。

与党国民の力党のクォン・ソンドン院内代表は、野党がハン氏の弾劾を要求しているのは、彼らの要求が満たされていないからだと述べた。「これは、暴力団が報復すると脅すのと何ら変わらない」と同代表は党の会合で述べた。

権氏はさらに、民主党は「李在明代表の司法リスクがさらに深刻になる前に」早期の大統領選挙を推進しようと大統領代行に圧力をかけていると付け加えた。

最近の世論調査では、李氏は尹氏の後任として最も有力視されているが、法的な問題により大統領就任への道は不透明だ。控訴裁判所は、2021年の大統領選で虚偽の主張をしたとして11月に李氏が受けた有罪判決を審理している。同裁判所は2月までに控訴に対する判決を下す予定だ。判決が確定すれば、李氏は10年間、公職への立候補が禁じられることになる。

聯合ニュースは火曜日、尹氏が12月25日の尋問に出廷する可能性は低く、憲法裁判所の判事らに自身の立場を説明することに集中していると別途報じた。

捜査官らは以前、被告が引き続き尋問を逃れる場合は逮捕状請求を検討する可能性があると警告していた。

出典: ブルームバーグ

NULL_CELL

「リスク警告と投資免責事項」

お気に入り

介入懸念の中、GBP/JPYは197.00を下回り低迷

ジャスティン

経済的

外国為替

GBP/JPY クロスは、日中の堅調な方向性を見出せず、火曜日の欧州セッション前半を通じて 197.00 の切り上げ水準を下回る狭い取引バンド内で変動しています。さらに、クリスマスイブの混在するファンダメンタル背景と取引量の少なさの中で、短期的な軌道に向けてポジションを取る前には注意が必要です。

日本銀行（BoJ）がいつ再び金利を引き上げるかについての不確実性を受けて、日本円（JPY）は相対的に低迷を続けています。実際、日本の中央銀行は、12月の政策会合の終わりに、借入コストをどのくらい早く引き上げることができるかについてほとんど手がかりを提供しませんでした。さらに、先週、上田一夫日銀総裁は、次回の利上げをもっと待つ可能性を示唆し、中央銀行は賃金動向についてもう少し情報を必要とするだろうと述べました。これは、全体的にポジティブなリスクトーンと相まって、日本円（JPY）を弱め続け、GBP/JPYクロスの追い風として機能しています。

一方、先週金曜日に発表されたデータによると、日本のコアインフレ率は11月に加速し、1月または3月に日銀が利上げする可能性が出てきた。さらに、日本政府が自国通貨を支えるために介入するかもしれないとの憶測から、トレーダーは円に対して積極的に弱気な賭けを控えている。日本の加藤勝信財務大臣は、過度な為替変動に警告を発し、政府は自国通貨を安定させるために行動する用意があると火曜日に改めて述べた。これとは別に、根強い地政学的リスクと貿易戦争への懸念が安全資産である円を支えている。

一方、英ポンド（GBP）は、先週のイングランド銀行（BoE）による金利据え置きの票割れとハト派的な見通しによって弱体化している。BoEのMPCメンバー3人が金利引き下げに投票したことは特筆に値する。さらに、政策担当者は2024年第4四半期の経済見通しを引き下げた。これは、GBP/JPYクロスの上昇をさらに抑制する一因となる可能性がある。したがって、188.00の切り上げ近辺からの月間上昇トレンドの延長に備える前に、197.00の水準を超えて持続的な強さと受け入れを待つのが賢明だろう。

出典: FXSTREET

NULL_CELL

「リスク警告と投資免責事項」

お気に入り

日銀会合議事録を受けてユーロ/円は163.00付近で低調に推移

アレックス

経済的

外国為替

EUR/JPYは前日の取引から最近の上昇分を取り戻し、火曜日の欧州時間には163.20付近で取引された。日本銀行（BoJ）の10月の金融政策に関する議事録の発表後、EUR/JPYクロスは低調に推移している。

日銀理事会メンバーは、インフレ傾向が予想通りであれば、2025年度末までに1.0％に達する可能性があるとして、段階的な利上げの可能性を強調した。議事録ではまた、賃金主導の経済成長に焦点を当てつつ、国内および世界の不確実性に対処するとともに、デフレ圧力に対抗するための財政措置を講じるという、金融政策に対する慎重なアプローチも強調された。

日本の加藤勝信財務大臣は金曜日、政府は外国為替市場における「過度な動きに対して適切な措置を講じる」と述べ、為替政策について国際当局と引き続き連携していくと述べた。

先週、日銀の上田一男総裁は、経済動向のさらなる明確化を目指し、賃金上昇率が来年も上昇傾向を維持できるかどうかを評価するには、中央銀行はさらなるデータを待つと改めて述べた。

欧州中央銀行（ECB）による追加利下げ観測が高まる中、ユーロが低迷しているため、EUR/JPYクロスの下振れリスクが高まっている。フィナンシャル・タイムズは月曜日、欧州中央銀行（ECB）のクリスティーヌ・ラガルド総裁のインタビューを掲載し、中央銀行はインフレ率を中期目標の2％まで持続的に引き下げるという目標に近づいていると述べた。しかし、ラガルド総裁は、特にサービス部門のインフレに関して、引き続き警戒を怠らないことの重要性を強調した。

ブルームバーグによると、土曜日、ECB理事会メンバーのボリス・ブイチッチ氏は、中央銀行が2025年も借入コストの引き下げを継続する計画であることを強調した。「方向性は明確だ。2024年からの路線を継続し、金利をさらに引き下げる」とブイチッチ氏は述べた。

出典: FXSTREET

NULL_CELL

「リスク警告と投資免責事項」

お気に入り

米国株価指数：強気トレンドは崩れたか？

Fxプロ

経済的

株式

形式的には、インフレ率と予想を下回る期待が、市場が反発の基盤を見つける助けとなった。しかし、前日の下落により、強気相場の基盤が崩れた可能性がある。いくつかのテクニカルシグナルがこれを示している。

まず、ダウ平均株価は11セッション連続で下落しています。これは、同指数史上最も長期にわたる売り圧力の1つです。下落は、12月18日、FRBの期待の変化により市場が圧迫された日を除いて、ほとんどの場合、特に激しいものではありませんでした。この下落の加速は、指数が8月以来反発していた50日移動平均を下回ったことと一致しています。この兆候から、中期的な上昇トレンドが崩れ、200日への道が開かれたと言えます。40800を通り抜け、年末までに41000を目指します。

SP500 は 50 日移動平均線を目指して戦っており、6000 レベルを下回っています。この場合、金曜日の比較的ポジティブなニュースに対する市場の反応により、指数がトレンドカーブに戻ったため、上昇トレンドはまだ崩れていません。

同様のテクニカル指標はナスダック100指数でもさらに顕著で、ナスダック100指数は最低値で50日移動平均線に近づいていたが、金曜日には見事に反発した。

見通しが最も懸念されるのは、ラッセル2000指数である。この中小株式市場の株価指数は、共和党の選挙勝利以来のすべての上昇分を帳消しにし、12月初旬の高値から先週金曜日の底値まで10.5%以上下落した。ダウ・ジョーンズと同様、50日移動平均を下回ったことで売りが加速した。この指数は200日平均（現在2175）に近づいている。昨年12月以来、この曲線を上回って取引されており、重要なサポート・レベルとなっている。このレベルに近づくにつれて、買いが強まった。