米国大統領選挙：シナリオの評価

経済的

政治的

概要:

11月のマクロおよび資産クラスの見通し。

米国大統領選は依然として運次第だが、次期大統領が誰になろうとも、かなり健全な米国経済を引き継ぐことになると自信を持って言える。アトランタ連銀によると、第3四半期のGDPは3.4％と堅調で、企業収益とガイダンスも明るい。一方、インフレは引き続き進行しており、連邦準備制度理事会は年末までに50ベーシスポイントの利下げを行うと当社はみている。これはリスク資産にとって素晴らしいレシピであり、選挙結果に関わらず、2024年は好調に終わると考えている。もちろん、大統領選挙と議会選挙の結果の違いが資産全体のパフォーマンスにどのような影響を与えるかを検討する価値はある。これは特定の結果に賭けるのではなく、選挙に向けてリスクを管理し、市場のオーバーシュートを利用する機会に備えるためだ。

私たちは、4 つの選挙結果が予想される場合に市場がどのように推移するかについて考察しますが、これらの評価には相当の不確実性があること、特に選挙日前に投資家のポジションがどのように変化するかによって左右されることに注意する必要があります。

シナリオ1: レッドスイープ

まず、最も可能性の高いシナリオの中で、市場に最も大きな影響を与える共和党またはレッド・スイープから始める。どちらの候補者も財政緊縮を掲げてはおらず、どちらのスイープ・シナリオも米国の財政赤字の増大につながる可能性が高いが、少なくとも候補者の経済計画に基づくと、レッド・スイープが最も財政拡大的なシナリオである。減税・雇用法（TCJA）の大部分は、多少の修正を加えて延長されると予想される。法人税が10年間で6,000億ドルの費用で15％に引き下げられる可能性もあるが、これはインフレ抑制法のエネルギー税条項の撤回によって賄われる可能性がある。

関税収入は税収の減少を部分的にカバーするかもしれないが、特に行政主導の全面関税に関する法的疑問や議会（共和党議員団内でさえ）の反発の可能性などを考えると、トランプ大統領の最終的な関税政策がどのようなものになるかを予測するのは困難である。さらに、関税による収入への影響は事前に信頼できるものではない。関税収入の徴収は、最も多く関税がかけられた品目の輸入量に左右されるが、輸入量は既に減少している。第2次トランプ政権では、輸入代替がさらに進む可能性が高い。投資家が米国債務の動向に徐々に注目するようになっている時期に、レッドスイープでは赤字が拡大するだろう。

減税や関税に加え、トランプ大統領には金融やエネルギーなどの分野で規制が緩和されるという追い風が吹く可能性があるが、移民政策がさらに厳しくなる可能性に伴うマクロ的な逆風も吹くだろう。トランプ氏もハリス氏も移民の減少を目指すだろう（実際、バイデン政権はすでにそうしている）が、純移民が減少する動きは、潜在成長率の低下と賃金上昇圧力につながる可能性がある。

レッドスイープの政策ミックスには、リスク資産に対する多くの相殺要因が含まれています。主なプラス要因は規制緩和と減税の組み合わせから生まれ、これらが組み合わさることで、米国のアニマルスピリットが解き放たれる可能性があります。ただし、関税の引き上げと、（赤字拡大と関税による潜在的なインフレの影響による）債券利回りの急上昇のリスクにより、見通しが複雑になる可能性があります。

米国株については、上記の追い風が逆風よりも強力であり、一般的に米国株は、賭け市場が示唆するレッドスイープの確率が上昇した期間（トランプ対バイデンの討論会、トランプに対する最初の暗殺未遂、そしてここ数週間）に上昇する傾向があると私たちは考えています。関税の導入に関連する貿易の不確実性の高まりを考えると、そのようなシナリオでは国際株は低迷するだろうと私たちは考えています。

レッド・スイープは、予想される財政赤字の拡大と一般的にインフレを誘発する政策を考慮すると、デュレーションにとって最もマイナスとなるが、選挙後の利回りのオーバーシュートは、債券にとって魅力的な参入ポイントとなる可能性がある。レッド・スイープでは、米国の利回り上昇と米国の貿易相手国に対する関税リスクの増大という複合的な影響により、米ドルが上昇する可能性が高い。

シナリオ2: 分裂政権下でトランプ氏が大統領に就任

トランプ大統領と民主党下院は、TCJAの完全延長の実現に制約を受けることになり、追加減税が実施される可能性は極めて低い。このシナリオでは、企業収益への税引き後の影響は小さいが、実際の赤字拡大も低くなるだろう。

リスク資産と経済にとってプラスの面としては、トランプ大統領が依然として規制政策の多くを推進できるだろう。マイナスの面としては、関税や移民に対する潜在的に厳格なアプローチが供給ショックを引き起こし、成長を弱め、インフレに上昇圧力をかけることになるだろう。経済への影響は、発表される政策の厳しさに左右されるだろう。

単純化すると、このシナリオは、レッドスウィープのときよりも市場パフォーマンスが軽めになる可能性があると私たちは主張します。米国株は依然としてアウトパフォームする可能性があり、米ドルは上昇するはずですが、その規模はおそらく小さくなるでしょう。共和党が圧勝した場合と、ねじれ政権のトランプの場合の主な違いは、財政拡大が小さいことです。そのため、デュレーションは下振れ圧力にさらされる可能性は低くなります。

シナリオ3: 分裂政権下でハリスが大統領に就任

今回の選挙サイクルでは民主党にとって上院の勢力図が厳しいため、ハリス氏が勝利すれば政権は分裂する可能性が高い。これは経済と市場にとって概ね「現状維持」を意味する。財政政策については、高所得者（40万～45万ドル）を除くTCJAの大半を超党派の支持で延長すると予想している。その結果、純財政刺激はほぼ中立となる。法人税率の引き上げと児童税額控除に関するハリス氏の提案は、可決に必要な超党派の支持を得られそうにない。

ハリス政権が単独で機能しても市場にとってほとんど意味はないが、ここ数週間、市場はトランプ氏の勝利と共和党の圧勝の可能性をますます織り込んでいるようだ。米ドル、利回り、金融株、小型株の最近の上昇が、経済や収益の好調なデータではなく「トランプ期待」によってどの程度牽引されたのかを知ることは難しいが、市場には「トランプ・プレミアム」がいくらか生じているようだ。

このような背景から、ハリス氏が勝利すれば、この価格変動はいくらか解消されると予想されます。また、米国株よりもずっと安いままの海外株は、関税リスクの急減で安堵感から上昇すると予想されます。米ドルと利回りもおそらく下落するでしょう。

シナリオ4: ブルースイープ

上院の選挙区マップと主要州の世論調査が誤差の範囲外であることを考えると、民主党が圧勝する可能性は最も低い。それでも、選挙でサプライズは起きるものであり、そのリスクを考慮する価値はある。民主党が圧勝した場合、政府分裂時よりも赤字は拡大する可能性が高いが、共和党が圧勝した場合よりも赤字は縮小する。これは、支出計画の拡大が、高所得世帯、キャピタルゲイン、そして市場にとって最も重要な企業への増税によって部分的に相殺されるためである。

したがって、民主党の勝利に伴うリスクは財政の慎重さに関するものではなく、米国株にとって不利とみなされる可能性のある政策に関するものである。関税リスクの低下による米ドル安は、ある程度の相殺効果をもたらすかもしれないが、法人税率の引き上げは企業収益の重荷となるだろう。これらの要因により、米国株が世界の他の国よりも低迷する可能性が高まる。利回りは、財政赤字拡大の見通しから当初は不安定になるかもしれないが、増税が支出を賄うという確証は、デュレーションの買いの機会となる可能性がある。

資産配分 – 全体像に戻る

選挙騒ぎが大きくなると、リスク資産にとって非常に健全なマクロ環境である全体像を見失いがちです。歴史的に、政策の明確化が見えてくると、誰が選挙に勝っても株式は年末にかけて上昇する傾向にあります。民主党が圧勝する可能性は低いですが、上記のすべてのシナリオでは、米国株式は年末まで好調に推移すると見ています。また、民主党が圧勝するシナリオでは、関税リスクの緩和により、海外株式がアウトパフォームする可能性が高いです。当社は、米国および新興市場の健全な収益プロファイルを理由に株式をオーバーウェイトにしていますが、欧州株式は、経済および収益の課題が続いているため、引き続きアンダーウェイトにしています。

最近の利回り上昇によりデュレーションにいくらかの価値が生まれているが、レッドスイープリスクは十分に高いため、追加する前に待つのが賢明である。外国為替については、日銀の引き締めとBRLやZARなどの一部の高キャリー新興国通貨を念頭にJPYを選好している。しかし、トランプ政権下で関税が引き上げられる可能性が高いことを考慮すると、CNYとEURに対する米ドルの上昇で広範な新興国通貨へのエクスポージャーをヘッジするのが賢明である。

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