【分红权息】韩国友利(WF)2025年12月5日权息

财联社9月8日讯（编辑 潇湘）过去一周，随着全球长债纷纷大跌，许多投资者开始思考的一个大问题是：当债券市场最终崩溃时，美联储和其他央行会怎么做？

对此，号称“华尔街最精准分析师”的美国银行首席策略师哈特内特(Michael Hartnett)在其最新的资金流动报告《从无形之手到有形之拳》中，就提到了这一现象。哈特内特指出，目前英国长期债券收益率已到了5.6%（自1998年以来最高），法国为4.4%(自2009年以来最高)，日本为3.2%(自1999年以来最高)，同时美国30年期债券收益率一度向上测试了5%。

有意思的是，在这轮债券市场恐慌中，股市却异常冷静。

哈特内特认为，这很可能是因为股市投资者已提前消化了央行会进行PKO(价格稳定操作)，或其他防止债务成本无序飙升的政策。对股市多头而言，这些政策其实都极为熟悉：收益率曲线控制(YCC)、量化宽松(QE)、扭转操作(OT)。

哈特内特因此建议客户做多黄金，以应对收益率曲线控制政策，并预期收益率下降(价格稳定操作+美联储可信降息)，将通过债券敏感板块（生物科技、房地产投资信托基金、小盘股）推动股市普涨。

哈特尼特全力押注YCC政策将会出台，还有另一个原因——在他看来，当前“最大的宏观图景”与尼克松70-74时期最为相似：如同当时，我们现在也面临着白宫对美联储和外汇的政治压力，两者都旨在为选举前的繁荣放松金融条件——简单来说就是风险偏好上升，以及“七巨头”领涨（当时是“漂亮50”），并且美债收益率将保持低位直到2026年某个时间点第二波通胀到来；当然，与尼克松时代的类比也表明，25/26年将需要“价格管制”来遏制通胀。

这对哈特尼特而言，意味着做多那些美国试图领先海外竞争对手的板块，并做空那些能帮助“抑制通胀”的板块。

此外，哈特尼特在YCC背景下还建议做多黄金、债券、加密货币，做空美元。详细原因如下：

押注美联储YCC？

目前全球长期债券收益率已纷纷来到高位：英国5.6%（自98年以来最高），法国4.4%（自09年以来最高），日本3.2%（自99年以来最高），美国试探5%——所有这些都因为债券义警们正确地瞄准了那些最脆弱、最不受欢迎的政府。

但需要注意到的是，这轮债市恐慌并未传染到风险资产：历史上，当债券收益率上升、信用利差扩大、银行股下跌时，人们曾看到过股市出现超过10%的回调；而如今，CDX高收益信贷利差指数仅为320基点（未超过400基点），日本/法国/英国银行股都还保持稳定。

哈特尼特认为，下一波债券收益率的大动向可能是向下，而非是向上：一如既往，政策制定者很可能通过PKO（价格稳定操作）措施来应对政府债务成本的无序上升，例如扭转操作、QE、YCC(美银全球基金经理调查中54%的投资者预测会如此)、黄金储备重估等等。

美联储面临巨大政治压力要求降息(尼克松时期也如此)，但美国经济数据疲软程度，本身其实已足以支撑美联储采取可信的降息举措：7月建筑支出同比下降2.8%，当前的利率敏感型经济已显现衰退迹象。

哈特尼特预计，除非出现第二波通胀和/或就业数据恶化，导致美国赤字从GDP占比7%飙升至10%以上并引发债务违约担忧，否则美债收益率将更为趋向4%而非6%，这将通过结构性冷落的长期股票板块（如小盘股、房地产投资信托基金、生物科技股）支撑股市普涨。

更重要的是，哈特内特坚持“做多黄金、加密货币，做空美元——直至美国承诺实施收益率曲线控制”的观点。

重回“尼克松时代”

这位美银策略师接下来带人们回顾了1970年代的“尼克松类比”。

他认为，对于投资者决定如何应对政策波动、央行对高通胀的容忍度、美元贬值等因素而言，1970年代的尼克松时期具有最为类似的背景；

1970年代前，人们经历了1950年代和1960年代的长期债券和股票牛市。但随后十年，繁荣与萧条交替出现，包括：长期通胀、货币不稳定、巨额预算赤字引发破产事件(1976年IMF对英国的救助、1975年纽约市濒临破产)、工资和价格管制、两次石油危机（1973年和1979年）、越南战争结束、水门事件等；

在整个1970年代，利率和风险资产出现了多个拐点，股票和债券市场均大幅波动，而这十年期间的最终赢家是小盘股、价值股、大宗商品和房地产。

对今天而言，至关重要的是需注意到，1970年代上半叶的股市领导地位主要由身为大盘股、具有高利润率、现金充裕的“漂亮50”(Nifty 50)主导——这与眼下科技巨头的称雄无疑有异曲同工之处。

当今投资者若希望针对政策波动、央行对高通胀的容忍度、美元贬值进行仓位布局，需要关注1969-73年尼克松第一任期内的地缘政治调整(越南战争结束、尼克松访问苏联和中国)、贸易战(尼克松对日本征收关税)、顺周期、休克疗法财政和货币政策、美元贬值（布雷顿森林体系的终结）、美联储退化(尼克松用伯恩斯取代马丁)和政治屈从。

在政策和市场方面，在1969年短暂的经济衰退之后，1970年至1972年金融条件大幅放松(联邦基金从9%降至3%，美国国债从8%降至5%，美元下跌10%)，创造了选举前的“繁荣”，加上积极的价格和工资控制，将通胀率从1969年12月的6%降至了1972年的<3%；股市在此期间格外繁荣——上涨60%以上，领涨的是“漂亮50”、成长股、能源和消费板块；请注意，今天的一个区别是股票估值的起点远高于70年代初(过去为16倍，而今天为27倍)。

那么，这一切是如何结束的呢？20世纪70年代初的繁荣之后，1973/74年出现了大萧条，因为过度的繁荣导致了通胀失控(通胀率到74 年底从3%上升到12%）。随着“价格管控”失败，美联储被迫大幅加息（从73年的6%上升到74年的13%），再加上73年的石油危机，导致了经济衰退；从73年1月到74年12月，美股下跌了45%，美债收益率从73年的6%上升到74年9月的8%以上；深度衰退和萧条导致“漂亮50”时代的终结，以及70年代下半叶新的股市领涨者：小盘股>大盘股，价值股>成长股。

哈特尼特指出，虽然2025年以来，特朗普政府并没有正式宣布过明确的物价控制措施，但美国政府出于政治目的对经济和市场的干预，确实在日益增多；特朗普很可能知道若出现第二波通胀，在中期选举前会不得人心，因此采取了微妙举措来控制物价。

例如，增加能源供应(“钻吧，宝贝，钻吧”放松管制、乌克兰和平努力——能源股自大选以来已下跌3%)，医疗保健领域改革(签署行政令将美国药品价格降至“最惠国”水平——医疗保健板块自大选以来下跌了8%)，住房干预（国家住房紧急状态通过增加新供应来提高住房可负担性——房屋建筑商自大选以来下跌了2%）。

可以看到，市场也在继续通过做空那些“可用来抑制通胀”的板块来应对特朗普政治——下一个最脆弱的领域很可能是公用事业板块（特朗普誓言在12个月内将电价减半，美国能源部长“最担心”AI驱动的电价飙升）。同时，人们也在积极做多那些白宫想要“跑赢美国海外竞争对手”的板块，例如，如大型科技股/七巨头、半导体、航空航天与国防等国家安全受益股(如下图Palantir与辉瑞的对比)。

哈特尼特认为，只要特朗普支持率保持在>45%，这种情况很可能持续，但如果支持率跌破40，则可能会以糟糕的结局收场。