تعقيم التدخل في سوق الصرف: لماذا لا يعني شراء العملة الأجنبية بالضرورة تيسيرا نقديا؟

قد يشتري البنك المركزي دولارات وتنتهي التسوية من دون زيادة في احتياطيات المصارف لديه. فالسيولة التي أضافها شراء العملة الأجنبية يمكن سحبها بعملية محلية مستقلة. هذا هو تعقيم التدخل في سوق الصرف: معادلة أثره على أرصدة التسوية بالعملة المحلية، لا إلغاء صفقة شراء العملة.

في مثال افتراضي يضيف شراء 10 ملايين دولار احتياطيات تعادل 70 مليونا بالعملة المحلية. ثم يسترد البنك المركزي المبلغ نفسه ببيع أوراق مالية من محفظته. صافي الاحتياطيات لا يتغير، لكن الأصول الأجنبية تزيد والأوراق المحلية تنقص. لا يثبت هذا الحساب تيسيرا نقديا تلقائيا ولا غياب أي أثر على سعر الصرف.

أي احتياطيات نقيس؟

لنفترض عملة محلية خيالية اسمها H. سعر USD/H عند 7 يعني أن الدولار الواحد يساوي 7 وحدات H. ارتفاع السعر يعني ضعف H. يشتري البنك المركزي الدولار ويدفع بالعملة المحلية عبر إضافة الرصيد إلى حسابات احتياطيات المصارف لديه. لا يفترض المثال طباعة أوراق نقدية وتوزيعها على الجمهور.

أرصدة المصارف لدى البنك المركزي التزامات عليه، أما ما يملكه من عملات أجنبية فأصول له. وهي ليست ودائع الأسر أو عرض النقد الواسع أو حقوق الملكية في حساب تداول. الحساب يتتبع أرصدة التسوية، ولا يفترض أن الودائع تتغير بمضاعف ثابت.

نفترض أن البنك المركزي يملك أوراقا مالية محلية كافية للبيع النهائي للمصارف. نستخدم المبلغ النقدي المسوّى فعلا، ونستبعد الرسوم والفائدة وتغيرات التقييم وأي تدفقات أخرى. المثال لا يصف تدخلا حقيقيا أو نظام تشغيل بلد بعينه.

قيد شراء الدولار وقيد سحب السيولة

شراء 10 ملايين دولار بسعر 7 H للدولار يزيد الأصول الأجنبية واحتياطيات المصارف بمقدار 70 مليون H لكل منهما. ثم يخفض بيع أوراق مالية محلية لقاء 70 مليون H أصول الأوراق المالية ورصيد المصارف بالمقدار نفسه. الأرقام في الجدول تغيرات بوحدة مليون H.

بعد التسويتين، زادت الأصول الأجنبية 70 ونقصت الأوراق المحلية 70. في هذا النموذج المغلق يظل مجموع الأصول والاحتياطيات على حاله. تغير تركيب المحفظة، ولم يبع البنك المركزي الدولارات التي اشتراها للتو.

العبرة بالنقد المدفوع عند التسوية لا بالقيمة الاسمية. فقد لا يسفر بيع ورقة قيمتها الاسمية 70 عن تدفق 70. وإذا استُخدمت أداة مؤقتة وجب تتبع الاستحقاق والتدفق العكسي أيضا. البيع هنا نهائي لتوضيح الفرق.

قارن التعقيم الكامل والجزئي وعكس الاتجاه

يبدأ كل سيناريو مستقلا باحتياطيات قدرها 200 مليون H. في الحالات الثلاث الأولى يشتري البنك المركزي الدولارات نفسها. في الرابعة يبيع 10 ملايين دولار ويشتري أوراقا محلية لقاء 70 مليون H. لا تجمع الصفوف كما لو كانت عمليات متتالية.

سحب 50 من 70 يعادل 50/70=71.4286% من الإضافة الأولى. يتبقى 20 ويرتفع الرصيد إلى 220. من دون سحب يصل الرصيد إلى 270، ومع سحب السبعين كاملة يعود إلى 200. لا يجوز وصف الحالة الجزئية بالتعقيم الكامل.

في الاتجاه العكسي يسحب بيع الدولار 70، ثم يعيد شراء الأوراق 70. الرصيد النهائي هو 200 أيضا لكن صفقة الصرف معاكسة. لذلك لا يكشف ثبات الاحتياطيات وحده اتجاه التداول. وقد يستخدم مجلس النقد تغير السيولة نفسه في التعديل، كما توضح آلية تعديل السيولة في نظام ربط الدولار الأمريكي بدولار هونغ كونغ. لا تُسقط عملية التعويض الاختيارية هنا على جميع أنظمة الصرف.

طابق يوم التسوية قبل تفسير الرصيد

إذا تمت تسوية شراء الدولار في اليوم الأول وتسوية بيع الأوراق في اليوم الثاني، يصبح الرصيد 270 ثم يرجع إلى 200، من دون تدفقات أخرى. خطة امتصاص السيولة غدا لا تعني أن الإضافة اليوم قد عُوّضت. افصل تاريخ الإعلان عن تاريخ الصفقة وتاريخ التسوية.

في حالة مستقلة، تعادل العمليتان بعضهما في اليوم نفسه، لكن تدفقا حكوميا آخر يسحب 15 من الاحتياطيات. الرصيد المرصود عند الإقفال 185. هذا الانخفاض لا يثبت بيع الدولار لأن الأثر المشترك للتدخل وتعقيمه كان صفرا.

اجمع الرصيد الافتتاحي وتسوية الصرف وتسوية التعقيم وسائر التدفقات في الفترة والوحدة نفسيهما. بيّن ما لا تعرفه بدلا من إسناد كامل الفرق إلى تدخل مفترض. ولا تجمع حجم الصفقة بالدولار مباشرة مع رصيد مقوم بوحدات H.

ثبات الاحتياطيات لا يفرض ثبات سعر الصرف

شراء العملة يغير العرض والطلب. بيع الأوراق يسحب السيولة من الاحتياطيات ولا يلغي صفقة الصرف. وقد يبقى لتغير تركيب الأصول لدى القطاع الخاص ولإشارات السياسة المقبلة أثر في السعر، بحسب وضع السوق وحجم العملية ومصداقيتها.

إذا افترضنا أن الأصول المتبادلة بدائل تامة وأن توقعات السياسة لم تتغير، فلا تعطي قناتا المحافظ والإشارات سببا لإعادة التسعير. مع شروط مختلفة قد يظهر أثر، لكن حساب الأرصدة لا يحدد مقداره. وحتى تغير السعر بعد التدخل لا يثبت السببية وحده، لأن مسار السعر من دون العملية غير مرصود.

ارتفاع الاحتياطيات ليس دليلا كافيا على خفض سعر الفائدة الرسمي. تهم الفائدة على الاحتياطيات وإطار التشغيل والقرارات الأخرى. ولا يمكن تحويل العشرين المتبقية إلى نقاط أساس أو هدف لسعر الصرف من هذا الجدول. أما الأدوات والأصول المتاحة والتكلفة والصلاحيات فتحتاج تحققاً خاصاً بالمؤسسة.

ثلاث نتائج تحتاج إلى ثلاث مجموعات من الأدلة

ابدأ بالجهة والغرض واتجاه العملة ووحدة التسعير والمبلغ. خدمة صرف اعتيادية لمدفوعات الحكومة ليست بالضرورة تدخلا في سعر الصرف. تحقق من تاريخي التسوية، والأداة المحلية والنقد المدفوع وأجلها إن كانت مؤقتة.

بعد ذلك أعد حساب الاحتياطيات مع التدفقات الأخرى وحدد هل التعويض كامل أم جزئي أم مؤجل. وللحكم على الودائع أو أسعار الفائدة اطلب بيانات مستقلة؛ مساواة أرصدة الاحتياطيات لا تقوم مقامها.

اختم بفصل العملات التي تبودلت فعلا عن السيولة الصافية وعن الأثر السوقي أو النقدي الذي تثبته الأدلة. الصفر في الحساب الثاني لا يحسم الثالث. إذا غابت بيانات النقد أو التسوية أو الإطار المؤسسي، اجعل النتيجة بقدر ما تؤكده المعلومات.