وتصف "حلقة الهلاك" التداعيات غير المباشرة بين مخاطر الاستدامة المالية ومخاطر الاستقرار المالي، الناشئة عن تعرض كل من الحكومة والقطاع المالي للضغوط في القطاع الآخر. وعلى وجه التحديد، إذا فقدت السندات السيادية قيمتها بسبب تراجع الجدارة الائتمانية للحكومة، فإن الميزانيات العمومية للمؤسسات المالية تعاني، لأنها تحتفظ بكميات كبيرة من السندات الحكومية المحلية. وقد تجبر المؤسسات المالية الضعيفة بدورها الحكومة على إنقاذ النظام المالي. وتستلزم عمليات الإنقاذ هذه نفقات على الحكومة، مما يلقي بظلال أخرى على ماليتها. ويمكن أن تؤدي هذه الحلقة المفرغة إلى تفاقم الركود الاقتصادي (أشاريا وآخرون 2014، فارحي وتيرول 2018) أو حتى إثارة أزمات مدفوعة بالذعر البحت (برونرمير وآخرون 2016، 2017؛ كوبر ونيكولوف 2018). وهذا هو السبب في أن الأزمات السيادية يمكن أن تتطور فجأة - ويمكن أن تخرج عن نطاق السيطرة بسهولة.

ولكسر حلقة الهلاك، فإن إحدى التوصيات السياسية الشائعة هي قطع الصلة بين النظام المالي، أو البنوك باختصار، والحكومة. ولكن كيف يمكن القيام بذلك؟ إحدى الطرق هي الحد من تعرض البنوك للديون السيادية المحلية ــ على سبيل المثال، من خلال المتطلبات التنظيمية. وهناك طريقة أخرى تتمثل في تثبيت أسعار السندات بالقرب من قيمتها الأساسية من خلال توفير دعم من البنك المركزي من خلال شراء السندات. والواقع أن مثل هذه المقترحات السياسية برزت باعتبارها دروسا مستفادة من أزمة ديون منطقة اليورو (على سبيل المثال بيناسي-كوير وآخرون، 2019).

ولكن هذا المنطق يتجاهل جانباً بالغ الأهمية: كيف تؤثر هوية دائني الحكومة على حوافزها للتخلف عن السداد وفي نهاية المطاف استدامة ديونها. إن خفض تعرض البنوك المحلية للديون السيادية من الممكن أن يضعف حوافز الحكومة لتجنب التخلف عن السداد بطريقتين (بولتون وجين 2011، وجينيولي وآخرون 2014). أولاً، إذا احتفظت البنوك المحلية بأحجام أقل من السندات السيادية المحلية، فإن حصة أكبر لابد أن يحتفظ بها الأجانب. وعادة ما تكون الحكومات أقل ميلاً إلى سداد ديونها للمقرضين الأجانب مقارنة بالحكومات المحلية، وهذا من شأنه أن يزيد من احتمالات التخلف عن السداد. وثانياً، إذا كانت البنوك محمية من أزمة الديون السيادية، فإن تداعيات التخلف عن السداد السيادي سوف تكون أقل حدة، وهو ما قد يزيد أيضاً من احتمالات التخلف عن السداد. ونحن نشير إلى هذين التأثيرين باعتبارهما "قناة الإغراء" و"قناة الالتزام" على التوالي. ومن خلال هاتين القناتين، قد تعمل السياسات التي تعمل على الحد من تعرض البنوك المحلية للديون السيادية المحلية على تقويض الاستدامة المالية عن غير قصد.

في دراسة روخاس وثالر (2024)، نستكشف هذا التوتر بين التأثيرات الضارة لتعرض البنوك للديون السيادية المحلية (حلقة الهلاك) والتأثيرات المفيدة المرتبطة بحوافز الحكومات للتخلف عن السداد (قنوات الإغراء والالتزام). نستخدم نموذجًا بسيطًا من ثلاث فترات للديون السيادية والخدمات المصرفية يشتمل على توازنات متعددة - على غرار الأطر المستخدمة في الدراسات المذكورة أعلاه. نركز على الطبيعة الاستراتيجية للتخلف عن سداد الديون السيادية. يكشف تحليلنا عن العواقب غير المقصودة للتدخلات الرامية إلى كسر حلقة الهلاك ويسلط الضوء على الفوائد غير المتوقعة للنهج غير التدخلي.

إن الحد من حيازات البنوك من السندات السيادية المحلية يعمل على تعطيل حلقة الهلاك من خلال كسر حلقة واحدة في السلسلة: لم تعد الميزانيات العمومية للبنوك المحلية تتأثر سلبا إذا انخفض سعر السندات السيادية، وهو ما يمنع المزيد من الضغوط المالية.

ولكن هذا ينطوي على مخاطر وتكاليف أخرى. ففي أغلب البلدان، يشكل القطاع المالي المحلي حاملاً رئيسياً للسندات السيادية المحلية. وكما يوضح الشكل 2، ففي عام 2023، احتفظ القطاع المالي المحلي بأكثر من 50% من الديون السيادية في بلدان مثل إسبانيا وإيطاليا وألمانيا. وعلى هذا فإن فرض حد أقصى من شأنه أن يتسبب في تحول كبير في الديون السيادية من حامليها المحليين إلى حامليها الأجانب.

إن هذا التحول من الممكن أن يؤثر على احتمالات التخلف عن السداد من خلال قنوات الإغراء والالتزام. فكلما انخفضت حيازات البنوك المحلية، كلما زاد إغراء تلك الحكومة بالتخلف عن السداد، لأن حصة أكبر من الديون في حوزة الأجانب. وفي الوقت نفسه، كلما قلّت معاناة القطاع المالي المحلي من تخلف الحكومة عن السداد، كلما ضعف التزام الحكومة الضمني بالسداد. إذن أين تكمن المشكلة، ما دامت الحكومة لا تتخلف فعلياً عن السداد؟ في الواقع، في حين أن الحد من تعرض البنوك من الممكن أن يقلل من احتمالات الذعر الناجم عن حلقة الهلاك، فإن المخاطر الأعلى المرتبطة بالتخلف الأساسي عن السداد من شأنها أن تزيد من علاوات المخاطر وبالتالي تكاليف تمويل القطاع العام في الأوقات العادية. ولابد من موازنة هذه التكاليف بالفوائد المترتبة على القضاء على حلقة الهلاك. وإذا كان خطر حلقة الهلاك منخفضاً بالقدر الكافي، فلماذا ندفع ثمن التأمين ضدها؟

خلال الاضطرابات المالية، تتكبد الحكومات في كثير من الأحيان نفقات مالية ضخمة ــ مثل عمليات الإنقاذ ــ التي تجبر الحكومة على إصدار ديون إضافية. وإذا اشترى المستثمرون الأجانب كل الديون الجديدة، فإن إغراء الحكومة بالتخلف عن السداد يزداد، الأمر الذي يغذي حلقة الهلاك. وعلى العكس من ذلك، إذا اشترت البنوك المحلية الديون الإضافية، فإن إغراء التخلف عن السداد لا يرتفع ولا تنخفض أسعار الديون السيادية استجابة لعملية الإنقاذ ــ وهو ما يعطل فعلياً حلقة الهلاك.

وبعبارة أخرى، يمكن أن تعمل إعادة تأميم الديون كعامل استقرار في أوقات الضغوط السيادية من خلال منع المخاوف المعززة ذاتيا من التخلف عن السداد. وقد تميزت أزمة الديون السيادية الأوروبية، ومؤخرا أزمة كوفيد-19، بإعادة تأميم الديون. وفي حين يُنظر إلى مثل هذه التحولات في تكوين المستثمرين في كثير من الأحيان على أنها مشكلة، فإن نظريتنا تشير إلى أنها قد تكون مفيدة بالفعل - ولا ينبغي تقييدها بالتنظيم.

وعلى مستوى الاتحاد الأوروبي، اجتذبت مقترحان سياسيان اهتماما خاصا: الأول يتعلق بدعم البنك المركزي مثل أداة حماية انتقال العملة التي أنشأها البنك المركزي الأوروبي، والثاني يتعلق باقتراح السندات الآمنة الأوروبية الذي قدمه برونرمير وآخرون (2016، 2017). ومن خلال تحليل التفاعل بين تكوين المستثمرين والتخلف الحكومي عن سداد الديون، نكتشف دروسا مهمة لكلا النهجين السياسيين.

مع ارتفاع العائدات على الديون الأوروبية في بداية أزمة كوفيد-19، مما أثار مخاوف من عودة حلقة الهلاك، أطلق البنك المركزي الأوروبي أداة حماية انتقال العدوى. وهي تمكن البنك المركزي الأوروبي من "إجراء عمليات شراء في السوق الثانوية للأوراق المالية الصادرة في ولايات قضائية تشهد تدهوراً في ظروف التمويل لا تبررها أساسيات خاصة بكل بلد" (بيان صحفي صادر عن البنك المركزي الأوروبي، 21 يوليو/تموز 2022). وتنتج حلقة الهلاك مثل هذا التباين غير الأساسي في أسعار السندات السيادية.

في إطارنا، يمكن أن يكون مؤشر أسعار الفائدة أداة فعّالة لتجنب حلقة الهلاك الناجمة عن الذعر. إن تحديد أسعار الديون السيادية على مستوى أدنى من المستوى المطلوب يحد من الخسائر المحتملة التي قد تتكبدها المؤسسات المالية، وبالتالي تجنب عمليات الإنقاذ الضخمة وبالتالي امتداد المخاطر المالية إلى المخاطر المالية.

ولكن لابد من ضبط السياسة بعناية لتجنب خطر الذعر الذي قد يتحقق ذاتياً. ولنتخيل أن كل المستثمرين من القطاع الخاص باعوا سندات حكومة بعينها. وسوف تنخفض أسعار السندات حتى تصل إلى العتبة التي يتدخل عندها البنك المركزي الأوروبي بشراء الديون لتثبيت الأسعار. وهذا من شأنه أن يعزل البنوك عن أي خسائر أخرى في حالة التخلف عن السداد في وقت لاحق، الأمر الذي من شأنه أن يقلل من الحافز الذي قد يدفع الحكومة إلى سداد ديونها من خلال قناة الالتزام. وإلى الحد الذي تتقاسم فيه الدول الأعضاء جزءاً من خسائر التخلف عن السداد التي يواجهها البنك المركزي الأوروبي، فإن هذا من شأنه أيضاً أن يقلل من حافز السداد من خلال قناة الإغراء. وبالتالي فإن المخاطر المتصورة المترتبة على تخلف الدول عن السداد تزداد. وإذا اشترى البنك المركزي الأوروبي السندات بأسعار أعلى من المستويات التي يبررها ارتفاع مخاطر التخلف عن السداد نتيجة للتغير في تركيبة المستثمرين، فإن البيع الأولي للبنك المركزي الأوروبي يصبح عقلانياً من منظور المستثمر. وبالتالي فإن البيع يصبح محققاً ذاتياً.

إن مثل هذا الذعر يمكن تجنبه إذا حدد البنك المركزي الأوروبي حداً أدنى لأسعار السندات أقل كثيراً من قيمتها الأساسية. ولكن هذا الحد الأدنى لا ينبغي أن يكون منخفضاً للغاية، وإلا فإنه سوف يفشل في كبح جماح حلقة الهلاك الأصلية. وبالتالي فإن اختيار عتبة التدخل الصحيحة يشكل عملاً موازنة دقيقاً.

وتلعب ترتيبات تقاسم المخاطر بين البنوك المركزية الوطنية الفردية وبقية دول نظام اليورو دوراً مهماً في إيجاد هذا التوازن. وكلما قل تقاسم المخاطر، كلما اتسع نطاق عتبات التدخل المرغوبة لسعر السندات. وبعبارة أخرى، فإن تقاسم المخاطر الأقل يجعل من الأسهل معايرة مؤشر أسعار الفائدة بنجاح.

إن اقتراح السندات الآمنة الأوروبية يتلخص في سياسة احترازية كلية تقيد حيازات السندات السيادية التي تمتلكها بنوك منطقة اليورو بسندات آمنة أوروبية، والتي من شأنها أن تشكل الشريحة الأولى من مجموعة من السندات الأوروبية. وبهذه الطريقة تتجنب البنوك التعرضات الكبيرة لحكوماتها، وبالتالي تحصل على أصول "أكثر أماناً". ولكن هذه السياسة قد تخلف أثرين جانبيين غير مرغوب فيهما.

أولاً، وكما ذكرنا آنفاً، فإن هذا من شأنه أن يزيد من تكاليف التمويل بسبب ضعف الحوافز لسداد الديون. وثانياً، في حين تختفي حلقة الهلاك على المستوى الوطني، فقد تنشأ حلقة هلاك جديدة: إذ قد يؤدي انتشار الذعر على نطاق واسع بشأن قدرة بلدان منطقة اليورو على سداد ديونها إلى إعادة تسعير الشريحة العليا، الأمر الذي من شأنه أن يؤدي إلى زعزعة استقرار النظام المالي في مختلف أنحاء أوروبا. وهذا بدوره من شأنه أن يجبر العديد من البلدان على إنقاذ بنوكها ــ الأمر الذي من شأنه أن يخلق حلقة هلاك جديدة أكبر حجماً على المستوى الأوروبي.