بالنسبة لأسواق السندات في عام 2025، فإن صدمة التضخم العالمية المتزامنة لعامي 2021 و2022 سوف تتراجع بشكل أكبر في المسافة، في حين من المرجح أن تكون التأثيرات المتباينة لتهديدات التعريفات الجمركية الأمريكية في طليعة أذهان المستثمرين.

كان من المفترض دائما أن يؤدي التضخم (وتراجعه اللاحق) إلى توليد درجة أكبر من التباعد في السياسة النقدية بين البنوك المركزية، وقد انعكس هذا بالفعل في أداء كل دولة على حدة في عام 2024. ومن الجدير بالتأمل أن تجربة البنوك المركزية في خفض ورفع أسعار الفائدة في انسجام تقريبا في الفترة 2020-2022 كانت انحرافا تاريخيا، وأن المزيد من التمايز هو بمثابة عودة إلى الوضع الطبيعي.

الواقع أن التعريفات الجمركية الأميركية، إذا كانت كبيرة بما يكفي من حيث الحجم، لديها القدرة على التسبب في صدمة كلية جديدة عميقة، أي تحفيز انكماش التضخم ودفعة نمو سلبية خارج الولايات المتحدة في مقابل صدمة تضخمية داخل الولايات المتحدة. وفي وقت كتابة هذا التقرير، لم يكن التهديد بفرض تعريفات جمركية عالمية شاملة هو الحالة الأساسية في أي من التوقعات الصادرة عن البنوك الاستثمارية ولا ينعكس في تسعير أسواق السندات. فقد افترض الجميع تعريفات جمركية متواضعة نسبيا خارج الصين، أي أن الرئيس ترمب أكثر اهتماما باستخدام التعريفات الجمركية كعصا لدفع الاتفاقيات المعاملاتية وبالتالي يؤدي إلى نتائج تعريفات صامتة بعد المفاوضات. وعلى النقيض من ذلك، تعكس تصريحات الرئيس الفعلية بشأن التعريفات الجمركية، التي تعود إلى ثمانينيات القرن العشرين، اعتقادا راسخا بأن النظام التجاري العالمي كان ضارا بالولايات المتحدة ويحتاج إلى إعادة تنظيم جذرية من خلال تعريفات جمركية شاملة ذات مغزى، مع التركيز بشكل خاص على الانفصال الاستراتيجي عن الصين. والنهج الذي يختاره الرئيس ترمب، لأي بلدان، سيكون حاسما بالنسبة لأسواق السندات الفردية في عام 2025.

لقد تزامنت الانتخابات الأمريكية لعام 2020 مع نشر كتاب ستيفاني كيلتون "أسطورة العجز" ومخاوف البنوك المركزية بشأن التقصير الهيكلي عن تحقيق أهداف التضخم على مدى العقد السابق. وتشهد انتخابات عام 2024 الخلفية المعاكسة تمامًا: أسعار المستهلك المرتفعة للغاية كقلق شعبي مهيمن ومطاردة لتوفير التكاليف لتمويل السياسات الضريبية الحالية.

وفي منطقة اليورو، اقترحت الميزانيات المقدمة إلى المفوضية الأوروبية سنة أخرى من التحفيز المالي السلبي (حوالي -0.4% لعام 2025 مقابل -1.0% لعام 2024). وفي الصين، هناك بعض الأمل في تحفيز حقيقي في عام 2025، حيث كان تبادل 1.4 تريليون دولار أميركي الأخير بين الحكومات المحلية والدين الفيدرالي مخيبا للآمال بالنسبة للعديد من الذين توقعوا تدابير استباقية لتعزيز النمو.

في الوقت نفسه، في الولايات المتحدة، تتمحور خطط ترامب المالية حول تمديد السياسة الضريبية القائمة، وهو ما لا يشكل دافعا ماليا جديدا للنمو والتضخم، بل هو الوضع الراهن. وتعمل أغلبية ضئيلة في مجلس النواب منذ الكونجرس في الفترة 1917-1919 كقيد شديد على التخفيضات الضريبية الإضافية دون تعويض تخفيضات التكاليف. لا شك أن الحكومات لا تزال تعمل تحت أعباء ديون هائلة، وهو ما قد يعمل على إزاحة القطاع الخاص (والمملكة المتحدة مثال عظيم على هذا)، ولكن تدفق الأخبار الهامشية هادئ على الجبهة المالية.

وهذا يقودنا إلى إعادة النظر في المعايير الأساسية التي سيتخذها مستثمرو السندات أحكامهم على تحركات أسعار الفائدة المحتملة وعوائد السندات في المستقبل. ولا تزال هذه المعايير مدفوعة بإحصائيات اقتصادية رئيسية. الأولى هي التضخم الأساسي، مع التركيز بشكل خاص على ما تعتبره البنوك المركزية أفضل مقياس للتضخم المحلي، أي تضخم الخدمات الأساسية. وسوف يتأخر هذا المقياس دائمًا عن الانخفاض في التضخم العام الذي شهدناه في جميع أنحاء العالم (بسبب ضعف أسعار السلع الأساسية والتأثيرات الأساسية على أساس سنوي)، ولكن بعض البلدان حققت تقدمًا أفضل بكثير من غيرها. ويسلط الرسم البياني أدناه الضوء على التقدم المحرز في بلدان مختلفة.

والإحصاء الثاني الذي تتناغم معه أسواق السندات دائمًا هو البطالة. مرة أخرى، لقد ولت منذ فترة طويلة أيام التوظيف المبهجة بعد الجائحة (2021-2022)، ودرجة من التراخي أو التخفيف (التي تكاد تكون مثيرة للقلق) هي سمة مشتركة في جميع أنحاء العالم المتقدم. في كندا، أدى ارتفاع معدل البطالة من 4.8٪ إلى 6.8٪ بالفعل إلى دفع واحدة من أكثر دورات خفض أسعار الفائدة عدوانية في عام 2024 مع خفض أسعار الفائدة بمقدار 175 نقطة أساس في أكثر من ستة أشهر بقليل. وعلى النقيض من ذلك، خفضت الولايات المتحدة ومنطقة اليورو أسعار الفائدة بمقدار 100 نقطة أساس مقابل المملكة المتحدة بمقدار 50 نقطة أساس.

باختصار، أسعار السندات في الأسواق تتكيف مع خفض أسعار الفائدة بشكل معتدل، في حين تأخذ البنوك المركزية وقتها في إعادة الأسعار إلى ما تعتبره منطقة محايدة وسط هبوطات ناعمة متوقعة في مختلف أنحاء العالم المتقدم. وعلى النقيض من ذلك، يستعد العالم السياسي للاضطرابات والفوضى التي قد تصاحب ولاية ترامب الثانية. وإذا حدث ذلك، فقد ينتهي الأمر بعائدات السندات في عدد من البلدان إلى أن تكون مثيرة بشكل إيجابي للمستثمرين.

يتجه مستثمرو الذهب والفضة بشكل متزايد إلى اتخاذ موقف دفاعي قبل نهاية العام حيث يسعون إلى حماية مكاسبهم بعد عام قوي للغاية. وقد شهد هذا العام ارتفاعًا قياسيًا للذهب أدى إلى تحقيق أفضل عائد سنوي منذ عام 2010، في حين تمكنت الفضة من مواكبة الذهب، حيث وصلت إلى أعلى مستوى لها في 12 عامًا خلال الفترة التي سبقت الانتخابات الرئاسية الأمريكية في أكتوبر.

ويتداول المعدنان حاليا بارتفاع يزيد على 27% على مدار العام ــ وهو أداء مثير للإعجاب للغاية بالنظر إلى الرياح المعاكسة الناجمة عن قوة الدولار، الذي ارتفع بأكثر من 6% مقابل سلة من العملات الرئيسية، وهو الآن في طريقه إلى تسجيل أفضل عام له منذ عقد من الزمان. وبالإضافة إلى ذلك، ارتفعت عائدات السندات الأميركية على الرغم من بداية دورة رفع أسعار الفائدة، وسط مخاوف بشأن عدم الاستقرار المالي مع استمرار الحكومات ــ وخاصة في الولايات المتحدة ــ في إنفاق الأموال التي لا تملكها، مما يؤدي إلى زيادة أعباء الديون.

لاحظ أدناه الارتباط القوي بين فجوة العائد المتزايدة بين الولايات المتحدة وأوروبا وضعف اليورو مقابل الدولار. وفي الأمد القريب، قد تستمر قوة العائد النسبي في الولايات المتحدة، والطلب من المستثمرين على الأسهم الأميركية، في الحد من إمكانات صعود الذهب والفضة مع دفع الدولار إلى الارتفاع.

في حين بدأت دورة خفض أسعار الفائدة في الولايات المتحدة في عام 2024، بدأت احتمالات التخفيضات العدوانية في التراجع بمجرد تنفيذ أول خفض في سبتمبر/أيلول. ومن أدنى مستوى متوقع في ديسمبر/كانون الأول 2025 عند حوالي 2.75%، فإن سوق العقود الآجلة لصناديق الاحتياطي الفيدرالي الآن تتوقع أقل من ثلاثة تخفيضات إضافية، بما في ذلك التخفيض الذي من المتوقع أن تقدمه لجنة السوق المفتوحة الفيدرالية يوم الخميس، إلى حوالي 3.9% بحلول هذا الوقت من العام المقبل.

ولكن لماذا نجحت المعادن الثمينة، على الرغم من هذه الرياح المعاكسة الواضحة، في تحقيق أداء جيد في عام شهد أيضاً أداءً جيداً للغاية لأسواق الأسهم، وإن كان ذلك مركّزاً في عدد قليل من  أسهم الشركات العملاقة (في الولايات المتحدة) ؟

قبل عام واحد، عندما كتبنا توقعاتنا لعام المعادن 2024، توقعنا ارتفاع أسعار الذهب والفضة بسبب مزيج من مخاطر الركود في الولايات المتحدة وانخفاض التضخم، مما يترك الباب مفتوحًا على مصراعيه لخفض أسعار الفائدة. بالإضافة إلى ذلك، كانت هذه المعادن مدعومة بالفعل بعروض الملاذ الآمن في أعقاب هجوم حماس في أكتوبر 2023 على إسرائيل ومهاجمة المتمردين الحوثيين للسفن في مضيق باب المندب، وبالتالي تقليل حركة الشحن عبر البحر الأحمر. بالإضافة إلى هذه العوامل، كان من المتوقع أن تستمر عمليات الشراء من قبل البنوك المركزية بسبب التركيز على التنويع بعيدًا عن الدولار الأمريكي وسندات الخزانة الأمريكية.

ورغم فشل الركود في الولايات المتحدة وتلاشت توقعات خفض أسعار الفائدة في الولايات المتحدة، فإن معظم التطورات التي دعمت هذه المكاسب القوية من غير المرجح أن تتلاشى في أي وقت قريب، وبالتالي ستستمر في دعم أسعار المعدنين حتى عام 2025. وهناك العديد من هذه التطورات، ورغم أننا ذكرنا معظمها بالفعل، فإليك ملخصًا سريعًا:

شراء البنوك المركزية لتنويع حيازاتها بعيدًا عن الدولار الأمريكي والسندات الحكومية. خفض أسعار الفائدة يقلل من "تكلفة" الاحتفاظ بالذهب مقارنة بالاستثمار في سندات حكومية آمنة قصيرة الأجل. ظهور التضخم اللزج كموضوع، مما يساعد في تعويض التأثير السلبي المحتمل لتوقعات خفض أسعار الفائدة المنخفضة. الطلب على الملاذ الآمن وسط عالم متصدع مع صراعات لم تحل في الشرق الأوسط وروسيا وأوكرانيا، إلى جانب مخاطر الحروب التجارية والتعريفات الجمركية التي ترفع التضخم في عام 2025. المستثمرون الصينيون يتجهون إلى الذهب وسط معدلات ادخار منخفضة قياسية ومخاوف سوق العقارات. المخاوف بشأن عدم الاستقرار المالي مع زيادة الحكومات في جميع أنحاء العالم لأعباء الديون، وليس أقلها في الولايات المتحدة مع طرح الرئيس المنتخب ترامب لسياساته الجذرية والعالية التكلفة.

وبشكل عام، قد تستمر هذه التطورات في لعب دور مهم حتى عام 2025 وما بعده، وبالتالي توفير الدعم الكافي للمعادن الثمينة للوصول إلى مستويات مرتفعة جديدة في السنوات القادمة. مع وضع هذا في الاعتبار، نتوقع أن يصل الذهب إلى 3000 دولار أمريكي العام المقبل، وهو ما يمثل مكسبًا بنسبة 10٪ عن المستويات الحالية، في حين أن الفضة، بدعم من تشديد العرض والرياح المؤاتية من المعادن الصناعية، قد تحقق أداءً أفضل. بناءً على عودة نسبة XAU/XAG إلى 75 (أونصة من الفضة إلى أونصة واحدة من الذهب) من المستوى الحالي حول 85، فقد نرى الفضة تستهدف 40 دولارًا أمريكيًا، وهو ما يمثل ارتفاعًا بنسبة 25٪.

كان هذا العنوان لمقال كتبته قبل عام ردًا على البيانات التي أظهرت أن الذهب والفضة شهدا ارتفاعات قوية في ديسمبر في السنوات الست السابقة. وكما اتضح، فشلت الفضة بينما سجل الذهب مكسبًا صغيرًا بنسبة 1.3٪ لينهي عام 2023 عند 2062 دولارًا أمريكيًا. وبعد مرور نصف الشهر، تضاءلت فرص تكرار ذلك، وفي حين لم تتغير التوقعات الداعمة بشكل أساسي لعام 2025 في رأينا بشكل كبير، فإن شهر ديسمبر الإيجابي الآخر يواجه تحديًا حاليًا من قوة الدولار والعائد وإغراء تقليص المراكز بعد عام قياسي.

وعلى مدى العام الماضي، بذلت السلطات الصينية جهودا ملموسة لتحقيق الاستقرار في سوق العقارات، والحفاظ على استقرار النظام المالي، ومعالجة ديون الحكومات المحلية، على الرغم من أن التحديات الهيكلية مثل الشيخوخة السكانية والبطالة لا تزال بارزة.

وفي حين استفادت الأصول الخطرة مثل مؤشر هانغ سنغ ومؤشر CN50 في البداية من الدعم السياسي، فإن الافتقار إلى التدابير التفصيلية أدى إلى اعتدال التوقعات، مما حد من استدامة الزخم الصعودي.

مع اقتراب عام 2025، تستعد الأسواق الآن لما ينتظرها. ومن بين الأسئلة الرئيسية: هل سيكون هناك تحول في التركيز السياسي؟ ما هي التحديات الاقتصادية التي ستواجهها الصين؟ ما هي التدابير المحتملة التي قد تتبناها السلطات؟ وهل يمكن أن تشهد الأسهم في البر الرئيسي وهونج كونج انتعاشًا أقوى؟

إن اجتماعات المكتب السياسي ولجنة السياسات النقدية المركزية في نهاية العام تحدد تقليديا نبرة سياسات العام التالي. ويشير التركيز على "تعزيز التعديلات غير العادية المضادة للدورة الاقتصادية، وتنفيذ سياسة نقدية متساهلة إلى حد ما، واتخاذ تدابير مالية أكثر استباقية" إلى تحفيز أقوى من المتوقع.

إن مصطلح "التيسير المعتدل" في السياسة النقدية ــ الذي استُخدِم للمرة الثانية فقط في أربعة عشر عاماً ــ يذكرنا بفترة 2008-2010 عندما واجهت الصين الأزمة المالية العالمية بتدابير مثل التوسع النقدي وخطة استثمارية بقيمة 4 تريليون ين. وقد أدت هذه السياسات إلى انتعاش اقتصادي قصير الأجل، مما دفع مؤشر شنغهاي المركب إلى الارتفاع بنسبة 80% خلال فترة التحفيز. ولكن مع تلاشي تأثير الأزمة وظهور الآثار الجانبية، تحولت السياسة إلى "الحذر" في عام 2011.

وهذه المرة، اقترن "التيسير المعتدل" بـ"السياسة المالية الاستباقية"، وهو موقف غير مسبوق من جانب المكتب السياسي يتلخص في تخفيف القيود على نحو مزدوج. كما تم توصيل التوقعات بتحقيق الاستقرار في أسواق الأسهم والعقارات ودفع الإصلاحات البنيوية بشكل فعال.

وفي مؤتمر الطاقة العالمي، شهدنا تحولات ملحوظة في مجالات رئيسية. فأولا، تم التأكيد على "تعزيز الاستهلاك" بشكل بارز ــ ​​للمرة الثانية فقط في العقد الماضي (الأولى في عام 2022). ومن الجدير بالملاحظة أن الاستهلاك أصبح له الأسبقية الآن على "عائدات الاستثمار" و"الطلب المحلي"، مع تدابير مثل برامج المقايضة، وخفض أسعار الاقتراض، وخلق الطلب في قطاعات البنية الأساسية والطاقة المتجددة.

وثانيا، تمت إعادة النظر في "رفع نسبة العجز المالي" للمرة الأولى منذ عام 2015، مع إزالة اللغة "المؤقتة" التي تشير إلى التزام راسخ.

وبشكل عام، تشير الاجتماعات إلى أن السلطات ستتبنى نهج التيسير المزدوج في السياسة النقدية والمالية، ومعالجة نقاط الألم الاقتصادية الرئيسية في الاستهلاك والعقارات مع إدارة توقعات السوق.

وعلى الرغم من إشارات التخفيف، فإن رد فعل السوق الصينية ــ على غرار ما حدث في فترة ما بعد الأسبوع الذهبي وما بعد انتخابات ترامب ــ كان وجيزاً. ويقدم الافتقار إلى ميزانيات التنفيذ المعتمدة قبل انعقاد المؤتمر الشعبي الوطني في مارس/آذار تفسيراً جزئياً، ولكن قضايا التعريفات الجمركية غير المحلولة تظل تشكل عبئاً كبيراً، مما يزيد من حالة عدم اليقين بشأن الأصول الصينية المحفوفة بالمخاطر.

إن التوقعات بارتفاع الرسوم الجمركية قد تؤدي إلى زيادة الصادرات، مما قد يعزز الناتج المحلي الإجمالي في الربع الأول. ومع ذلك، فإن الحواجز التجارية المطولة من شأنها أن تضر بالصادرات بشكل مباشر وتؤثر بشكل غير مباشر على الاستهلاك والاستثمارات المرتبطة بالقطاعات المرتبطة بالتصدير.

إن التوترات المستمرة بين العملاقين الاقتصاديين تشكل عاملاً محورياً في تشكيل ديناميكيات السوق في عام 2025. وتعتمد توقعات النمو في الصين بشكل كبير على سيناريوهات التعريفات الجمركية واستجابة الحكومة للسياسات.

إن اقتراح ترامب بفرض تعريفات جمركية بنسبة 10% - وهي أقل تطرفاً من التعريفات البالغة 60% التي طرحت خلال حملته الانتخابية - جعل المتداولين ينظرون إلى الاختلافات في التوقيت والحجم والتدابير المضادة التي تتخذها الصين كأدوات تفاوض رئيسية.

ولكن الصين لا تستجيب للخطوات الأميركية، بل تميل إلى الاستجابة بعد التنفيذ. ومن أجل تثبيت النمو المحلي، قد تشمل التدابير المحتملة خفض قيمة اليوان لدعم الصادرات، وخفض نسب الاحتياطي وأسعار الفائدة، وزيادة المعروض النقدي، وتعزيز العجز المالي لدفع الطلب المحلي. وبالإضافة إلى ذلك، قد ترد الصين بفرض رسوم جمركية على الواردات الأميركية.

وإذا أدت التعريفات الجمركية إلى تغذية التضخم في الولايات المتحدة، مقترنة بسياسات ترامب التقييدية للهجرة والتي تشكل تحديا لأسواق العمل والنمو، فإن مرونة السياسات الصينية قد تصبح أكثر جاذبية نسبيا.

في انتظار عام 2025، تواجه الصين سؤالين رئيسيين: القضيتان الرئيسيتان اللتان تواجهان اقتصاد الصين هما اتجاه السياسة ومخاطر التعريفات الجمركية الأميركية. والقضية المركزية هنا هي ما إذا كان صناع السياسات قد بلغوا لحظة "كل ما يلزم".

في رأيي، الإجابة هي لا. فرغم أن سلسلة من تدابير التحفيز تم تقديمها منذ أواخر سبتمبر/أيلول، فإن التركيز على "تعزيز الاستقرار من خلال التقدم" في اجتماعات نهاية العام يشير إلى أن الحفاظ على استقرار السوق يظل على رأس الأولويات. وبدلاً من الإفراط في التحفيز، فإن مهمة الصين في العام المقبل سوف تتمثل في إيجاد توازن دقيق.

إن النمو الحالي في الصين يعتمد بشكل كبير على الصادرات والإنتاج الصناعي، في حين يظل قطاع العقارات والاستهلاك ضعيفين. ويتعين على السلطات تعزيز نقاط القوة القائمة مع تحفيز الطلب المحلي وغيره من القطاعات. وربما يعمل بنك الشعب الصيني على توسيع ميزانيته العمومية، وشراء السندات الحكومية، وتوجيه الأموال نحو الاستهلاك، والعقارات، والتصنيع المتقدم، والرفاهة العامة.

ثانيا، تحقيق التوازن بين العلاقات التجارية بين الولايات المتحدة والصين وسعر صرف اليوان. ففي حين قد يدعم خفض قيمة اليوان الصادرات، فإنه يخاطر بارتفاع تكاليف الاستيراد، والتضخم المستورد، وتدفقات رأس المال إلى الخارج، مما يعرض النمو المستدام للخطر. وهناك حاجة إلى مزيج شامل من السياسات، بما في ذلك تعزيز الاستهلاك، ودعم الخدمات والتصنيع المتقدم، ورعاية محركات النمو الجديدة مثل الطاقة المتجددة، وتنويع الشراكات التجارية للتخفيف من المخاطر الخارجية.

إن تحفيز الاستهلاك يظل مفتاحاً لتحقيق التوازن والنمو. ولكن بعيداً عن برامج المقايضة بالسلع، فإن زيادة استهلاك السلع التقديرية تعتمد على الثقة في الدخل المستقبلي والآفاق الاقتصادية. والتحديات البنيوية ــ مثل الانكماش، والديون المحلية المخفية، والمخزونات العقارية المرتفعة، والشيخوخة السكانية ــ تعني أن ثقة السوق لا يمكن إعادة بنائها بين عشية وضحاها.

إذا ارتفعت نسبة العجز المالي من 3% إلى 4% من الناتج المحلي الإجمالي في عام 2025، فسوف يتطلب الأمر إصدار سندات حكومية جديدة بقيمة 1.32 تريليون ين تقريبًا. وقد يدفع هذا وزارة المالية إلى إصدار سندات خاصة طويلة الأجل وسندات خاصة للحكومات المحلية لمعالجة هذه التحديات. وسوف يحتاج المتداولون إلى رؤية تحسنات اقتصادية ملموسة في البيانات لتغذية الزخم الصعودي المستدام في الأسهم من الفئة أ وأسهم هونج كونج.

وفي الختام، يقف الاقتصاد الصيني عند مفترق طرق حرج، حيث يواجه تحديات بنيوية محلية وضغوط تعريفية خارجية. وسوف تكون فعالية التدابير السياسية حاسمة، وإن كانت نتائجها لا تزال غير مؤكدة.

من المتوقع أن يكون عام 2025 سوقًا شديد التقلب بالنسبة للصين. وبالنسبة للمتداولين، فإن البقاء يقظين ومرنين وجاهزين للتكيف مع تحولات السوق سيكون أمرًا بالغ الأهمية لتحديد الفرص وإدارة المخاطر.

ومع ظهور علامات التباطؤ في عملية التحول إلى اقتصاد منخفض الكربون، بدأ المستثمرون في إجراء التعديلات اللازمة. وفي حين لا يزالون يركزون على التقنيات التي قد تظهر كفائزة في مستقبل أكثر خضرة، فقد زاد تركيزهم على الشركات الكبرى القائمة وكيفية إدارتها لعملية التحول الأخضر الخاصة بها، كما يقول ميشيل ديلا فيجنا من جولدمان ساكس للأبحاث. 

وقد قام ديلا فيجنا وفريقه مؤخرا بفحص الاستثمارات التي تقدر بنحو 75 تريليون دولار والتي من المتوقع أن تكون مطلوبة لخفض الانبعاثات الكربونية العالمية إلى الصفر بحلول عام 2070. لقد ارتفعت الانبعاثات الكربونية العالمية إلى مستويات أعلى مما كان متوقعا في السابق، ومن غير المرجح أن تتحقق الأهداف المنصوص عليها في اتفاق باريس. ولكن المسار الطموح لاحتواء ارتفاع درجات الحرارة إلى درجتين مئويتين من مستويات ما قبل الصناعة قد لا يزال قابلا للتحقيق، وفقا لمؤسسة جولدمان ساكس للأبحاث.

في المؤتمر السنوي الخامس للكربون الذي عقدته شركة جولدمان ساكس في لندن في نوفمبر/تشرين الثاني، أظهرت الشركات والمستثمرون فهمًا متزايدًا لحقيقة مفادها أن الطريق إلى صافي الصفر سوف يستغرق وقتًا أطول مما كان يُعتقد في السابق.

يقول ديلا فيجنا، رئيس قسم أبحاث الموارد الطبيعية في منطقة أوروبا والشرق الأوسط وأفريقيا في جولدمان ساكس للأبحاث: "عندما عقدنا مؤتمر كاربونوميكس الأول، دارت مناقشات عديدة من أعلى إلى أسفل حول كيفية التوصل إلى سيناريو يتماشى مع اتفاق باريس. والآن يركز المستثمرون والشركات على وجهة نظر من أسفل إلى أعلى للعثور على استثمارات محددة في التكنولوجيا النظيفة قادرة على تحقيق عائدات أعلى من تكلفة رأس المال، ويمكن تمويلها".

ويقول ديلا فيجنا إن الاهتمام بالاستثمار في التكنولوجيا النظيفة لم يتضاءل. ويقول إن الحضور القوي في حدث كاربونوميكس، الذي اجتذب 30 من الرؤساء التنفيذيين وصناع السياسات الرئيسيين وأكثر من 1000 مستثمر، هو أحد المؤشرات على ذلك. تحدثنا مع ديلا فيجنا بعد المؤتمر حول توقعات ذروة استهلاك النفط، والتوقعات لشركات الطاقة القائمة، وكيف تتكشف عملية التحول في مجال الطاقة في جميع أنحاء العالم.

لقد أدرك المستثمرون أن الطلب على الهيدروكربون من المرجح أن ينمو لعقود قادمة. لقد قمنا بتأجيل ذروة الطلب على النفط إلى منتصف العقد المقبل في أحدث تقرير لنا حول الطريق إلى انبعاثات كربونية صافية صفرية. كما قمنا بتأجيل ذروة الطلب على الغاز إلى عام 2050. وهذا يعني أننا بحاجة إلى تطوير حقول النفط والغاز الخضراء بعد عام 2040، وهو ما يختلف تمامًا عن الطريقة التي كان بعض المستثمرين يفكرون بها.

وسوف يحتاج منتجو النفط والغاز إلى الابتكار لاكتشاف حقول جديدة وخفض معدلات الانحدار. وسوف يحتاجون إلى استخدام التكنولوجيا مثل الرقمنة والذكاء الاصطناعي التوليدي لتحسين قدرتهم على القيام بهذه الأشياء.

وأعتقد أيضًا أنه أصبح من المهم بشكل متزايد الاستمرار في خفض الانبعاثات المباشرة في الصناعة - الحد من انبعاثات الميثان والحرق، على سبيل المثال. هذا هو التركيز الضخم للصناعة، وهو عامل تمييز كبير في أذهان المستثمرين.

أعتقد أن بعض التحليلات بشأن الأصول العالقة كانت مبنية على افتراضات غير واقعية إلى حد كبير. والآن يتحول النقاش من القلق بشأن الأصول العالقة إلى القلق بشأن عدم كفاية توافر الأصول لتوفير إمدادات مستقرة من الهيدروكربونات للعالم.

عندما نظرنا إلى قاعدة بياناتنا الخاصة بأكبر مشاريع النفط والغاز في العالم في تقريرنا السنوي عن أفضل المشاريع، توصلنا إلى استنتاج مثير للقلق: وهو أن احتياطيات النفط في الصناعة انخفضت إلى النصف في العقد الماضي. كما أن إنتاج الدول غير الأعضاء في أوبك سيبلغ ذروته في عام 2027. وما لم تعمل الابتكارات التكنولوجية وزيادة الاستثمار على إطلاق المزيد من الموارد التي تدخل حيز الإنتاج قبل نهاية هذا العقد، فسوف نواجه سوقًا ضيقة للغاية. وسوف نستهلك الطاقة الاحتياطية لدى أوبك بسرعة كبيرة.

إن الاستثمار في هذا المجال مدفوع دائمًا بديناميكيات السوق والتنظيم. قبل عامين، مع إدخال قانون خفض التضخم في الولايات المتحدة، حصلنا على أكبر دعم سياسي للتكنولوجيا النظيفة في التاريخ. وقد شعر المستثمرون بحماس شديد إزاء الدعم التنظيمي.

ولكن الانتخابات الأميركية الأخيرة ألقت بعض الماء البارد على هذا التفكير. والآن أصبح هناك تركيز أكبر على التكنولوجيات التي تتطور بسرعة كافية وتتحرك على منحنى التكاليف إلى مستوى منخفض بما يكفي بحيث تستطيع أن تقف على قدميها من حيث المزايا المالية حتى ولو تغيرت بعض الحوافز في السنوات المقبلة.

لا شك أن الطاقة الشمسية هي الخيار الأفضل. وربما تكون طاقة الرياح البرية الخيار الأفضل، ولكن ليس البحرية. والبطاريات وكل ما يتصل بالكهرباء والشبكات الكهربائية. ويرجع هذا إلى النمو الهائل في الطلب على الطاقة الشمسية هناك، مدفوعاً بمراكز البيانات والنمو الاقتصادي الأوسع ونمو السكان. ومن الواضح أن هذه المجالات ناجحة.

وهناك عدد من الأماكن الأخرى التي نشهد فيها تطوراً جيداً. فقد أصبح استخدام احتجاز الكربون أكثر انتشاراً على جانبي الأطلسي. كما بدأت الوقود الحيوي، بعد أن عانى من عام صعب للغاية، في التعافي وشهد طلباً أفضل في أميركا الشمالية وأوروبا.

إن هذه التقنيات ضرورية في عملية انتقال الطاقة حيث ستستمر الانبعاثات لفترة أطول. فبالنسبة للعمليات الصناعية الأكثر نظافة، فإن الكهربة والهيدروجين النظيف يستغرقان وقتًا أطول قليلاً. لذلك، نحتاج إلى احتجاز الكربون لاستعادة بعض الانبعاثات من تلك المصانع. وفي مجال النقل، من المحتمل أن تظل محركات الاحتراق الداخلي موجودة لفترة أطول. لذلك، إذا أردنا إزالة الكربون، فنحن بحاجة إلى مزج المزيد من الوقود الحيوي. تعمل كلتا التقنيتين على البنية التحتية الحالية ولا تتطلب إعادة التفكير الكامل في الإعداد الحالي للصناعة الثقيلة والنقل الثقيل.

هناك إدراك متزايد بأن التحول الأخضر سيستغرق وقتًا طويلاً. ولهذا السبب، من المهم الاستثمار في الشركات التي تمر بمرحلة انتقالية، بدلاً من مجرد البحث عن الهدف النهائي. هناك أيضًا فهم مفاده أن تحرير رأس المال على نطاق واسع من هذه الشركات أمر أساسي لتمويل 2 إلى 3 تريليون دولار من استثمارات البنية التحتية التي ستكون مطلوبة إذا أردنا تحقيق صافي انبعاثات كربونية صفرية.

وتثبت هذه الشركات الكبرى كفاءة رأس المال. فهي تنظر إلى تخصيص رأس مالها عبر الاستثمارات التقليدية وبعض الاستثمارات في التكنولوجيا النظيفة، وتحاول تحقيق التوازن بين الاثنين لمواصلة تحقيق عائد مزدوج الرقم. وهذا شيء عانت منه الكثير من الشركات المتخصصة في التكنولوجيا الخضراء.

تتمتع الولايات المتحدة ببعض المزايا الكبيرة. فهناك نمو اقتصادي، وتنظيم داعم للغاية يؤدي إلى استثمارات هائلة. ونحن نقدر أن إدارة التقاعد الأميركية نجحت في إطلاق ما يقرب من 800 مليار دولار من الاستثمارات الجديدة في غضون عامين.

إن أوروبا تمثل بيئة أكثر تحديًا. ولكن في الوقت نفسه، فإن ميزة أوروبا هي: كونها مستوردًا رئيسيًا للهيدروكربون، فمن المنطقي بشكل متزايد تحويل شبكة الطاقة إلى إمدادات محلية أكثر وتعتمد على مصادر الطاقة المتجددة. وإذا تمكنت أوروبا من إيجاد تنظيم مستقر والوصول إلى رأس المال، فقد يصبح التحول الأخضر استثمارًا هائلاً من شأنه أن يعزز المنطقة حقًا ويوفر إمدادات طاقة أقل تكلفة.

من النادر جدًا أن تتراجع الحكومة عن حزمة من الحوافز مثل هذه أو تخففها، حتى مع تغيير الأغلبية. ونرى أن قانون التقاعد الفردي سيظل قائمًا على الأرجح. وقد يتم تطبيقه بشكل أكثر صرامة، وخاصة مع بعض التقنيات الأكثر هامشية، لكننا نعتقد أن الجزء الأكبر منه سيظل قائمًا.

لقد ذهب قدر كبير من الأموال في ظل قانون التقاعد الجماعي إلى الولايات الحمراء. على سبيل المثال، أصبحت تكساس عاصمة التكنولوجيا النظيفة في العالم في كثير من النواحي، وذلك بفضل هذه الحوافز ونظام التصاريح الفعّال للغاية في الولاية. ونحن نعتقد أن قانون التقاعد الجماعي سوف يستمر في قيادة التنمية وخلق فرص العمل في الولايات المتحدة.

في الربع الثاني من عام 2020، أغلقت أكثر من 320 ألف شركة أمريكية أبوابها بشكل دائم. ورغم أن هذه الشركات لم تكن غير منتجة بالضرورة ــ بل كانت في وضع سيئ في مواجهة الجائحة ــ فإن الشركات التي عادت بقوة كانت على الأرجح الأقوى بين الشركات الأخرى. ووفقًا لنظرية جوزيف شومبيتر عن التدمير الإبداعي، ربما يكون الوباء قد حول الاقتصاد نحو شركات أكثر إنتاجية، مما مهد الطريق لمشاريع جديدة ومبتكرة. وقد ارتفعت معدلات تشكيل الأعمال الجديدة بعد الجائحة ولا تزال مرتفعة تاريخيا.

لا شك أن الولايات المتحدة هي مركز التكنولوجيا في العالم، ورغم أن الذكاء الاصطناعي التوليدي استحوذ على الاهتمام، فمن غير المرجح أن يؤدي إلى زيادة الإنتاجية حتى الآن. وبدلاً من ذلك، يبدو أن الاستثمارات الأكثر تقليدية في الأتمتة مسؤولة عن ذلك. فمنذ عام 2012، زاد الاستثمار التجاري في الملكية الفكرية والبحث والتطوير بشكل مطرد، ويمكن أن يؤدي مخزون رأس المال الحديث إلى جميع أنواع تطبيقات الأعمال الجديدة التي تعزز الكفاءة بمرور الوقت. والواقع أن داو وبلاتزر (2024) وجدا أن مكاسب الإنتاجية الأخيرة تركزت في القطاعات عالية المهارة والتي تعتمد على تكنولوجيا المعلومات بشكل مكثف والتي شهدت زيادة في الاستثمار الرقمي قبل الجائحة، وتسارعت بشكل أكبر مع التحول إلى العمل عن بعد.

وتشير طفرة الإنفاق الرأسمالي في مجال الذكاء الاصطناعي إلى إمكانات أكبر. ومن المتوقع أن تنفق شركات التكنولوجيا "ماج 7" أكثر من 500 مليار دولار في الإنفاق الرأسمالي والبحث والتطوير العام المقبل، قبل النظر في الإنفاق المجاور على مصنعي أشباه الموصلات، ومراكز البيانات، وتقنيات التبريد، والطاقة والمرافق. وقد تصل الاستثمارات في سلسلة القيمة الكاملة للذكاء الاصطناعي إلى أكثر من تريليون دولار بحلول عام 2030، متجاوزة بذلك ميزانية الدفاع الأمريكية بأكملها.

يشير معدل دوران الوظائف بعد الوباء إلى زيادة ديناميكية العمالة ومطابقة الوظائف، مما أدى إلى زيادة الإنتاج لكل عامل في معظم الصناعات المتضررة - وخاصة تلك التي تتضمن العمل عن بعد.