بعد مرور ما يقرب من ثلاث سنوات على الحرب في أوكرانيا، ظل الرئيس المنتخب دونالد ترامب يعد بإنهاء سريع للصراع عندما يتولى منصبه. ولم تتغير آراء الأميركيين بشأن الدعم الأميركي لأوكرانيا كثيراً في الأشهر الأخيرة، ولكن لا تزال هناك اختلافات حزبية واسعة النطاق، وفقاً لاستطلاع أجراه مركز بيو للأبحاث في الفترة من 12 إلى 17 نوفمبر/تشرين الثاني.

يبدو أن الجمهوريين أكثر ميلاً من الديمقراطيين إلى القول بأن الولايات المتحدة تقدم الكثير من الدعم لأوكرانيا (42% مقابل 13%).

ويبدو أن الجمهوريين أقل احتمالا بكثير من الديمقراطيين للقول إن الولايات المتحدة تتحمل مسؤولية مساعدة أوكرانيا في الدفاع عن نفسها ضد الغزو الروسي (36% مقابل 65%).

وعلاوة على ذلك، كان الجمهوريون والمستقلون ذوو الميول الجمهورية أقل ميلا منذ فترة طويلة إلى رؤية غزو روسيا كتهديد كبير للمصالح الأميركية مقارنة بالديمقراطيين والمؤيدين للديمقراطية. لكن هذه الفجوة الحزبية اتسعت. إذ يقول 19% فقط من الجمهوريين الآن إن الغزو يشكل تهديدا كبيرا، مقارنة بـ 42% من الديمقراطيين.

اليوم، يرى 27% من الأميركيين أن الولايات المتحدة تقدم مساعدات أكثر مما ينبغي لأوكرانيا. ويرى 25% آخرون أن الدعم الأميركي "مناسب"، ويقول 18% إن الولايات المتحدة لا تقدم دعما كافيا. وهذه النسب مماثلة لوجهات النظر التي وردت في يوليو/تموز، وإن كان الأميركيون أكثر ميلا إلى القول إنهم غير متأكدين مما كانوا عليه قبل أربعة أشهر (29% مقابل 25% آنذاك).

ومن بين الجمهوريين، يرى 42% أن الولايات المتحدة تقدم دعماً أكثر مما ينبغي. ويقول 19% آخرون إن حجم الدعم مناسب، في حين يرى واحد من كل عشرة أن الولايات المتحدة لا تقدم دعماً كافياً.

وبالمقارنة، يرى 13% فقط من الديمقراطيين أن الولايات المتحدة تقدم دعما مفرطا لأوكرانيا. ويقول حوالي ثلاثة من كل عشرة (31%) إن مستوى الدعم مناسب. وتقول نسبة مماثلة (28%) إن الولايات المتحدة لا تقدم دعما كافيا.

في عام 2024، قدرت شبكة البصمة العالمية أن "البشر يستخدمون قدرًا من الموارد البيئية كما لو كانوا يعيشون على 1.7 كوكب أرض". ويسلط هذا الإفراط في استخدام الموارد الضوء على كيفية تطور الاقتصاد العالمي على حساب التدهور البيئي المستمر. وقد قدر تقرير داسجوبتا لعام 2021 - وهو تقرير شامل عن اقتصاديات التنوع البيولوجي - أنه في الفترة من عام 1992 إلى عام 2014، زاد رأس المال البشري للفرد، والذي يُعرَّف بأنه العمالة والمهارات والمعرفة، بنحو 13٪ وتضاعف رأس المال المنتج للفرد مثل الطرق والمباني والمصانع. وفي الوقت نفسه، انخفض رأس المال الطبيعي للفرد، والذي يُعرَّف بأنه "مخزون الأصول الطبيعية المتجددة وغير المتجددة التي تدر تدفقًا من الفوائد للناس"، بنسبة 40٪.

في حين نواجه التحديات الناجمة عن تغير المناخ وفقدان التنوع البيولوجي، هناك حاجة متزايدة إلى دمج الاعتبارات البيئية في عملية صنع القرار الاقتصادي.

إن التدهور البيئي ينشأ عما يطلق عليه خبراء الاقتصاد مشكلة العوامل الخارجية: أي فشل الأفراد المشاركين بشكل مباشر في معاملة ما في حساب التكاليف غير المباشرة التي يتحملها المجتمع. ومن الأمثلة على ذلك قيام مالك الأرض بقطع غابة دون مراعاة دورها في امتصاص الغازات المسببة للانحباس الحراري العالمي. فضلاً عن ذلك فإن تحديد قيمة الهواء النظيف أو الأنهار غير الملوثة باستخدام المقاييس الاقتصادية التقليدية يشكل تحدياً كبيراً في غياب سوق رسمية. ونتيجة لهذا، تعاملت البشرية مع الخدمات التي تقدمها الطبيعة ("خدمات النظام البيئي") ــ مثل الأكسجين من الأشجار، وتلقيح المحاصيل بواسطة النحل، والتخفيف من الفيضانات من الأراضي الرطبة ــ وكأنها مجانية إلى حد كبير، دون مراعاة استنزاف هذه الموارد الناجم عن أفعالها.

إن معالجة التأثيرات الخارجية تتضمن دمج التكاليف المجتمعية في سعر السلع والخدمات التي يتم إنشاؤها في الاقتصاد. ومن الناحية المثالية، نقوم بتقدير وتسعير الكربون المنبعث أثناء الإنتاج، وفقدان التنوع البيولوجي الناجم عن تلوث المياه، ونضوب الأكسجين الناجم عن إزالة الغابات، وما إلى ذلك. والفكرة الأساسية هي تقييم الغابات والبحيرات وغيرها من الموارد الطبيعية ليس فقط للسلع التي يمكن تحويلها إليها ولكن أيضًا للقيمة التي تقدمها للمجتمع عندما تظل في شكلها الطبيعي الأصلي. على سبيل المثال، تمتص النباتات ثاني أكسيد الكربون في الغلاف الجوي وتطلق الأكسجين من خلال عملية التمثيل الضوئي. لذا، من حيث المبدأ، من الممكن حساب سعر انبعاثات ثاني أكسيد الكربون من خلال تقدير تكلفة زراعة الأشجار للتعويض عنها. ومع ذلك، فإن تقييم التأثيرات الخارجية البيئية الأخرى أكثر تعقيدًا. إن تحديد قيمة نقدية لخسارة التنوع البيولوجي - مثل انقراض الأنواع الحيوانية بسبب تغير المناخ - أمر صعب بشكل خاص لأنه ينطوي على عوامل لا يمكن قياسها بسهولة، مثل القيمة الجوهرية للأنواع الحيوانية المختلفة والتأثيرات الطويلة الأجل على النظم البيئية.

وعلى الرغم من الصعوبات التي تكتنف تحديد قيمة نقدية للتأثيرات الخارجية البيئية وخدمات النظم الإيكولوجية، فإن الأسواق المالية قادرة على تقديم الأدوات والآليات اللازمة لمعالجة هذه التحديات من خلال مراعاة التأثير البيئي للشركات وتوجيه الاستثمارات نحو المبادرات المستدامة. ومن خلال تطوير الأدوات المالية التي تعترف بقيمة الموارد الطبيعية، يمكننا تحفيز الشركات على إعطاء الأولوية للحفاظ على البيئة. ومن الممكن أن يساعد هذا النهج في تحديد قيمة الطبيعة وتوجيه الأموال نحو المشاريع ذات التأثير البيئي الإيجابي. وفي الأقسام التالية، ندرس كيف تحاول الأسواق المالية دمج قيمة الطبيعة وتقييم فعالية هذه الجهود.

تهدف الاستثمارات المستدامة إلى توليد عوائد مالية مع تعزيز القيمة البيئية أو الاجتماعية. وغالبًا ما تُسمى هذه الاستثمارات بـ "ESG" - والتي تشير إلى البيئة والمجتمع والحوكمة - وتشمل مجموعة واسعة من الأدوات. وتتراوح هذه الأدوات من السندات الخضراء - الأوراق المالية الصادرة لتمويل المشاريع ذات التأثيرات البيئية الإيجابية - إلى صناديق الاستثمار المتداولة التي تركز على ESG والتي تختار الأسهم أو السندات على أساس معايير ESG.

وعلى الرغم من ردود الفعل العنيفة الأخيرة، فقد زاد الطلب على الاستثمارات البيئية والاجتماعية والحوكمة في السنوات الأخيرة ومن المتوقع أن يستمر في النمو في الولايات المتحدة. وتُظهر دراسة حديثة أنه في العام التالي لنشر تصنيفات الاستدامة من قبل وكالة تصنيف معروفة في عام 2016، شهدت صناديق "الاستدامة العالية" تدفقات صافية بقيمة 24 مليار دولار، بينما شهدت صناديق "الاستدامة المنخفضة" تدفقات صافية بقيمة 12 مليار دولار. وقد حدث هذا على الرغم من عدم وجود أدلة على تفوق صناديق الاستدامة العالية على صناديق الاستدامة المنخفضة.

ولكن لا تزال هناك مخاوف كبيرة بشأن فعالية وشفافية علامات ESG. فقد وجد تحليل لصناديق الاستثمار المشتركة التي تحمل علامات ESG في الولايات المتحدة أن هذه الصناديق احتفظت بمحفظة من الشركات ذات "سجلات أداء أسوأ للامتثال لقوانين العمل والبيئة" مقارنة بتلك التي تحتفظ بها صناديق غير ESG داخل نفس المؤسسات المالية بين عامي 2010 و2018. ووجد المؤلفون أنه على الرغم من أن صناديق ESG تحتفظ بمحافظ من الشركات ذات الدرجات ESG الأعلى، فإن هذه الدرجات كانت مرتبطة بكمية الإفصاحات الطوعية المتعلقة بـ ESG وليس سجلات الامتثال الفعلية أو مستويات انبعاثات الكربون.

وتشير دراسة أخرى حللت بيانات الانبعاثات من أكثر من 3000 شركة بين عامي 2002 و2020 إلى أن استراتيجيات الاستثمار المستدامة التي تنطوي على سحب الاستثمارات من الشركات "البنية" لصالح الشركات "الخضراء" قد تكون غير منتجة. ووجد المؤلفون أنه عندما تواجه الشركات "الخضراء" تكلفة رأس مال أقل، فإن انبعاثاتها لا تتغير كثيرًا، ولكن عندما تواجه الشركات "البنية" تكلفة رأس مال أعلى، فإن انبعاثاتها تزيد بشكل كبير. وذلك لأن سحب الاستثمارات من الشركات "البنية" يزيد من تكلفة رأس مالها ويجبرها على الاستمرار في استخدام أساليب الإنتاج الحالية عالية التلوث بدلاً من الاستثمار في التقنيات الخضراء الجديدة التي يمكن أن تقلل الانبعاثات.

وأخيرا، وجد تحليل لصفقات تمويل التنوع البيولوجي من عام 2020 إلى عام 2022 أن ما يقرب من 60% منها تم تمويلها من رأس المال الخاص فقط، في حين أن النسبة المتبقية البالغة 40% شملت "تمويلًا مختلطًا" - رأس المال الخاص جنبًا إلى جنب مع التمويل العام أو الخيري. وكشفت الدراسة أيضًا أن رأس المال الخاص الخالص يميل إلى تمويل الصفقات الأصغر حجمًا ذات العائدات المالية المتوقعة الأعلى ولكن التأثيرات على التنوع البيولوجي أقل طموحًا. وعلى النقيض من ذلك، تم استخدام التمويل المختلط للمشاريع الأكبر حجمًا ذات الربحية المنخفضة ولكن التأثيرات على التنوع البيولوجي أكثر طموحًا. يقترح المؤلفون أن التمويل المختلط هو أداة مفيدة لجذب المستثمرين من القطاع الخاص من خلال تقليل مخاطرهم وسد فجوة الربحية.

الاعتمادات البيئية هي أدوات مالية تسمح للمشترين بدعم إجراءات بيئية محددة بشكل غير مباشر. على سبيل المثال، من خلال شراء اعتمادات الكربون، يدفع المستثمر لشركة أخرى لتقليل انبعاثات غازات الاحتباس الحراري. وبالمقارنة مع أنواع أخرى من الاعتمادات الناشئة، فإن سوق اعتمادات الكربون راسخة: في عام 2022، بلغ حجم سوق الكربون الطوعي حوالي 2 مليار دولار أمريكي يغطي 1.7 جيجا طن من الكربون، وكان حجم سوق الأسواق الممتثلة حوالي 850 مليار دولار أمريكي يغطي ما يقل قليلاً عن 20٪ من انبعاثات غازات الاحتباس الحراري العالمية في عام 2021.

وقد تم اقتراح أنواع أخرى من الاعتمادات المرتبطة بالطبيعة، مثل اعتمادات التنوع البيولوجي، لخلق مكافآت مالية للحفاظ على البيئة. وبموجب هذا النموذج، تضع الشركة خطة لتحسين التنوع البيولوجي وتنفذها من خلال المراقبة المنتظمة، إما من قبل الشركة نفسها أو من قبل طرف ثالث. ويتم إنشاء اعتماد التنوع البيولوجي عندما يؤكد الرصد تحقيق أهداف محددة للتنوع البيولوجي. ويمكن بعد ذلك بيع الاعتماد، مع تقاسم الإيرادات بين مالك الأرض ومطور اعتماد التنوع البيولوجي. وقد بدأت بعض الشركات في بيع اعتمادات التنوع البيولوجي، وتعمل الأمم المتحدة حاليًا على تسهيل تحالف دولي طوعي بشأن اعتمادات التنوع البيولوجي. كما يستكشف الاتحاد الأوروبي اعتمادات التنوع البيولوجي واعتمادات الكربون المرتبطة بالتنوع البيولوجي من خلال مشروع Nexus للتنوع البيولوجي المناخي.

وتتضمن التحديات التي تواجه هذه الاعتمادات المستندة إلى الطبيعة ضمان استخدام الإيرادات من الاعتمادات لتحقيق أهدافها المقصودة وقياس الأثر البيئي بدقة.

هناك نهج آخر لاستيعاب التأثيرات الخارجية البيئية في الأسواق المالية وهو إنشاء شركات الحفاظ على الطبيعة. والغرض الأساسي لهذه الشركات هو شراء أو تأجير الأراضي وإدارتها لتوليد خدمات النظام البيئي. وقد يتبرع أصحاب الأراضي بحقوق الارتفاق الخاصة بالحفاظ على الطبيعة أو يبيعونها، مما يؤدي إلى تنازل مالك الأرض عن حقوق معينة، مثل الحق في تطوير الأرض أو تقسيمها. وهناك 221256 حق ارتفاق خاص بالحفاظ على الطبيعة تغطي ما يقرب من 38 مليون فدان من الأراضي في الولايات المتحدة. وفي حين ترتبط حقوق الارتفاق الخاصة بالحفاظ على الطبيعة بفوائد ضريبية لأصحاب الأراضي، فقد لاحظت مصلحة الضرائب الداخلية إساءة استخدام هذه المزايا الضريبية.  

في بعض الحالات، من المتوقع أن يتم تداول هذه الشركات علنًا وإدراجها في البورصات، مع فكرة أن عملية اكتشاف الأسعار المرتبطة بالتداول ستعكس قيمة حماية الأصول الطبيعية. كانت لجنة الأوراق المالية والبورصة تدرس هذا النموذج عندما اقترحت بورصة نيويورك إدراج "شركات الأصول الطبيعية" للتداول العام. وبينما تم سحب الاقتراح في يناير 2024، تشير صحيفة نيويورك تايمز إلى وجود نماذج أولية لهذا النموذج قيد التنفيذ في الأسواق الخاصة.

تهدف شركات الحفاظ على الطبيعة إلى توليد عوائد اقتصادية إلى جانب جهودها في الحفاظ على الطبيعة. ويتم تحقيق هذه العوائد عادة من خلال بيع أرصدة الكربون أو الأنشطة الاقتصادية مثل الزراعة المستدامة، وتأجير العقارات، وإنتاج الطاقة المتجددة، والسياحة البيئية. ويمكن استخدام العائدات من هذه الأنشطة لسداد القروض المستخدمة لشراء الأرض.

إن دمج قيمة الطبيعة في الشركات التي تحافظ على الطبيعة يشكل تحدياً كبيراً لعدة أسباب. أولاً، تشير صيغ تقييم التمويل الأساسية إلى أن سعر سهم الشركة هو القيمة المخفضة لجميع التدفقات النقدية المستقبلية التي يتوقع المستثمرون أن تولدها. وفي الأسواق التنافسية، ستحتاج الشركات القائمة على الطبيعة إلى تقديم عوائد تنافسية لمستثمريها لتأمين التمويل الذي يحتاجون إليه للعمل بنجاح. ولكن لتوليد مثل هذه الأرباح، قد تضطر الشركات إلى تحويل خدمات النظم الإيكولوجية إلى نقود أو استخراج القيم من الموارد الطبيعية التي تشرف عليها بدلاً من الحفاظ عليها. وإذا كان استخراج القيمة هذا ضرورياً لجذب المستثمرين، فينبغي إجراء الأنشطة الاقتصادية بطريقة مستدامة وشفافة ــ على سبيل المثال، من خلال الزراعة المستدامة أو السياحة البيئية.

وهناك تحد آخر يتعلق بضمان الشفافية والرقابة الصارمة على أنشطة الشركات التي تعمل في مجال الحفاظ على الطبيعة. ويتعين على هذه الشركات أن تثبت أن عملياتها تعود بالنفع الحقيقي على البيئة، ولكن قياس التنوع البيولوجي، على سبيل المثال، أمر صعب بطبيعته بسبب طبيعته المعقدة. كما أن تنفيذ أطر التدقيق والتقارير اللازمة لمراقبة هذه الأنشطة يشكل مهمة معقدة، وغالبا ما تتطلب موارد وخبرات كبيرة. كما أن الافتقار إلى مقاييس موحدة للتنوع البيولوجي يعوق قدرة المستثمرين على تقييم التأثير الحقيقي لاستثماراتهم.

وعلى الرغم من هذه التحديات، تجسد شركات الحفاظ على الطبيعة الفكرة القوية المتمثلة في أن تحديد القيمة للفوائد الجوهرية للطبيعة أمر ضروري للحفاظ عليها. ومن خلال جذب رأس المال الخاص إلى جهود الحفاظ على الطبيعة، يمكنها معالجة احتياجات التمويل التي لا تستطيع الحكومات والمؤسسات الخيرية وحدها توفيرها. ونظراً للفجوة التمويلية الكبيرة لمنع فقدان التنوع البيولوجي ــ والتي تقدر بأكثر من 700 مليار دولار سنويا ــ فإن الأمل هو أن تتمكن شركات الحفاظ على الطبيعة، من خلال الضمانات المناسبة والعمليات الشفافة، من المساهمة بشكل هادف في الحفاظ على البيئة مع منح المستثمرين احتمال تحقيق عوائد طويلة الأجل.

إن تقييم الطبيعة داخل الأسواق المالية مهمة أساسية ولكنها معقدة وتتطلب نهجاً مبتكراً واعتبارات دقيقة. وفي حين أن الوضع الحالي للاستثمار المستدام وشركات الحفاظ على الطبيعة يقدم بعض الأمل، إلا أن هناك تحديات كبيرة لا تزال قائمة في ضمان تقدير الطبيعة وحمايتها على النحو اللائق. ومن خلال معالجة هذه التحديات، يمكننا إنشاء مؤسسات مالية تدعم التنمية الاقتصادية مع تعزيز الاستدامة البيئية.

لقد أعادت نتائج الانتخابات الرئاسية الأميركية الأخيرة إشعال النقاش حول التأثيرات الاقتصادية الكلية للرسوم الجمركية، والاستجابة النقدية المناسبة للحرب التجارية. خلال إدارة ترامب الأولى، ارتفعت الرسوم الجمركية الأميركية على الصادرات الصينية سبعة أضعاف بين عامي 2018 و2020، وظلت مرتفعة في عهد إدارة بايدن. والأمر الأكثر أهمية هو أن الاتجاهات السياسية العالمية تشير إلى إضعاف كبير للإجماع العالمي فيما يتعلق بالتجارة الحرة وتنذر ببيئة جديدة قد تواجه فيها البنوك المركزية هذا النوع الجديد من الصدمات بتواتر متزايد.

لقد أجريت العديد من الأبحاث الحديثة حول التأثيرات الكلية لصدمات السياسة التجارية في سياق نماذج التجارة الحقيقية، أو في تمارين تجريبية دون النظر في السياسة النقدية. ولكن من الواضح أن عواقب الاحتكاكات التجارية تشكل تحديًا للبنوك المركزية: كيف ينبغي لها أن تستجيب لخطوة إلى الوراء في التقدم نحو زيادة التكامل التجاري، مع تأثيرات كبيرة محتملة على التضخم والنشاط الاقتصادي والأرصدة الخارجية وأسعار الصرف الحقيقية؟ في ورقة بحثية حديثة (بيرجين وكورسيتي 2023)، درسنا الاستجابات المثلى للسياسة النقدية لصدمات التعريفات الجمركية من مختلف الأنواع. في هذا العمود، نقوم بتحديث التحليل واستخلاص الدروس المناسبة للوضع الحالي.

في ورقتنا البحثية، ندرس الاستجابات المثلى للسياسة النقدية لصدمات التعريفات الجمركية باستخدام نموذج كينزي جديد (سعر ثابت) للاقتصاد المفتوح القياسي المعزز بسلاسل القيمة الدولية في الإنتاج، أي أن السلع المستوردة تستخدم في إنتاج السلع المحلية والصادرات. وهذا يعني أن زيادة الحماية الجمركية للمصدرين المحليين ترفع تكلفة الإنتاج للشركات المحلية. طوال تحليلنا، نفترض أن حصة المدخلات المستوردة في الإنتاج قريبة من التقديرات المستندة إلى جداول المدخلات والمخرجات الأمريكية لعام 2011 (ولكننا نتحقق أيضًا من استنتاجاتنا الرئيسية التي تختلف عن هذه الحصة). يفترض تحليلنا الرئيسي انتقالًا كبيرًا للتعريفات الجمركية إلى أسعار المستهلك، ولكننا نثبت أيضًا متانة نتائجنا الرئيسية في إثراء النموذج بقطاع توزيع يحد من انتقالها. أخيرًا، نفترض أن السلطات النقدية لا تستغل التأثيرات العابرة للحدود لمتابعة سياسات إفقار الجار، أي أننا نستبعد التلاعب الانتهازي بسعر الصرف.

ولتلخيص رسالتنا الرئيسية: حتى لو كان هناك اتفاق واسع النطاق على أن التعريفات الجمركية الجديدة التي فرضها ترامب من المرجح أن تكون تضخمية بالنسبة للولايات المتحدة، فمن غير الواضح أن الاستجابة المثلى للسياسة النقدية لهذه التعريفات الجمركية ينبغي أن تركز على مكافحة هذه التأثيرات التضخمية من خلال الانكماش النقدي. وتجمع صدمات التعريفات الجمركية بين عناصر من اضطرابات الطلب والعرض، ومن المحتم أن تواجه السياسة النقدية مقايضة صعبة بين اعتدال التضخم ودعم النشاط الاقتصادي؛ والواقع أن المعايرة المعقولة لنموذجنا تشير إلى أن الاستجابة النقدية المثلى لمثل هذا السيناريو قد تنطوي على التوسع النقدي. ويؤكد تحليلنا أنه في حين تعتمد الاستجابة النقدية المثلى للتعريفات الجمركية على عدة عوامل، فإن (أ) احتمالية أن تكون التعريفات الجمركية متبادلة في حرب تجارية، (ب) درجة اعتماد الإنتاج المحلي على السلع الوسيطة المستوردة، و(ج) الدور الخاص الذي يلعبه الدولار الأميركي باعتباره العملة المهيمنة في فواتير التجارة الدولية. ونناقش حالات مختلفة بدورها.

ولنتأمل أولاً الأساس المنطقي لتشديد السياسة النقدية. وسوف يتضح هذا بوضوح في سيناريو تفرض فيه الولايات المتحدة من جانب واحد تعريفات جمركية على المشتريات المحلية من السلع الأجنبية لتعزيز الطلب على السلع المحلية، الأمر الذي يتسبب في التضخم في الأسعار التي يدفعها المستهلكون والمنتجون المحليون الذين يستخدمون المدخلات المستوردة.

في الشكل 1، نستخدم نموذجنا لتتبع آثار صدمة التعريفات الجمركية الأحادية الجانب. وتوضح الخطوط المتقطعة تأثير مثل هذه الصدمة بمرور الوقت مع إبقاء أسعار الفائدة ثابتة: يرتفع الناتج المحلي الإجمالي والتضخم في الولايات المتحدة، لكنهما يتحركان في الاتجاه المعاكس في الشريك التجاري للولايات المتحدة (الدولة الأجنبية). وعند سعر الصرف الجاري، يتحول الميزان التجاري للولايات المتحدة إلى فائض.

بالنظر إلى هذه النتائج الأساسية، يمكن أن يكون الدافع وراء سياسة الانكماش النقدي في الداخل (الولايات المتحدة) هو الحاجة إلى تعديل التضخم ــ وهو ما يتوافق مع التوسع النقدي في الخارج لتعديل الانكماش. ولكن يمكن العثور على دافع آخر في حقيقة مفادها أن التباعد في موقف السياسة الداخلية والخارجية يعمل على رفع قيمة العملة المحلية، وهو ما قد يساعد في خفض السعر الفعلي للسلع الأجنبية التي يراها المستهلكون المحليون، وبالتالي تعويض التأثير المشوه للرسوم الجمركية على الأسعار النسبية.

وتمثل هذه الاعتبارات الأساس لسلوك المتغيرات الكلية في ظل السياسة المثلى، والتي يتم رسمها على شكل خط متصل في الشكل. وتعمل السلطات النقدية الأميركية على كبح جماح التضخم، وهو ما يخدم في حالتنا أيضاً في تخفيف الارتفاع المحلي في الناتج. ويعمل انخفاض الطلب وارتفاع قيمة الدولار على تقليص الفائض التجاري إلى حد ما. وفي الخارج، تدعم السلطات النقدية النشاط على حساب التضخم، مما يساهم جزئياً في تصحيح السعر النسبي الدولي للسلع المشوهة بسبب التعريفات الجمركية.

As we show in our paper, the conclusions so far remain valid also when the degree of exchange rate pass through is low across all borders, i.e. prices are sticky in the currency of the export destination country. A low pass through reduces the effect of currency depreciation on relative prices, and monetary policy cannot rely on currency depreciation to redirect global demand towards own traded goods. Yet, in response to a unilateral tariff, the optimal stance is still contractionary at home and expansionary abroad.

Where our paper is more innovative is in showing that the optimal policy is generally expansionary in the case of a symmetric tariff war – say, if the foreign country retaliates with equivalent tariffs on imports of US goods. In this case, the US experiences not only higher inflation but also a drop in output, driven by the fall in global demand induced by the hike in trade costs. Trade wars present policymakers with a choice between moderating headline inflation with a monetary contraction, or instead moderating its negative impact on output and employment with a monetary expansion. 

The trade-off confronting central banks is illustrated by the dashed lines in Figure 2, drawn for a symmetric war, under the assumptions that the pass through of the exchange rate on border prices is very high. The contractionary effects of the tariff war include a deep drop in gross exports worldwide. Inflation spikes, while output falls.

A trade-off between inflation and unemployment is obviously not unfamiliar to policymakers. If it were generated by a standard supply shock – say, a fall in productivity – standard macro models would suggest optimal policy would choose monetary contraction to stabilise inflation. However, as stressed in our analysis, tariffs are quite different from a standard productivity shock, in that they combine elements of supply shocks with demand shocks, and the optimal policy consequently tends to be quite different.  One way to see this is that while a tariff war raises the average price of all consumption goods, including imports, the contraction in global demand tends to reduce the prices set by domestic firms. In other words, tariffs raise CPI inflation but tend to depress PPI inflation. In a retaliatory trade war, it is optimal to expand and stabilise PPI inflation despite the hike in CPI inflation hitting consumers. This is shown by the solid lines in Figure 2, drawn for one country (the conclusion applies symmetrically of course to all countries engaging in the trade war).

While we have demonstrated above that tariff shocks are quite different from productivity shocks, it is also important not to confuse tariff shocks with cost-push markup shocks. First, a home tariff shock only affects the prices of imported goods, while markup shocks are typically envisioned as affecting domestically produced goods. Second, the revenue generated by a tariff shock accrues to the importing country, while the profits from higher markups go to firms in the exporting country. Third, tariffs are imposed directly on the buyer, thus added on top of the price set by the exporter. Our model highlights the unique nature of tariff shocks relative to these other supply disturbances; even while monetary contraction is the optimal response to adverse productivity or markup shocks in the context of our model, monetary expansion is the optimal response to a tariff shock generating inflation.

Our analysis fully accounts for the fact that production in the US uses a high share of imported intermediate inputs, i.e. higher production costs amplify the supply-side implications of the tariff relative to the demand implications. Indeed, in our quantitative exercises, we find that the optimal response to a trade war becomes contractionary at a particularly high share of imported intermediate inputs in production. But based on input–output estimates of this share (and extensive robustness analysis in which we vary the share), we believe that our benchmark conclusion (prescribing an expansionary monetary stance) can be expected to be more relevant empirically.

The US dollar has a special role as the dominant currency used in international trade of goods. It is well known that if the prices of imports in all countries are sticky in dollar units, the US (the dominant currency country) can rely to a much larger extent on monetary policy as a stabilisation tool. That is, it should be in a better position to redress the distortionary effects of the tariff shock on own output and employment, with relevant implications for the rest of the world.

ولنتأمل أولا حرب التعريفات الجمركية، الموضحة في الشكل 3 (مرة أخرى، ترسم الخطوط المتقطعة سيناريو عدم وجود سياسة، والخطوط المتصلة سيناريو السياسة الأمثل). ومن حيث التأثير، فإن الحرب عبارة عن صدمة انكماشية عالمية. ففي الدولة ذات العملة المهيمنة، أصبحت الاستجابة النقدية المثلى الآن أكثر توسعية نسبيا، حيث تستطيع السلطات النقدية الوطنية معالجة نقص الطلب العالمي دون تغذية التضخم في المدخلات المستوردة على الحدود ــ فالواردات بالدولار تتحرك قليلا جدا مع انخفاض قيمة الدولار. والتوسع في الدولة ذات العملة المهيمنة يشكل خبرا طيبا للدولة الأخرى: فهو يحتوي على انخفاض الطلب العالمي ويقلل التضخم المستورد هناك (انخفاض قيمة الدولار يعني أن المستوردين في الخارج يدفعون سعرا أرخص بالعملة المحلية على الحدود). وبسبب هذا، فحتى لو كانت زيادات التعريفات الجمركية متناظرة تماما، فإن الدولة الأخرى تكون في وضع مختلف. فبدلا من مضاهاة التوسع في الولايات المتحدة، تلجأ إلى انكماش طفيف مقدما لاحتواء التضخم. ولاحظ أنه في حين ينخفض ​​الناتج المحلي الإجمالي في كلا البلدين، فإنه ينخفض ​​بدرجة أقل في الدولة التي تصدر العملة المهيمنة. وينخفض ​​الدولار الأميركي في هذا السيناريو.

وكما ناقشنا أعلاه، ففي حالة فرض التعريفات الجمركية من جانب واحد من جانب الدولة ذات العملة المهيمنة، فإن الطلب العالمي على الصادرات من جانب هذه الدولة لا يعاني من آثار التعريفات الجمركية الانتقامية. ومن ثم، يصبح التضخم مصدر قلق أكثر إلحاحاً بالنسبة للسلطات النقدية ــ والموقف الأمثل هو الانكماش. وقد يكون الانكماش أقوى الآن، لأن ارتفاع قيمة الدولار له آثار أقل إزاحة للسلع الأميركية في السوق الدولية. والانكماش الأقوى له تداعيات عالمية. وفي الخارج يصبح الموقف الأمثل توسعياً ــ لتحفيز الطلب المحلي في مواجهة انخفاض الصادرات إلى الولايات المتحدة ــ وهو ما يتسامح مع التضخم ويفاقم انخفاض قيمة العملة. وفي هذا السيناريو، ترتفع قيمة الدولار الأميركي بشكل حاد.

وقد تضع صدمات التعريفات الجمركية صناع السياسات أمام خيار صعب بشكل خاص بين تقليص التضخم وفجوة الناتج. وتشير عدة عوامل في الوضع الحالي إلى أنه حتى في حين من المرجح أن تكون التعريفات الجمركية تضخمية، فقد يكون من الأفضل للسياسة أن تركز بشكل أكبر على الانخفاض غير الفعّال في الناتج. وتشمل هذه العوامل احتمالية أن يتم الرد بالمثل على التعريفات الجمركية الأميركية في حرب تعريفات جمركية، وحقيقة أن التهديدات الجمركية الحالية تبدو أكثر تركيزا على السلع الاستهلاكية النهائية بدلا من المدخلات الوسيطة في الإنتاج المحلي، وحقيقة أن الدولار الأميركي يتمتع بمكانة غير متكافئة في التجارة العالمية كعملة مهيمنة.

المصدر:CEPR

ولن يتسنى لنا أن نحقق تحولاً أخضر من دون الاستثمار الأخضر. وسوف يشكل تحفيز هذا التحول التحدي الأساسي الذي يواجه الصفقة الخضراء الأوروبية في السنوات الخمس المقبلة، وهو ما قد يؤدي إلى إضعاف أو إضعاف فرص الاتحاد الأوروبي في تحقيق أهدافه المناخية وتعزيز قدرته التنافسية وأمنه.

ولكن ما هو حجم الاستثمار الأخضر المطلوب حقًا لتحقيق أهداف المناخ في الاتحاد الأوروبي؟ لتقييم ذلك، يلزم توفر معلومات جيدة الجودة على مستوى الدولة. ولكن على الرغم من الصفقة الخضراء الأوروبية والمبادرات العديدة التي أطلقتها، فإن هذه المعلومات تظل غير مكتملة وغير متسقة بشكل مدهش. وفي أفضل الأحوال، تقدم بعض خطط الطاقة والمناخ الوطنية في دول الاتحاد الأوروبي تقديرات عامة لمقدار الاستثمار اللازم للوصول إلى هدف عام 2030، دون تحديد كيفية حساب هذه التقديرات، مما يجعل من المستحيل تقييم موثوقيتها أو مقارنتها بطريقة متسقة أو مراقبة التقدم نحو إزالة الكربون (ECA، 2023).

وفي غياب معلومات وطنية رسمية موثوقة، يمكن فهم احتياجات أوروبا للاستثمار الأخضر على أفضل وجه من خلال النظر إلى تقديرات المفوضية الأوروبية المسبقة للاتحاد الأوروبي ككل، في تقييمات الأثر التي تشكل أساس أهداف المناخ لعام 2030 والمقترحة لعام 2040 (المفوضية الأوروبية، 2020، 2024).

وبحسب المفوضية، بلغ متوسط ​​الاستثمارات الإجمالية في إمدادات الطاقة (أي محطات الطاقة وشبكة الكهرباء) والطلب على الطاقة (أي المباني والصناعة والزراعة) والنقل (أي السيارات والشاحنات والنقل العام) بين عامي 2011 و2020 نحو 5.8% من الناتج المحلي الإجمالي. وسيتطلب تحقيق هدف المناخ الذي حدده الاتحاد الأوروبي بحلول عام 2030 استثمارات سنوية إضافية بنحو 2% من الناتج المحلي الإجمالي بين عامي 2021 و2030، وهو المستوى الذي يجب أن يستمر لمدة عقدين من الزمن للوصول إلى صافي الانبعاثات الصفرية (الجدول 1).

تتوافق هذه التقديرات على نطاق واسع مع نتائج بيساني فيري ومحفوظ (2023) لفرنسا ومع التقديرات العالمية من وكالة الطاقة الدولية (IEA، 2023b) والوكالة الدولية للطاقة المتجددة (IRENA، 2023) وبلومبرج لتمويل الطاقة الجديدة (BNEF، 2024). كما أنها تتوافق مع تقديرات احتياجات الاستثمار الأخضر الإضافية في الفترة 2025-2030 في تقرير دراجي (2024) حول القدرة التنافسية الأوروبية، والتي تستند في حد ذاتها إلى حسابات المفوضية الأوروبية والبنك المركزي الأوروبي. وأخيرًا، أكد بيزيان وآخرون (2024) أن الفجوة بين استثمارات المناخ الحالية في الاتحاد الأوروبي وتقديرات المفوضية للاحتياجات المستقبلية بلغت في عام 2022 حوالي 2.5 في المائة من الناتج المحلي الإجمالي.

إن تقديرات المفوضية الأوروبية الرئيسية لاحتياجات الاستثمار الأخضر معيبة. فالتكلفة الاستثمارية لبعض البنود الرئيسية مبالغ فيها. كما أن احتياجات استثمارية أخرى مهمة مرتبطة بالمناخ لم يتم تضمينها. وحتى بعد تعديل المبالغة أو التقليل من الأهمية، فإن الأرقام تخضع لقدر كبير من عدم اليقين.

وتشير الأرقام الرئيسية للمفوضية إلى أن النقل هو بند الإنفاق الرئيسي إلى حد كبير، ولكن 60% من احتياجات الاستثمار هذه ستنشأ من استبدال السيارات التي قد تحدث على أي حال (بناءً على متوسط ​​عمر السيارة حوالي 10 سنوات؛ ACEA، 2023). وإذا تم حذف هذا، تتوقع المفوضية أن تكون الاستثمارات الإضافية في النقل المتسقة مع الوصول إلى صافي الصفر محدودة: 0.5% من الناتج المحلي الإجمالي سنويًا من عام 2021 إلى عام 2030. وبدلاً من ذلك، من المتوقع أن يكون قطاع الطاقة والمباني القطاعين الرئيسيين اللذين يتطلبان جهودًا إضافية لتحقيق أهداف المناخ. ومن المتوقع أن تتضاعف احتياجات الاستثمار في هذين القطاعين تقريبًا كنسبة من الناتج المحلي الإجمالي خلال نفس الفترة.

وتحاول الأرقام الرئيسية التي أصدرتها المفوضية الأوروبية أيضاً أن تأخذ بعين الاعتبار التغيرات السلوكية. ومن المرجح أن يكون هذا الأمر بالغ الأهمية، لأن التدابير السلوكية الإضافية (مثل التحولات السريعة في وسائل النقل وأنماط التنقل المستدامة، والحفاظ على الطاقة، وإعادة التدوير) من شأنها أن تعمل على خفض احتياجات الاتحاد الأوروبي من الاستثمارات الخضراء بنحو ثمانية في المائة (الجدول 2).

وتشير أرقام المفوضية الأوروبية إلى النفقات الرأسمالية فقط ولا تشمل تكاليف التمويل. ومن الجدير بالذكر أن النفقات الرأسمالية تمثل بند التكلفة الرئيسي في التحول الأخضر، ولكن تكلفة تمويل الاستثمار ستكون كبيرة بالنسبة للوكلاء الذين يعانون من قيود السيولة، وسوف تحتاج المالية العامة إلى التدخل بأدوات تخفيف المخاطر لتسهيل الاستثمار الخاص.

كما أن أرقام المفوضية لا تنظر إلا إلى جانب نشر عملية إزالة الكربون، ولا تشمل جانب التصنيع. وهذا يعني أن هذه الأرقام لا تأخذ في الاعتبار تكاليف تصنيع التكنولوجيا النظيفة المطلوبة لتحقيق أهداف السياسة الصناعية للاتحاد الأوروبي، مثل ما هو موضح في قانون الصناعة الصافية الصفرية (NZIA، اللائحة (EU) 2024/1735). وتقدر المفوضية أن زيادة قدرات تصنيع التكنولوجيا النظيفة في أوروبا لتلبية ما لا يقل عن 40 في المائة من احتياجات النشر السنوية للاتحاد الأوروبي بحلول عام 2030 سوف تتطلب استثمارات إجمالية إضافية تبلغ حوالي 100 مليار يورو في الفترة 2024-2030. وهذا يمثل حوالي 0.1 في المائة من الناتج المحلي الإجمالي.

ونحن نعتبر هذا التقدير متحفظاً للغاية، وخاصة لأن تقييم الأثر البيئي في نيوزيلندا يركز فقط على مجموعة محدودة من التقنيات وسلاسل التوريد المحلية، ويتجاهل تكاليف برامج تعزيز المهارات وتأمين الوصول إلى المواد الخام الاستراتيجية الأساسية. فضلاً عن ذلك، قد تكون احتياجات الاستثمار الأخضر في التصنيع أعظم كثيراً إذا اعتُبِر الأمن الاقتصادي يتطلب إعادة التصنيع إلى الداخل بقوة.

وأخيرا، لا تتناول تقديرات المفوضية إلا الجانب المتعلق بالتخفيف من آثار تغير المناخ ولا تشمل الاستثمار في التكيف مع تغير المناخ. وهذه فجوة كبيرة، حيث أن حاجة الاتحاد الأوروبي للتكيف مع تغير المناخ كبيرة بالفعل وسوف تكون كبيرة، حتى لو استمر التخفيف في الموعد المحدد. وتنطوي تقديرات الاستثمار في التكيف على قدر كبير من عدم اليقين. وبالنسبة للاتحاد الأوروبي، تقدر هذه الاستثمارات حاليا بما يتراوح بين 35 مليار يورو و500 مليار يورو سنويا، وهو نطاق ضخم يعكس افتراضات أساسية ومنهجيات مختلفة (بنك الاستثمار الأوروبي، 2021أ). ومن الضروري تضييق نطاق التقديرات المعقولة وتطوير تقييم أفضل لتوزيع هذه الاستثمارات بمرور الوقت وعبر البلدان.

وتستند التقديرات المذكورة أعلاه إلى عدد من الافتراضات، بما في ذلك مسار سعر الكربون، وتوقيت جهود إزالة الكربون، ودور الابتكار في خفض تكاليف التكنولوجيا النظيفة وإمكانية استبدال النظام. ومن الممكن أن تتغير هذه الافتراضات بطبيعة الحال. وينبغي أن يكون من الواضح أيضا أن التقديرات تتعلق فقط باستثمارات إزالة الكربون، ولا تشمل الأجزاء الأخرى المتعلقة بالبيئة والاقتصاد الدائري من الصفقة الخضراء الأوروبية. كما أنها لا تشمل الاستثمارات اللازمة لتعبئة جميع الموارد الضرورية، مثل إعادة تأهيل/رفع مهارات العمال من الصناعات البنية إلى الصناعات الخضراء والتدابير الرامية إلى معالجة الآثار الاجتماعية لسياسة المناخ. وهذه النقطة الأخيرة ذات صلة خاصة، لأنه ستكون هناك حاجة كبيرة في الفترة من 2025 إلى 2030 للتعامل مع الآثار التوزيعية المعقدة لإزالة الكربون من المباني والنقل، والتي كانت تخفيضات الانبعاثات منها حتى الآن صغيرة نسبيا. وقد ينطوي تجنب ردود الفعل السياسية على تقديم حوافز مالية للأسر في مقابل تبني تقنيات خضراء أكثر تكلفة. 

باختصار: نظرًا لأن التغيرات السلوكية قد تكون أكثر أهمية مما يُفترض، فقد تبالغ تقديرات الاستثمار الرئيسية للمفوضية الأوروبية في تقدير احتياجات الاستثمار الإجمالية والخاصة المتعلقة بالتخفيف (القسم 2.1). ومع ذلك، يجب أن تشمل احتياجات التحول الإجمالية المتعلقة بالمناخ أيضًا استثمارات التكيف وتكاليف إعادة التدريب والفارق في التكلفة بين الاستثمار في التكنولوجيا الخضراء والاستثمار في التكنولوجيا البنية الذي كان سيحدث لولا ذلك. إن حجم هذه العناصر المستبعدة غير مؤكد للغاية، ويرجع ذلك في الغالب إلى عدم اليقين المحيط باحتياجات التكيف. وبالتالي، من المرجح أن تتجاوز احتياجات الاستثمار الإجمالية للتحول الأخضر حتى عام 2030 تقديرات المفوضية بهامش كبير. وهذا ينطبق بشكل أكبر على التحول حتى عام 2040.

If achieving the EU climate goals requires a substantial increase in investment, who is going to pay? The European Commission does not provide specific figures for this, mentioning only that the private sector is expected to be the main source of investment in the electricity system and industry, while public funding is expected to play a substantial role in the buildings and transport sectors, and in supporting innovative clean-tech uptake in the energy system and the industrial sector.

EIB (2021b) and Darvas and Wolff (2022) estimated the public share of green investment to be about 25 percent. However, these exercises are characterised by high uncertainty. For instance, by providing estimates for each category of investment, Pisani-Ferry and Mahfouz (2023) estimated this share to be higher for France: 50 percent in an optimal scenario for the country, also because of France’s larger public sector and greater share of public buildings than other countries. This higher figure is in line with a granular analysis by Baccianti (2022)  for the EU, the central scenario of which also points to a roughly 50 percent public share of green investment.

Based on these different exercises, we can assume the public share of additional green investments from 2025-2030 to range between 25 percent and 50 percent. Given that the annual additional investments to reach the EU 2030 climate target are estimated at two percent of GDP, the additional public effort to reach the EU 2030 climate target would thus range between 0.5 percent and one percent of GDP over 2025-2030.

Given limited public finances, it will be crucial to make all the necessary efforts to stay at the lower end of this range. In other words, the available resources should be focused on those areas where private finance alone cannot deliver (ie where clear market failures exist). This includes:

RD support and support for early adoption of innovative clean technologies. This is what allows the creation of economies of scale, leading to steep cost reductions, which in turn progressively reduce the need for public support as the ‘green premium’ thins out. This has happened with wind and solar energy. IRENA estimated that between 2010 and 2022, the average cost of generating electricity from solar PV fell by 89 percent – currently almost one-third cheaper than the cheapest fossil fuel globally – while the cost of generating electricity with onshore wind fell by 69 percent. This is why countries including Germany have been able to rethink their investment support for renewables, and why the share of public investment to meet EU climate targets in the power sector is estimated in the relatively low range of 15 percent to 20 percent (Baccianti, 2022).

Financing electricity and transport infrastructure, as well as renovation of public buildings. For example, public funding will need to pay for a significant share of investment in railway networks, public transport and district heating (Baccianti, 2022; OBR, 2021).

Provision of financial de-risking tools to lower the cost of capital for private investors in green projects. Many clean technologies are characterised by high CAPEX and low operating costs (OPEX). This is true for wind and solar generation, electric vehicles and buildings retrofitting. The cost of capital thus plays a key role in the green transition, providing a critical benchmark to assess the risk and return preferences of investors, and acting as a lever for financial flows to influence prices and choices in the real energy economy (IEA, 2021). Lowering the cost of capital to foster private investment can be done through instruments such as preferential loans and guarantees to both firms and households. For instance, zero-interest loans in France, granted under the éco-Prêt à Taux Zéro (éco-PTZ) programme boosted energy-renovation rates across the country thanks to high take-up among the middle class (Eryzhenskiy et al, 2022).

Provision of direct financial support and compensation to the most vulnerable to ensure a socially fair transition. For most vulnerable households, direct public support is needed to compensate for the higher energy costs linked to climate policy, and to ensure take-up of green alternatives. For example, the phase-in of an EU carbon price on household and road transport emissions will likely be regressive, disproportionally affecting vulnerable households that rely on fossil fuels for domestic heating and lack the resources needed to change their vehicles. Directing support to the most vulnerable would help reduce both emissions and energy poverty. For instance, prioritising grants for the worst-performing buildings, often occupied by vulnerable consumers, will yield climate benefits and benefits in terms of improved air quality, health, productivity, energy security and lower future government outlays to alleviate energy poverty (Vailles et al, 2023; Keliauskaite et al, 2024).

The upshot is that the EU has embarked on a transformational transition without mapping out in detail how much investment this transition will require, and without equipping itself with the capacity to monitor, either at EU-level or national level, the actual efforts and the remaining investment gap. Knowing the rough direction of travel is like crossing the Atlantic without a compass, and is not enough. 

Even if governments can ensure the substitutability of public finance with private finance, achieving the EU’s 2030 climate goal will still require public investment during 2025-2030 of at least 0.5 percent of GDP. Delivering this will be tough for five main reasons.

Since the launch of the European Green Deal in 2019, the EU has played an increasingly direct role in fostering green investment, including through carbon pricing and regulations, and also by offering financial incentives. Balancing prohibitions and incentives is crucial to ensure the political viability of the green transition and to avoid a dangerous ‘blame game’ with national capitals (Pisani-Ferry et al, 2023). Two major steps have been taken on the financing of the green transition. First, its was decided to set a 30 percent minimum green spending threshold in the EU budget (the multiannual financial framework, MFF), amounting to about €1 trillion for 2021-2027. Second, a 37 percent minimum green spending threshold was established for the main part of the NextGenerationEU post-pandemic instrument, the Recovery and Resilience Facility (RRF), which was endowed with financial firepower of €723 billion for 2021-2026, including €338 billion in grants.

The RRF is currently the largest source of EU grants for the green transition, especially for buildings and transport decarbonisation (Lenaerts and Tagliapietra, 2021). On top of the MFF, green grants from the RRF and other instruments – the Innovation Fund, the Modernisation Fund and the Just Transition Fund – amount to about €50 billion per year.

But the RRF ends in 2026. This will leave a major gap in EU funding for the green transition, which will decrease to slightly less than €20 billion per year. In other words, a gap of about €180 billion for the 2024 to 2030 period will open up (Pisani-Ferry et al, 2023). This is highly problematic. It will happen just as EU countries are required to deepen their decarbonisation efforts substantially, starting with difficult sectors such as buildings and transport. The risk of political pushback from national capitals will likely be serious as a result.

A reform of the EU’s fiscal framework – which implements the EU Treaty requirement for countries to keep their budget deficits within 3 percent of GDP, and their public debt within 60 percent of GDP – took effect in April 2024. The framework as updated imposes restrictions that could make the financing of new green investment at national level very difficult for countries with debts and deficits considered excessive. Furthermore, the reformed fiscal framework does not include a ‘green golden rule’, which would exclude any increase in net green public investment from the fiscal indicators used to measure compliance with the fiscal rules. Nor does it provide exemptions even for EU-endorsed national green investments (see Box 1). These constraints make public investment for decarbonisation harder to realise.

لقد شهد التاريخ أربع حالات هبوط ناعمة فقط ــ في عام 1968، و1985، و1995، والآن في عام 2024. ولأن حالات الهبوط الناعمة نادرة للغاية، فإن المشاركين في السوق لا يملكون الكثير من نقاط البيانات التي تمكنهم من تقديم تنبؤات جريئة بشأن المستقبل. ولكن من الناحية التاريخية، تسارع النمو الاقتصادي في السنوات التي أعقبت الهبوط الناعم. ومن المرجح أن يتكرر هذا النمط في عام 2025.

لقد دفعت نتيجة الهبوط الناعم الأسهم إلى أعلى مستوياتها على الإطلاق في عام 2024. وفي الوقت نفسه، تظل فروق الائتمان ضيقة تاريخيًا ومعظم مقاييس تقلبات السوق هادئة. ومن المتوقع أن تتسارع أرباح الشركات القوية طوال عام 2025، وخاصة في الولايات المتحدة. وقد تعمل أهداف سياسة إدارة ترامب - بما في ذلك تحرير القيود التنظيمية، وخفض تكاليف الطاقة، وخفض الضرائب - على تعزيز الاقتصاد الأمريكي المتنامي بالفعل.

وتشير توقعات الناتج المحلي الإجمالي لبنك الاحتياطي الفيدرالي في أتلانتا إلى أن الاقتصاد سيتوسع بمعدل سنوي قدره 2.6% في الربع الرابع من عام 2024. وتتنبأ معظم التوقعات بأن الناتج المحلي الإجمالي للولايات المتحدة سينمو بنسبة تتراوح بين 2% و2.5% في عام 2025، وهو ما يبعدها عن منطقة الركود.

لا تزال سوق العمل صامدة. فقد أضافت الولايات المتحدة أكثر من 2.1 مليون وظيفة خلال الأشهر الاثني عشر الماضية. وبلغ معدل البطالة أدنى مستوياته التاريخية عند 4.1%. وتنمو الأجور بوتيرة أسرع من التضخم. والشركات مترددة في تسريح العمال، وهو مؤشر إيجابي رائد للاقتصاد.

من المرجح أن يستمر المستهلكون الذين يعملون بشكل كامل في الإنفاق. ويتحمل أعلى 20% من أصحاب الدخول المسؤولية عن 40% من الاستهلاك، وهم في حالة جيدة.

إن استهلاك شخص ما هو ربح لشخص آخر. ومن المتوقع أن تنمو أرباح شركات SP 500® بنسبة 9.4% في عام 2024. ومن المثير للدهشة أن المحللين يتوقعون نموًا أفضل في الأرباح بنسبة 15% في عام 2025. وإذا حققت شركات SP 500 أرباحًا، فإن هوامش الربح المرتفعة بالفعل ستصل إلى أعلى مستوياتها على الإطلاق.

في الوقت نفسه، يواصل التضخم الزحف نحو هدف بنك الاحتياطي الفيدرالي البالغ 2%. فقد انخفض مقياس التضخم المفضل لدى بنك الاحتياطي الفيدرالي، وهو مؤشر أسعار الإنفاق الاستهلاكي الشخصي الأساسي، بنسبة 0.4% على مدى الأشهر الاثني عشر الماضية، من 3.2% إلى 2.8%.

هناك مقولة قديمة في السوق تزعم أن التوسعات الاقتصادية لا تموت بسبب الشيخوخة. وهذا يعني ضمناً أن الأمر يتطلب محفزاً لإنهاء الأوقات الطيبة.

ولكن نادراً ما كانت التقييمات المرتفعة مؤشراً جيداً لأداء سوق الأسهم في الأمد القريب. فالاستثمارات الباهظة الثمن قد تصبح أكثر تكلفة في الأمد القريب، وكثيراً ما تفعل ذلك. والفشل في تلبية أو تجاوز توقعات الأرباح المرتفعة في العام المقبل قد يعطل مسيرة صعود السوق. كما قد يؤدي التضخم المتصاعد إلى إحباط التوسع الاقتصادي، ولكن ارتفاع التضخم من المرجح أن يشكل مشكلة في عام 2026 وليس مشكلة في عام 2025. وفي نهاية المطاف، قد يكون اتجاه أسعار الفائدة الحقيقية هو الحكم النهائي في ما إذا كان هذا التوسع سيستمر أم سيموت.

ومع ذلك، ومع الوقوف على حافة عام 2025، فمن الصعب أن نتصور أيًا من هذه المخاطر المرئية كدافع للانكماش الاقتصادي ونهاية ارتفاع السوق في العام المقبل.

ولكن ما الذي تحمله الاقتصاد لتحقيق هبوط هادئ في عام 2024؟ فمن مارس/آذار 2022 إلى يوليو/تموز 2023، رفع بنك الاحتياطي الفيدرالي أسعار الفائدة 11 مرة، وهي الوتيرة الأكثر عدوانية منذ 40 عاما. وزاد صناع السياسات في بنك الاحتياطي الفيدرالي النطاق المستهدف لسعر الفائدة على الأموال الفيدرالية من 0% إلى ذروة 5.25% إلى 5.50%. وساعدت هذه الزيادات في أسعار الفائدة على تهدئة التضخم من ذروة 9.1% في يونيو/حزيران 2022 إلى 2.6% في أكتوبر/تشرين الأول 2024.

وعلى الرغم من كل الزيادات في أسعار الفائدة، فقد تجنب الاقتصاد الركود وصمدت سوق العمل. وعلى الرغم من كل الصعوبات، نجح بنك الاحتياطي الفيدرالي في إبطاء الاقتصاد بما يكفي لخفض التضخم، ولكن ليس إلى الحد الذي قد يؤدي إلى الانزلاق إلى الركود.

تباطأ النمو الاقتصادي من معدل سنوي بلغ 4.9% في الربع الثالث من عام 2023 إلى معدل سنوي بلغ 2.8% في الربع الثالث من عام 2024. وارتفع معدل البطالة من 3.4% في أبريل 2023 إلى 4.3% في يوليو 2024، مما يشير إلى ضعف سوق العمل. ومع النطاق المستهدف لسعر الفائدة على الأموال الفيدرالية أعلى بشكل ملحوظ من مقاييس التضخم الحالية، بدأ بنك الاحتياطي الفيدرالي دورة خفض أسعار الفائدة في سبتمبر، وخفض أسعار الفائدة بنسبة 0.75% في اجتماعيه الأخيرين. ومع أسعار الفائدة عند 4.50% إلى 4.75% في نوفمبر، يتوقع معظم مراقبي بنك الاحتياطي الفيدرالي أن يخفض البنك المركزي أسعار الفائدة بنسبة 0.75% أخرى إلى 1.00% في عام 2025.

إذن ماذا سيحدث بعد ذلك؟

إن التاريخ لا يكرر نفسه، ولكنه يتشابه في كثير من الأحيان. وكانت دورة تشديد السياسة النقدية التي اتبعها بنك الاحتياطي الفيدرالي قبل الهبوط الناعم الأخير في عام 1995 عدوانية أيضاً.

في الفترة من فبراير/شباط 1994 إلى فبراير/شباط 1995، رفع بنك الاحتياطي الفيدرالي أسعار الفائدة سبع مرات على مدى 13 شهراً. ولم يكن التضخم هو السبب في ذلك الوقت؛ بل كان ارتفاع درجة حرارة سوق العمل سبباً في ذلك. وضاعف بنك الاحتياطي الفيدرالي النطاق المستهدف لسعر الفائدة على الأموال الفيدرالية من 3% إلى 6% دون التسبب في ركود اقتصادي. وخشية أن تصبح ظروف السياسة النقدية مشددة للغاية، أجرى بنك الاحتياطي الفيدرالي سلسلة من التعديلات في منتصف الدورة، فخفض أسعار الفائدة ثلاث مرات بنسبة 0.75% من يوليو/تموز 1995 إلى يناير/كانون الثاني 1996. وفي أعقاب الهبوط الناعم في عام 1995، تسارع نمو الناتج المحلي الإجمالي الأميركي من 2.7% في عام 1995 إلى 3.8% في عام 1996.

إن التعديلات التي أجراها بنك الاحتياطي الفيدرالي الأميركي في منتصف الدورة الحالية قد تؤدي إلى إحداث تأثير مماثل للاقتصاد الأميركي في عام 2025.

ومع قيام بنك الاحتياطي الفيدرالي برفع أسعار الفائدة بشكل كبير حتى يوليو/تموز 2023 لهزيمة التضخم، انخفض تكوين رأس المال بشكل حاد.

لقد أصبحت الاكتتابات العامة الأولية الآن أقل بكثير من متوسط ​​السنوات العشرين الماضية. كما أصبحت عمليات الاندماج والاستحواذ، التي أعاقتها معدلات أعلى وبيئة تنظيمية أكثر صرامة، أقل من متوسطات السنوات العشر الماضية. تمتلك شركات الأسهم الخاصة 3.2 تريليون دولار من الأصول في محافظها تنتظر خطة الخروج. انخفضت قيم صفقات الأسهم الخاصة بنسبة 60٪، وانخفض عدد الصفقات بنسبة 35٪، وانخفضت قيم الخروج بنسبة 66٪. لقد تم تقييد نفقات رأس المال للشركات بسبب ارتفاع المعدلات واللوائح الصارمة، وخاصة في الصناعات التحويلية.

إن خفض أسعار الفائدة الفيدرالية إلى جانب انخفاض تكاليف الطاقة المحتملة وتخفيف القيود التنظيمية وخفض الضرائب قد يؤدي إلى إطلاق العنان لفترة من تكوين رأس المال الهائل من خلال الاكتتابات العامة الأولية، وإصدارات الأسهم، وزيادة الإنفاق الرأسمالي. كما أن الذكاء الاصطناعي لديه القدرة على تعزيز النمو الاقتصادي، وزيادة مكاسب الإنتاجية، وخلق الموجة التالية من الشركات الجديدة المبتكرة.

كما شمل الهبوط الناعم في عام 1995 زيادة هائلة في قوة الحوسبة، وهو ما تقاطع مع تبني شبكة الإنترنت العالمية من قِبَل المستهلكين والشركات على حد سواء. وقد أدى هذا إلى تعزيز عصر من النمو الاقتصادي الاستثنائي ومعجزة الإنتاجية التي حققها جرينسبان.

في الواقع، كانت السنوات التي أعقبت الهبوط الناعم في عام 1995 وحتى انفجار فقاعة TMT في مارس/آذار 2000 من أعظم الأعوام على الإطلاق من حيث أداء سوق الأسهم. فقد حقق مؤشر ستاندرد آند بورز 500 عائداً بلغ 37.2% في عام الهبوط الناعم في عام 1995، في طريقه إلى تحقيق عائدات سنوية تزيد عن 20% لخمس سنوات متتالية. فهل يمكن أن يكون العائد الذي حققه مؤشر ستاندرد آند بورز 500 حتى الآن بنسبة 28.1% في عام 2024 بمثابة بداية لسوق صاعدة تاريخية أخرى؟

لا يوجد ربح بلا ألم. لقد جاءت موجة الصعود الاستثنائية التي أعقبت الهبوط الناعم للسوق في الفترة من 1995 إلى 1999 مصحوبة بتقلبات أعظم كثيراً من تلك التي اعتاد عليها المستثمرون اليوم. ويلقي بعض مراقبي السوق باللوم على قرارات السياسة النقدية التي اتخذها بنك الاحتياطي الفيدرالي في التسبب في أزمة العملة التايلاندية، والتخلف عن سداد الديون الروسية، وفشل صندوق إدارة رأس المال طويل الأجل.

ومن المرجح أن تؤدي التحولات المتزامنة في قيادة الحكومة والسياسة النقدية والإنفاق المالي إلى زيادة تقلبات أسواق رأس المال في فترة ما بعد الهبوط الناعم الحالية. وربما تكون تقلبات السوق الأكبر هي الثمن الذي يدفعه المشاركون في السوق مقابل النمو الاقتصادي الأسرع والأداء الأعلى المحتمل لسوق الأوراق المالية.

احتفلت سوق الصعود الحالية بعيد ميلادها الثاني في 12 أكتوبر 2024. وفي المتوسط، تستمر سوق الصعود لأكثر من خمس سنوات بقليل. وإذا انتهت سوق الصعود الحالية الآن، فستكون واحدة من أقصر فترات الصعود المسجلة. وبناءً على المكاسب القوية التي تحققت خلال العامين الماضيين، تشير البيئة الحالية إلى أن الارتفاع قد يستمر في عام 2025.

ماذا يعني ذلك بالنسبة للمستثمرين الذين يتطلعون إلى تحديد مراكز محافظهم الاستثمارية للعام المقبل؟

وعلى صعيد الأسهم، تشير دورة التيسير التي يقوم بها بنك الاحتياطي الفيدرالي، والنمو الاقتصادي القوي في الولايات المتحدة المدعوم من أهداف سياسة إدارة ترامب، والقيادة المتعلقة بالذكاء الاصطناعي، إلى فرص في الشركات الصغيرة في الولايات المتحدة، والبنوك الإقليمية، وسلسلة القيمة الواسعة للذكاء الاصطناعي.

في إطار الدخل الثابت، في حين كانت السياسة النقدية المحرك الأخير لاتجاهات أسعار الفائدة، فإن التعريفات التجارية المتوقعة، وإصلاح الهجرة، وتخفيضات الضرائب، كلها تعني أن السياسة المالية من المرجح أن تؤثر أيضاً على تقلب أسعار الفائدة في عام 2025. ولكن سياسات إدارة ترامب المؤيدة للأعمال التجارية قد تعزز التوقعات الإيجابية للائتمان.

وأخيرا، ساهمت التحولات البنيوية في القيادة والسياسة النقدية والإنفاق المالي في الارتباط القوي بين الأسهم والسندات، مما أدى إلى زعزعة استقرار محافظ الاستثمار التقليدية، مما يجعل الآن وقتا جيدا للنظر في التنويع لاستعادة التوازن والمساعدة في تخفيف الزيادة المحتملة في التقلبات.

نشرت الحكومة   بيانًا سياسيًا يوضح خططها لتمويل الحكومة المحلية في إنجلترا العام المقبل، ويقدم تفاصيل إضافية حول خطط الإصلاح طويلة الأجل.

وقال ديفيد فيليبس، المدير المساعد لـ IFS ورئيس التمويل الحكومي اللامركزي والمحلي:

"إن الإعلان عن تمويل المجلس هو بيان واضح للنوايا من الحكومة الجديدة.

إذا قامت كل المجالس المحلية الإنجليزية بزيادة ضريبة المجلس بالحد الأقصى المسموح به (في المتوسط، أقل بقليل من 5%)، فإن تمويلها الأساسي الإجمالي سيزيد بنسبة 5.6%، أو 3.2% بالقيمة الحقيقية بعد احتساب التضخم المتوقع على مستوى الاقتصاد بالكامل. وإذا أضفنا إلى ذلك الدخل الجديد من منتجي التغليف، فإن الزيادة ستكون أقرب إلى 5% بالقيمة الحقيقية.

ولكن الزيادات في التمويل سوف تستهدف إلى حد كبير المجالس المحرومة، وخاصة المجالس الحضرية. ومن المقرر إلغاء المنح الموجهة للمجالس الريفية لتمويل جزء من منحة جديدة قائمة على الحرمان. وتحرص الحكومة على الإشارة إلى أن المجالس التي تخدم المناطق الريفية سوف تشهد زيادة في تمويلها الإجمالي، ولكن هذه الزيادة سوف تكون أصغر كثيراً من تلك التي تشهدها المناطق الأكثر حرماناً.

ووصفت الحكومة هذه التغييرات بأنها حجر الأساس لإصلاحات أكثر جوهرية من عام 2026 إلى 2027 فصاعدا. ويسرنا التزامها بإصلاح نظام تمويل المجالس من خلال تقييمات محدثة لاحتياجات الإنفاق والقدرة على جمع الإيرادات المحلية - وهو أمر طال انتظاره. وتستند تخصيصات التمويل الحالية إلى مجموعة من القرارات والبيانات المخصصة منذ تسعينيات القرن العشرين. والواقع أن النظام الحالي ببساطة غير مناسب للغرض، والحكومة محقة في إصلاحه.

وتشير التغييرات التي طرأت على العام المقبل إلى أن هذه التغييرات الأطول أجلاً ستركز أيضاً على إعادة توزيع التمويل على المناطق الأكثر حرماناً، لتعويض التخفيضات التي تحملت العبء الأكبر منها خلال العقد الأول من القرن الحادي والعشرين. وسوف يتوقف الأمر على من ينظر إلى الأمر. ولكن الوضع الراهن لا يمكن أن يستمر إلى ما لا نهاية، وسوف تسمح المشاورات المقبلة للمجالس وغيرها من أصحاب المصلحة في جميع أنحاء إنجلترا بإبداء رأيهم في ما ينبغي لنظام التمويل الإصلاحي أن يعطيه الأولوية.