لقد شهد التاريخ أربع حالات هبوط ناعمة فقط ــ في عام 1968، و1985، و1995، والآن في عام 2024. ولأن حالات الهبوط الناعمة نادرة للغاية، فإن المشاركين في السوق لا يملكون الكثير من نقاط البيانات التي تمكنهم من تقديم تنبؤات جريئة بشأن المستقبل. ولكن من الناحية التاريخية، تسارع النمو الاقتصادي في السنوات التي أعقبت الهبوط الناعم. ومن المرجح أن يتكرر هذا النمط في عام 2025.

لقد دفعت نتيجة الهبوط الناعم الأسهم إلى أعلى مستوياتها على الإطلاق في عام 2024. وفي الوقت نفسه، تظل فروق الائتمان ضيقة تاريخيًا ومعظم مقاييس تقلبات السوق هادئة. ومن المتوقع أن تتسارع أرباح الشركات القوية طوال عام 2025، وخاصة في الولايات المتحدة. وقد تعمل أهداف سياسة إدارة ترامب - بما في ذلك تحرير القيود التنظيمية، وخفض تكاليف الطاقة، وخفض الضرائب - على تعزيز الاقتصاد الأمريكي المتنامي بالفعل.

وتشير توقعات الناتج المحلي الإجمالي لبنك الاحتياطي الفيدرالي في أتلانتا إلى أن الاقتصاد سيتوسع بمعدل سنوي قدره 2.6% في الربع الرابع من عام 2024. وتتنبأ معظم التوقعات بأن الناتج المحلي الإجمالي للولايات المتحدة سينمو بنسبة تتراوح بين 2% و2.5% في عام 2025، وهو ما يبعدها عن منطقة الركود.

لا تزال سوق العمل صامدة. فقد أضافت الولايات المتحدة أكثر من 2.1 مليون وظيفة خلال الأشهر الاثني عشر الماضية. وبلغ معدل البطالة أدنى مستوياته التاريخية عند 4.1%. وتنمو الأجور بوتيرة أسرع من التضخم. والشركات مترددة في تسريح العمال، وهو مؤشر إيجابي رائد للاقتصاد.

من المرجح أن يستمر المستهلكون الذين يعملون بشكل كامل في الإنفاق. ويتحمل أعلى 20% من أصحاب الدخول المسؤولية عن 40% من الاستهلاك، وهم في حالة جيدة.

إن استهلاك شخص ما هو ربح لشخص آخر. ومن المتوقع أن تنمو أرباح شركات SP 500® بنسبة 9.4% في عام 2024. ومن المثير للدهشة أن المحللين يتوقعون نموًا أفضل في الأرباح بنسبة 15% في عام 2025. وإذا حققت شركات SP 500 أرباحًا، فإن هوامش الربح المرتفعة بالفعل ستصل إلى أعلى مستوياتها على الإطلاق.

في الوقت نفسه، يواصل التضخم الزحف نحو هدف بنك الاحتياطي الفيدرالي البالغ 2%. فقد انخفض مقياس التضخم المفضل لدى بنك الاحتياطي الفيدرالي، وهو مؤشر أسعار الإنفاق الاستهلاكي الشخصي الأساسي، بنسبة 0.4% على مدى الأشهر الاثني عشر الماضية، من 3.2% إلى 2.8%.

هناك مقولة قديمة في السوق تزعم أن التوسعات الاقتصادية لا تموت بسبب الشيخوخة. وهذا يعني ضمناً أن الأمر يتطلب محفزاً لإنهاء الأوقات الطيبة.

ولكن نادراً ما كانت التقييمات المرتفعة مؤشراً جيداً لأداء سوق الأسهم في الأمد القريب. فالاستثمارات الباهظة الثمن قد تصبح أكثر تكلفة في الأمد القريب، وكثيراً ما تفعل ذلك. والفشل في تلبية أو تجاوز توقعات الأرباح المرتفعة في العام المقبل قد يعطل مسيرة صعود السوق. كما قد يؤدي التضخم المتصاعد إلى إحباط التوسع الاقتصادي، ولكن ارتفاع التضخم من المرجح أن يشكل مشكلة في عام 2026 وليس مشكلة في عام 2025. وفي نهاية المطاف، قد يكون اتجاه أسعار الفائدة الحقيقية هو الحكم النهائي في ما إذا كان هذا التوسع سيستمر أم سيموت.

ومع ذلك، ومع الوقوف على حافة عام 2025، فمن الصعب أن نتصور أيًا من هذه المخاطر المرئية كدافع للانكماش الاقتصادي ونهاية ارتفاع السوق في العام المقبل.

ولكن ما الذي تحمله الاقتصاد لتحقيق هبوط هادئ في عام 2024؟ فمن مارس/آذار 2022 إلى يوليو/تموز 2023، رفع بنك الاحتياطي الفيدرالي أسعار الفائدة 11 مرة، وهي الوتيرة الأكثر عدوانية منذ 40 عاما. وزاد صناع السياسات في بنك الاحتياطي الفيدرالي النطاق المستهدف لسعر الفائدة على الأموال الفيدرالية من 0% إلى ذروة 5.25% إلى 5.50%. وساعدت هذه الزيادات في أسعار الفائدة على تهدئة التضخم من ذروة 9.1% في يونيو/حزيران 2022 إلى 2.6% في أكتوبر/تشرين الأول 2024.

وعلى الرغم من كل الزيادات في أسعار الفائدة، فقد تجنب الاقتصاد الركود وصمدت سوق العمل. وعلى الرغم من كل الصعوبات، نجح بنك الاحتياطي الفيدرالي في إبطاء الاقتصاد بما يكفي لخفض التضخم، ولكن ليس إلى الحد الذي قد يؤدي إلى الانزلاق إلى الركود.

تباطأ النمو الاقتصادي من معدل سنوي بلغ 4.9% في الربع الثالث من عام 2023 إلى معدل سنوي بلغ 2.8% في الربع الثالث من عام 2024. وارتفع معدل البطالة من 3.4% في أبريل 2023 إلى 4.3% في يوليو 2024، مما يشير إلى ضعف سوق العمل. ومع النطاق المستهدف لسعر الفائدة على الأموال الفيدرالية أعلى بشكل ملحوظ من مقاييس التضخم الحالية، بدأ بنك الاحتياطي الفيدرالي دورة خفض أسعار الفائدة في سبتمبر، وخفض أسعار الفائدة بنسبة 0.75% في اجتماعيه الأخيرين. ومع أسعار الفائدة عند 4.50% إلى 4.75% في نوفمبر، يتوقع معظم مراقبي بنك الاحتياطي الفيدرالي أن يخفض البنك المركزي أسعار الفائدة بنسبة 0.75% أخرى إلى 1.00% في عام 2025.

إذن ماذا سيحدث بعد ذلك؟

إن التاريخ لا يكرر نفسه، ولكنه يتشابه في كثير من الأحيان. وكانت دورة تشديد السياسة النقدية التي اتبعها بنك الاحتياطي الفيدرالي قبل الهبوط الناعم الأخير في عام 1995 عدوانية أيضاً.

في الفترة من فبراير/شباط 1994 إلى فبراير/شباط 1995، رفع بنك الاحتياطي الفيدرالي أسعار الفائدة سبع مرات على مدى 13 شهراً. ولم يكن التضخم هو السبب في ذلك الوقت؛ بل كان ارتفاع درجة حرارة سوق العمل سبباً في ذلك. وضاعف بنك الاحتياطي الفيدرالي النطاق المستهدف لسعر الفائدة على الأموال الفيدرالية من 3% إلى 6% دون التسبب في ركود اقتصادي. وخشية أن تصبح ظروف السياسة النقدية مشددة للغاية، أجرى بنك الاحتياطي الفيدرالي سلسلة من التعديلات في منتصف الدورة، فخفض أسعار الفائدة ثلاث مرات بنسبة 0.75% من يوليو/تموز 1995 إلى يناير/كانون الثاني 1996. وفي أعقاب الهبوط الناعم في عام 1995، تسارع نمو الناتج المحلي الإجمالي الأميركي من 2.7% في عام 1995 إلى 3.8% في عام 1996.

إن التعديلات التي أجراها بنك الاحتياطي الفيدرالي الأميركي في منتصف الدورة الحالية قد تؤدي إلى إحداث تأثير مماثل للاقتصاد الأميركي في عام 2025.

ومع قيام بنك الاحتياطي الفيدرالي برفع أسعار الفائدة بشكل كبير حتى يوليو/تموز 2023 لهزيمة التضخم، انخفض تكوين رأس المال بشكل حاد.

لقد أصبحت الاكتتابات العامة الأولية الآن أقل بكثير من متوسط ​​السنوات العشرين الماضية. كما أصبحت عمليات الاندماج والاستحواذ، التي أعاقتها معدلات أعلى وبيئة تنظيمية أكثر صرامة، أقل من متوسطات السنوات العشر الماضية. تمتلك شركات الأسهم الخاصة 3.2 تريليون دولار من الأصول في محافظها تنتظر خطة الخروج. انخفضت قيم صفقات الأسهم الخاصة بنسبة 60٪، وانخفض عدد الصفقات بنسبة 35٪، وانخفضت قيم الخروج بنسبة 66٪. لقد تم تقييد نفقات رأس المال للشركات بسبب ارتفاع المعدلات واللوائح الصارمة، وخاصة في الصناعات التحويلية.

إن خفض أسعار الفائدة الفيدرالية إلى جانب انخفاض تكاليف الطاقة المحتملة وتخفيف القيود التنظيمية وخفض الضرائب قد يؤدي إلى إطلاق العنان لفترة من تكوين رأس المال الهائل من خلال الاكتتابات العامة الأولية، وإصدارات الأسهم، وزيادة الإنفاق الرأسمالي. كما أن الذكاء الاصطناعي لديه القدرة على تعزيز النمو الاقتصادي، وزيادة مكاسب الإنتاجية، وخلق الموجة التالية من الشركات الجديدة المبتكرة.

كما شمل الهبوط الناعم في عام 1995 زيادة هائلة في قوة الحوسبة، وهو ما تقاطع مع تبني شبكة الإنترنت العالمية من قِبَل المستهلكين والشركات على حد سواء. وقد أدى هذا إلى تعزيز عصر من النمو الاقتصادي الاستثنائي ومعجزة الإنتاجية التي حققها جرينسبان.

في الواقع، كانت السنوات التي أعقبت الهبوط الناعم في عام 1995 وحتى انفجار فقاعة TMT في مارس/آذار 2000 من أعظم الأعوام على الإطلاق من حيث أداء سوق الأسهم. فقد حقق مؤشر ستاندرد آند بورز 500 عائداً بلغ 37.2% في عام الهبوط الناعم في عام 1995، في طريقه إلى تحقيق عائدات سنوية تزيد عن 20% لخمس سنوات متتالية. فهل يمكن أن يكون العائد الذي حققه مؤشر ستاندرد آند بورز 500 حتى الآن بنسبة 28.1% في عام 2024 بمثابة بداية لسوق صاعدة تاريخية أخرى؟

لا يوجد ربح بلا ألم. لقد جاءت موجة الصعود الاستثنائية التي أعقبت الهبوط الناعم للسوق في الفترة من 1995 إلى 1999 مصحوبة بتقلبات أعظم كثيراً من تلك التي اعتاد عليها المستثمرون اليوم. ويلقي بعض مراقبي السوق باللوم على قرارات السياسة النقدية التي اتخذها بنك الاحتياطي الفيدرالي في التسبب في أزمة العملة التايلاندية، والتخلف عن سداد الديون الروسية، وفشل صندوق إدارة رأس المال طويل الأجل.

ومن المرجح أن تؤدي التحولات المتزامنة في قيادة الحكومة والسياسة النقدية والإنفاق المالي إلى زيادة تقلبات أسواق رأس المال في فترة ما بعد الهبوط الناعم الحالية. وربما تكون تقلبات السوق الأكبر هي الثمن الذي يدفعه المشاركون في السوق مقابل النمو الاقتصادي الأسرع والأداء الأعلى المحتمل لسوق الأوراق المالية.

احتفلت سوق الصعود الحالية بعيد ميلادها الثاني في 12 أكتوبر 2024. وفي المتوسط، تستمر سوق الصعود لأكثر من خمس سنوات بقليل. وإذا انتهت سوق الصعود الحالية الآن، فستكون واحدة من أقصر فترات الصعود المسجلة. وبناءً على المكاسب القوية التي تحققت خلال العامين الماضيين، تشير البيئة الحالية إلى أن الارتفاع قد يستمر في عام 2025.

ماذا يعني ذلك بالنسبة للمستثمرين الذين يتطلعون إلى تحديد مراكز محافظهم الاستثمارية للعام المقبل؟

وعلى صعيد الأسهم، تشير دورة التيسير التي يقوم بها بنك الاحتياطي الفيدرالي، والنمو الاقتصادي القوي في الولايات المتحدة المدعوم من أهداف سياسة إدارة ترامب، والقيادة المتعلقة بالذكاء الاصطناعي، إلى فرص في الشركات الصغيرة في الولايات المتحدة، والبنوك الإقليمية، وسلسلة القيمة الواسعة للذكاء الاصطناعي.

في إطار الدخل الثابت، في حين كانت السياسة النقدية المحرك الأخير لاتجاهات أسعار الفائدة، فإن التعريفات التجارية المتوقعة، وإصلاح الهجرة، وتخفيضات الضرائب، كلها تعني أن السياسة المالية من المرجح أن تؤثر أيضاً على تقلب أسعار الفائدة في عام 2025. ولكن سياسات إدارة ترامب المؤيدة للأعمال التجارية قد تعزز التوقعات الإيجابية للائتمان.

وأخيرا، ساهمت التحولات البنيوية في القيادة والسياسة النقدية والإنفاق المالي في الارتباط القوي بين الأسهم والسندات، مما أدى إلى زعزعة استقرار محافظ الاستثمار التقليدية، مما يجعل الآن وقتا جيدا للنظر في التنويع لاستعادة التوازن والمساعدة في تخفيف الزيادة المحتملة في التقلبات.

نشرت الحكومة   بيانًا سياسيًا يوضح خططها لتمويل الحكومة المحلية في إنجلترا العام المقبل، ويقدم تفاصيل إضافية حول خطط الإصلاح طويلة الأجل.

وقال ديفيد فيليبس، المدير المساعد لـ IFS ورئيس التمويل الحكومي اللامركزي والمحلي:

"إن الإعلان عن تمويل المجلس هو بيان واضح للنوايا من الحكومة الجديدة.

إذا قامت كل المجالس المحلية الإنجليزية بزيادة ضريبة المجلس بالحد الأقصى المسموح به (في المتوسط، أقل بقليل من 5%)، فإن تمويلها الأساسي الإجمالي سيزيد بنسبة 5.6%، أو 3.2% بالقيمة الحقيقية بعد احتساب التضخم المتوقع على مستوى الاقتصاد بالكامل. وإذا أضفنا إلى ذلك الدخل الجديد من منتجي التغليف، فإن الزيادة ستكون أقرب إلى 5% بالقيمة الحقيقية.

ولكن الزيادات في التمويل سوف تستهدف إلى حد كبير المجالس المحرومة، وخاصة المجالس الحضرية. ومن المقرر إلغاء المنح الموجهة للمجالس الريفية لتمويل جزء من منحة جديدة قائمة على الحرمان. وتحرص الحكومة على الإشارة إلى أن المجالس التي تخدم المناطق الريفية سوف تشهد زيادة في تمويلها الإجمالي، ولكن هذه الزيادة سوف تكون أصغر كثيراً من تلك التي تشهدها المناطق الأكثر حرماناً.

ووصفت الحكومة هذه التغييرات بأنها حجر الأساس لإصلاحات أكثر جوهرية من عام 2026 إلى 2027 فصاعدا. ويسرنا التزامها بإصلاح نظام تمويل المجالس من خلال تقييمات محدثة لاحتياجات الإنفاق والقدرة على جمع الإيرادات المحلية - وهو أمر طال انتظاره. وتستند تخصيصات التمويل الحالية إلى مجموعة من القرارات والبيانات المخصصة منذ تسعينيات القرن العشرين. والواقع أن النظام الحالي ببساطة غير مناسب للغرض، والحكومة محقة في إصلاحه.

وتشير التغييرات التي طرأت على العام المقبل إلى أن هذه التغييرات الأطول أجلاً ستركز أيضاً على إعادة توزيع التمويل على المناطق الأكثر حرماناً، لتعويض التخفيضات التي تحملت العبء الأكبر منها خلال العقد الأول من القرن الحادي والعشرين. وسوف يتوقف الأمر على من ينظر إلى الأمر. ولكن الوضع الراهن لا يمكن أن يستمر إلى ما لا نهاية، وسوف تسمح المشاورات المقبلة للمجالس وغيرها من أصحاب المصلحة في جميع أنحاء إنجلترا بإبداء رأيهم في ما ينبغي لنظام التمويل الإصلاحي أن يعطيه الأولوية.

يعتقد دانييل سيلوك، رئيس قسم السندات العالمية قصيرة الأجل، أن امتداد الدورة الاقتصادية في الولايات المتحدة والنمو المحتمل في أماكن أخرى يخلقان فرصة لمستثمري السندات للحصول على عوائد جذابة والحفاظ على رأس المال من خلال التنويع على المستوى العالمي.

في تقييم آفاق السندات العالمية في عام 2025، يتعين على المستثمرين أن يأخذوا في الاعتبار الروابط الوثيقة بين البيئة الكلية المتغيرة والبيئة السياسية. ففي الولايات المتحدة، حتى قبل انتخابات نوفمبر/تشرين الثاني، كانت الأسواق تعاير التوقعات لدورة التيسير التي ينتهجها بنك الاحتياطي الفيدرالي. وربما كان الجمع بين سوق العمل المرنة وانخفاض التضخم ليس بالسرعة المأمول بها سببا في تخفيف الحاجة الملحة إلى خفض أسعار الفائدة مع احتساب تمديد الدورة الاقتصادية.

في كثير من النواحي، أدى انتخاب الرئيس السابق دونالد ترامب إلى زيادة احتمالات النمو الاقتصادي المستدام، لكنه أدخل أيضا شكوكا جديدة لا يستطيع مستثمرو السندات تجاهلها. وفي حين قد تحفز المبادرات المؤيدة للنمو مثل إلغاء القيود التنظيمية والإصلاح الضريبي الاستثمار والاستهلاك، فإن التعريفات الجمركية والحواجز التجارية قد تكون تضخمية على أقل تقدير ــ وفي أسوأ الأحوال ــ تشكل عوائق محتملة أمام النمو العالمي إذا ما قوبلت هذه التدابير بالمثل.

ولقد لاحظت أسعار الفائدة هذا بالفعل. فقد ارتفع منحنى العائد على سندات الخزانة الأميركية عبر كافة الآجال. وتعكس العائدات قصيرة الأجل مسار خفض أسعار الفائدة الأكثر هدوءا، كما ارتفعت العائدات طويلة الأجل مع أخذ المستثمرين في الحسبان التقلبات الأكبر، والنمو الأعلى المحتمل، واحتمال عدم انتهاء معركة ترويض التضخم بالكامل.

وفي مواجهة رياح معاكسة حادة، قد تضطر مناطق أخرى ــ أغلب أوروبا على سبيل المثال ــ إلى توخي قدر أعظم من الحرص في تخفيف القيود المفروضة على السياسات. وسوف تقع على عاتق المستثمرين الذين يتعمقون في التفاصيل مسؤولية تحديد المناطق والقطاعات والأوراق المالية التي سوف تستفيد صافية من سياسات الإدارة القادمة، وتلك التي قد تواجه رياحاً معاكسة جديدة.

من منظور الاستثمار، تخلق الآفاق الاقتصادية والسياسية المتباينة فرصاً ومخاطر في الوقت نفسه لمستثمري السندات. ففي مختلف الولايات القضائية، أدت المعركة ضد التضخم إلى ارتفاع العائدات إلى مستويات قادرة على توفير تدفقات دخل جذابة للمستثمرين مرة أخرى.

ولكن التوقعات بشأن أسعار الفائدة تتطور. ففي ظل مواجهة أوروبا لنمو متعثر، قد تستمر عائدات السندات في الانخفاض، وهو ما يمثل فرصة لارتفاع قيمة رأس المال على طول المنحنيات السيادية. وفي الولايات المتحدة، قد تؤدي أي مبادرات داعمة للنمو أو حواجز أمام التجارة إلى تغيير وتيرة مسار التضخم النزولي. وقد يؤدي هذا إلى تقلبات إضافية في سندات الخزانة متوسطة الأجل إلى طويلة الأجل.

وبما أن المناطق المختلفة تسير وفق مساراتها الاقتصادية والسياسية الخاصة، فإن المستثمرين الذين لديهم وجهة نظر عالمية لديهم الفرصة لزيادة التنوع داخل تخصيصات الدخل الثابت من خلال دمج الإصدارات ذات العوائد الجذابة والأوراق المالية في المناطق التي قد تنخفض فيها الأسعار.

ولابد أن نأخذ في الاعتبار أيضاً ما تم تسعيره بالفعل في الأسواق. ففي الولايات المتحدة، على سبيل المثال، ارتفع العائد الاسمي على السندات لأجل عشر سنوات بنحو 80 نقطة أساس منذ منتصف سبتمبر/أيلول، مع ارتفاع توقعات التضخم على مدى العقد المقبل، وهو ما يشكل جزءاً كبيراً من هذه الزيادة.

ونحن نعتقد أن نهجاً عالمياً مماثلاً ينبغي تطبيقه عند البحث عن الفرص في إطار الائتمانات المؤسسية. ذلك أن الآفاق الاقتصادية المتباينة لها آثارها على ملفات الائتمان المؤسسية. ومع ارتفاع التقييمات عبر فئة الأصول، تتاح للمستثمرين الفرصة للبحث عن المناطق حيث ينبغي للظروف الاقتصادية المستقرة ــ أو المحسنة ــ أن تعزز قدرة الجهة المصدرة على الوفاء بالتزاماتها. وعلى النقيض من ذلك، حيث يكون النمو أضعف، وقيمته أعلى، وأكثر عرضة للتقلبات الدورية، فمن الأفضل تجنب الإصدارات.

وعلاوة على ذلك، تبدو التقييمات في بعض المناطق أكثر ملاءمة من غيرها، وغالباً لنفس التصنيف الائتماني ــ أو حتى لجهة إصدار محددة. ومع التحوط ضد التعرض لتقلبات العملة، يستطيع المستثمرون العالميون تعظيم إمكانات العائد الزائد مع زيادة طفيفة أو معدومة في المخاطر.

إن إحدى الطرق للتنقل في البيئة الاقتصادية التي لا تزال غير مؤكدة هي التركيز على إصدارات الشركات ذات الأجل الأقصر. فقد أدت العائدات الأعلى مقارنة بمعظم السنوات الخمس عشرة الماضية إلى إمكانية توليد عوائد جذابة بسبب انخفاض أسعار هذه الأوراق المالية بشكل حاد مع اقتراب موعد استحقاقها. وعلى مدى هذه الآفاق الزمنية الأقصر، يميل المستثمرون إلى الحصول على رؤية أفضل لقدرة المصدر على خدمة ديونه. ويتعزز الأساس المنطقي للتركيز على الواجهة الأمامية من خلال أقساط الأجل المنخفضة، مما يعني أن المستثمرين قد يعرضون أنفسهم لمزيد من التقلبات مقابل عوائد أعلى قليلاً فقط.

نتوقع أن نكتسب نظرة أعمق إلى الأولويات الاقتصادية للرئيس المنتخب ترامب خلال الأشهر الأولى من إدارته. وسوف يتردد صدى نهج فريقه في التعامل مع التجارة والعجز والجوانب الاقتصادية لأجندته للأمن القومي على مستوى العالم. ومن المرجح أن تعمل المبادرات المؤيدة للنمو على إبقاء عائدات سندات الخزانة مرتفعة نسبيا مقارنة بنظرائها العالميين. وسوف تأتي قوة الدولار المصاحبة على حساب العملات الأخرى، كما ستوجه حصة أكبر من الاستثمار العالمي نحو الولايات المتحدة. وقد يؤدي هذا إلى تفاقم المواقف الاقتصادية لمناطق مثل أوروبا. وإلى الحد الذي قد تغير فيه هذه الأجندة مسارات النمو المتوقعة، فإنها ستؤثر حتما على قرارات بنك الاحتياطي الفيدرالي والبنوك المركزية الأخرى.

1. دعوات لاستقالة إيمانويل ماكرون بعد إسقاط الحكومة الفرنسية في تصويت بحجب الثقة.

2. يقول دالي، عضو مجلس الاحتياطي الفيدرالي، إنه لا يوجد شعور بالاستعجال لخفض أسعار الفائدة.

3. يظهر الكتاب البيج نموًا بطيئًا في التوظيف في الولايات المتحدة

4. يقول باول إن بنك الاحتياطي الفيدرالي قادر على أن يكون أكثر حذرا قليلا.

5. قطاع الخدمات في الولايات المتحدة يتوسع بشكل معتدل.

6. يقول عضو مجلس الاحتياطي الفيدرالي، محمد مسلم، إن الوقت قد حان لوقف خفض أسعار الفائدة.

أقرت الجمعية الوطنية الفرنسية يوم الأربعاء تصويتا بحجب الثقة عن رئيس الوزراء الفرنسي ميشيل بارنييه، ما يعني أن بارنييه سيستقيل. وهذه هي المرة الأولى التي يتم فيها إقالة الحكومة الفرنسية منذ عام 1862. بالإضافة إلى ذلك، أطلق حزب الوطنيين الفرنسيين عريضة على موقعه على الإنترنت تطالب باستقالة الرئيس ماكرون.

"الآن، يجب أن نستخدم هذا التصويت لإجبار إيمانويل ماكرون على التنحي. لسنوات، أظهر ازدراءً للشعب الفرنسي؛ لسنوات، كانت سياساته فاشلة تمامًا في كل قطاع. على مدى السنوات السبع الماضية، تسبب في أضرار لا يمكن تصورها للبلاد: تقسيم الأمة، وخلق انعدام الأمن، وتقليص مكانة فرنسا الدولية. لقد استثمر في الحروب، وإضعاف مكانة البلاد الدولية، وجعل صوت فرنسا في الاتحاد الأوروبي وحلف شمال الأطلسي أصغر، وتنفيذ سياسات كارثية مطلوبة من قبل الاتحاد الأوروبي. لقد تسبب في انهيار قطاعات مثل الزراعة والصناعة والرعاية الصحية والطاقة والهجرة. يجب أن يستقيل"، كما جاء في العريضة.

ودعا فلوريان فيليبو، زعيم حزب الوطنيين الفرنسيين، إلى مسيرة احتجاجية يوم السبت (7 ديسمبر) للمطالبة باستقالة ماكرون. ويريد 63% من الفرنسيين استقالة ماكرون بعد التصويت بحجب الثقة، بحسب استطلاع أجرته شركة الأبحاث والاستشارات الفرنسية Elabe لقناة BFMTV.

قالت رئيسة بنك الاحتياطي الفيدرالي في سان فرانسيسكو ماري دالي يوم الاثنين إنه للحفاظ على الاقتصاد في حالة جيدة، يجب علينا الاستمرار في تعديل السياسات، سواء في ديسمبر أو في وقت لاحق. سنناقش هذا في الاجتماع المقبل، لكن خفض أسعار الفائدة لا يزال قيد النظر من قبل صناع السياسات في بنك الاحتياطي الفيدرالي. حاليًا، العرض والطلب متوازنان تقريبًا، ويستمر التضخم في الانخفاض. يجب على بنك الاحتياطي الفيدرالي التركيز على خفض أسعار الفائدة. ومع ذلك، حتى لو خفضنا أسعار الفائدة مرة أخرى، ستظل السياسة مقيدة، وهو أمر مهم.

ربما يكون مستوى أسعار الفائدة المحايدة "قريباً من 3% بالفعل". ولكن نظراً لعدم اليقين المحيط بسعر الفائدة المحايدة، أعتقد أننا قادرون على المضي قدماً ببطء وتعديل الوضع مع توافر المزيد من المعلومات من جانب الاقتصاد.

في الوقت الحالي، ليست هناك حاجة ملحة لخفض أسعار الفائدة. ويتعين على بنك الاحتياطي الفيدرالي أن "يعدل سياسته بحكمة" لضمان خفض التضخم دون إبطاء سوق العمل بشكل غير ضروري.

أصدر بنك الاحتياطي الفيدرالي كتابه البيج في الرابع من ديسمبر، والذي أظهر أن النشاط الاقتصادي قد زاد قليلاً في معظم المقاطعات، حيث شهدت ثلاث مقاطعات نموًا معتدلاً أو متواضعًا. ومع ذلك، أفادت مقاطعتان عن ثبات النشاط الاقتصادي أو انخفاضه قليلاً. وفي الوقت نفسه، ظل الإنفاق الاستهلاكي مستقرًا بشكل عام، حيث أصبح المستهلكون أكثر حساسية للأسعار. وكان الطلب على الرهن العقاري منخفضًا بشكل عام، وكانت قروض العقارات التجارية بطيئة على نحو مماثل.

وفيما يتعلق بالتوظيف، شهدت أغلب المناطق مستويات توظيف مستقرة أو متزايدة قليلاً، مع انخفاض معدل دوران الموظفين، ونشاط التوظيف المحدود، وزيادات طفيفة في أعداد القوى العاملة. كما كانت عمليات التسريح منخفضة. وأعربت أغلب المناطق عن تفاؤل حذر بشأن تعافي نشاط التوظيف. بالإضافة إلى ذلك، تباطأ نمو الأجور إلى وتيرة معتدلة في أغلب المناطق، مع توقع المزيد من النمو المعتدل في الأشهر المقبلة.

ارتفعت الأسعار بشكل معتدل في معظم المناطق. وشهدت معظم الشركات ارتفاع أسعار المدخلات بشكل أسرع من أسعار المبيعات، مما أدى إلى انخفاض هوامش الربح. وتتوقع الشركات أن يظل نمو الأسعار عند مستوياته الحالية. ومع ذلك، أشارت العديد من المناطق إلى أن إمكانية فرض تعريفات جمركية على السلع الأجنبية في عهد الرئيس المنتخب ترامب قد تشكل مخاطر تضخمية كبيرة.

قال رئيس بنك الاحتياطي الفيدرالي جيروم باول يوم الأربعاء إن الاقتصاد الأميركي يسير على ما يرام، ولا يوجد سبب للاعتقاد بأن هذا الوضع لا يمكن أن يستمر. وتبدو المخاطر التي تهدد سوق العمل ضئيلة، والنمو الاقتصادي أقوى بالتأكيد مما كنا نعتقد، والتضخم أعلى قليلا. وعلى الرغم من المخاطر الأقل من المتوقع، لا يزال بإمكان بنك الاحتياطي الفيدرالي التحرك بحذر نحو سعر محايد.

إن ميزانية الولايات المتحدة تسير على مسار غير مستدام وتحتاج إلى تنسيق أفضل بين الإيرادات والنفقات. ولا يستطيع البنك المركزي أن يأخذ في الاعتبار الديون والعجز عند تحديد أسعار الفائدة؛ بل يتعين عليه أن يركز على التضخم. ولا يتولى بنك الاحتياطي الفيدرالي دور القيادة المالية، بل يستخدم أدواته لتحقيق ولايته المزدوجة المتمثلة في التضخم وتشغيل العمالة.

أفاد معهد إدارة التوريدات يوم الأربعاء أن مؤشر مديري المشتريات غير الصناعي في الولايات المتحدة انخفض إلى 52.1 في الشهر الماضي، وهو أول انخفاض منذ يونيو. وبلغ مؤشر الطلبات الجديدة أدنى مستوى له في ثلاثة أشهر عند 53.7. وانخفض مؤشر نشاط الأعمال إلى أدنى مستوى له منذ أغسطس.

وكان الانخفاض مدفوعًا بشكل أساسي بانخفاضات في نشاط الأعمال والطلبات الجديدة والتوظيف وتسليم الموردين. ومع ذلك، شهدت 14 صناعة نموًا في نشاط الأعمال، وشهدت 13 صناعة زيادات في الطلبات الجديدة. وهذا يعزز وجهة النظر من الأشهر الأخيرة بأن قطاع الخدمات يُظهر نموًا مستدامًا.

قال رئيس بنك الاحتياطي الفيدرالي في سانت لويس ألبرتو موساليم يوم الأربعاء إن بنك الاحتياطي الفيدرالي يقترب من تحقيق أهدافه المتعلقة بالتشغيل واستقرار الأسعار، وأن السياسة النقدية في وضع ملائم. ونظراً للظروف الاقتصادية "القوية" ومستويات التضخم في ظل ظروف سوق العمل الحالية، فإن موقف السياسة النقدية الصبور مناسب. ويعتقد موساليم أن موقف السياسة النقدية الصبور مناسب نظراً لمستوى التضخم الحالي في اقتصاد "قوي" وسوق عمل عند مستويات تتفق مع التشغيل الكامل.

ويبدو من المهم إبقاء خيار إبطاء أو إيقاف خفض أسعار الفائدة مفتوحا، حيث قد يقترب الوقت لتقييم البيئة الاقتصادية الحالية، والمعلومات الواردة، والتوقعات المتغيرة بعناية.

UTC+8 14:45 معدل البطالة في سويسرا (نوفمبر)

UTC+8 18:00 مبيعات التجزئة في منطقة اليورو (شهريًا) (أكتوبر)

UTC+8 00:30 اليوم التالي: رئيس بنك الاحتياطي الفيدرالي في ريتشموند باركين يتحدث

UTC+8 01:00 اليوم التالي: غرين عضو لجنة السياسة النقدية في بنك إنجلترا يتحدث

في الوقت الذي بدأ فيه التضخم يصبح مملاً مرة أخرى (أجرؤ على القول) فإن احتمالات فرض تعريفات جمركية أعلى، وهي عنصر أساسي في أجندة إدارة ترامب القادمة، أشعلت المخاوف بشأن التضخم من جديد. ومع بدء دورة تخفيف السياسة النقدية التي طال انتظارها من قِبَل بنك الاحتياطي الفيدرالي، يتعين على الأسواق الآن أن تنظر في العواقب المحتملة على السياسة النقدية إذا انعكست الاتجاهات الانكماشية.

وبوسعنا أن ننظر إلى فترة ولاية ترامب السابقة لنتعرف على نهج بنك الاحتياطي الفيدرالي في التعامل مع الضغوط التضخمية الناجمة عن التعريفات الجمركية. ففي سبتمبر/أيلول 2018، وضع بنك الاحتياطي الفيدرالي نموذجا لسيناريو يتضمن فرض تعريفات جمركية بنسبة 15% على جميع الواردات غير النفطية، مع استجابة الاقتصادات الأجنبية بالمثل. وإذا استجاب بنك الاحتياطي الفيدرالي لارتفاع التضخم الناتج عن ذلك برفع أسعار الفائدة، فإنه يتوقع ركودا معتدلا. وعلى العكس من ذلك، إذا نظر بنك الاحتياطي الفيدرالي إلى ارتفاع أسعار الواردات، فسوف يتباطأ النمو إلى 0.5% فقط، ولكن من الممكن تجنب الركود. وخلص بنك الاحتياطي الفيدرالي إلى أن هذه الاستجابة "الواضحة" ستكون الأكثر ملاءمة. ومع ذلك، إذا ارتفعت توقعات التضخم، وهو ما سيكون أكثر احتمالا في سوق عمل ضيقة للغاية، فإن الاستجابة المفضلة قد تكون رفع أسعار الفائدة.

وفي الآونة الأخيرة، شارك رئيس بنك الاحتياطي الفيدرالي في مينيابوليس نيل كاشكاري وجهة نظر مماثلة، حيث وصف الرسوم الجمركية بأنها زيادة لمرة واحدة في الأسعار لا تؤدي بالضرورة إلى التضخم في الأمد البعيد. ومع ذلك، حذر من أن حرب التجارة "المثلية" قد تؤدي إلى تفاقم الضغوط التضخمية، مما يؤدي إلى ارتفاع الأسعار.

وتختلف البيئة الاقتصادية اليوم بشكل كبير عن عام 2018 ــ ففي حين أن موجة الحر التضخمي انتهت إلى حد كبير، فإن جمرها لا يزال حياً.

لقد ذكّرت الأحداث الأخيرة الشركات بقدرتها على التسعير، وأصبح العمال الآن أكثر انسجاماً مع زيادات تكلفة المعيشة في مفاوضات الأجور.

على الرغم من أن توقعات التضخم طويلة الأجل المستندة إلى السوق تستقر حول 2.0%، فقد ظلت توقعات المستهلكين تدور حول 3% منذ مايو/أيار 2021، أي نصف نقطة مئوية أعلى من نطاقها في 2018-2019.

إن التجربة الأخيرة المتمثلة في البطء في الاستجابة للتضخم "العابر" المرتبط بالجائحة قد تدفع أعضاء اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة إلى تبني نهج أكثر حذرا بشأن خفض أسعار الفائدة العام المقبل، وخاصة في سياق النمو الاقتصادي المرن.

بالإضافة إلى ذلك، قد تؤثر العديد من تأثيرات الحرب التجارية الأخرى على الاقتصاد، مثل تباطؤ النمو العالمي، وتراجع الإنتاجية، وعدم اليقين السياسي الذي يثقل كاهل الاستثمار التجاري، وكل هذا يضيف تعقيدًا إلى أي توقعات للتعريفات الجمركية. يجب على المستثمرين أيضًا أن يكونوا حذرين من التركيز بشكل مفرط على أي تعيينات وزارية محددة. بغض النظر عما إذا كانت الإدارة القادمة مأهولة بـ "صقور" التعريفات الجمركية، فإن الرئيس السابق لديه سجل حافل في بدء مفاوضات تجارية بمطالب كبيرة وطموحة يتم تقليصها في النهاية، وتبدو مختلفة بشكل كبير عن الاتفاقيات النهائية.

ورغم أن من السابق لأوانه أن يدمج بنك الاحتياطي الفيدرالي التداعيات المترتبة على التعريفات الجمركية في قرارات السياسة النقدية، فإن البيانات الحالية بشأن النمو المرن وأسواق العمل الصحية وعوامل أخرى تشير إلى أن مسار بنك الاحتياطي الفيدرالي سيكون تدريجيا، وربما يستقر عند مستوى أعلى مما تشير إليه أحدث توقعاته. وبالنسبة لأسواق السندات، فإن هذا، إلى جانب تأثير العجز المرتفع، قد يبقي العائدات الطويلة الأجل مرتفعة في العام المقبل.

لقد أثار انتخاب دونالد ترامب رئيسا للولايات المتحدة في الخامس من نوفمبر/تشرين الثاني مشاعر التفاؤل والقلق في الأسواق المالية العالمية. ومع شروع إدارته في تنفيذ أجندة سياسية تركز بشكل كبير على التخفيضات الضريبية، والحمائية التجارية، وإلغاء القيود التنظيمية، وسياسات الهجرة الأكثر صرامة ــ والتي تعرف مجتمعة باسم أجندة 47 ــ يقوم المستثمرون والمحللون بتقييم الآثار المترتبة على الاقتصاد وأسواق الأسهم. ويستكشف هذا العمود تأثير فوز ترامب على الأصول المالية ويسلط الضوء على الكيفية التي شكل بها "القرب" السياسي من أجندته عوائد الشركات. 

في الخامس من نوفمبر/تشرين الثاني، فاز دونالد ترامب بولاية ثانية كرئيس للولايات المتحدة. وكان فوزه مدفوعا بأجندة سياسية تركز على تسريع النمو الاقتصادي من خلال خفض الضرائب، وزيادة التعريفات الجمركية والحمائية التجارية، وفرض ضوابط أكثر صرامة على الهجرة، والحد من التدخل الحكومي، والحد من التنظيم.

ومع اتضاح انتصار ترامب ــ وهو ما انعكس في أسواق المراهنات التي تدمج بسرعة الأخبار ذات الصلة بالانتخابات بطريقة فعّالة من حيث المعلومات (كاراو وفيشر 2024) ــ بدأت الأصول المالية التي من المرجح أن تتأثر بأجندة ترامب تتفاعل بشكل كبير (الشكل 1). فقد ارتفعت عائدات سندات الخزانة الأميركية لأجل عشر سنوات بشكل حاد، من 4.28% في الساعة 7:00 مساءً بالتوقيت الشرقي إلى 4.46% بحلول الساعة 10:30 مساءً، مدفوعة بتوقعات التحفيز المالي والضغوط التضخمية. وارتفعت أسعار البيتكوين مع توقع صناعة العملات المشفرة الاستفادة من تحرير القيود التنظيمية. وارتفع مؤشر الدولار استجابة لارتفاع العائدات المتوقعة والحواجز التجارية المتوقعة، مع ملاحظة انخفاضات أكبر في قيمة عملات البلدان التي من المرجح أن تتأثر بشكل كبير بارتفاع الحمائية التجارية وسياسات الهجرة الأكثر صرامة، مثل البيزو المكسيكي.

وكان رد فعل سوق الأسهم دراماتيكيا بنفس القدر. ففي السادس من نوفمبر/تشرين الثاني، سجل مؤشر ستاندرد آند بورز 500 مكاسب بنحو 2.5%، مسجلا بذلك أقوى أداء يومي له بعد نتائج الانتخابات منذ أكثر من قرن. وانخفضت تقلبات السوق، كما يقاس مؤشر فيكس، بأكثر من أربع نقاط، مما يعكس حل حالة عدم اليقين قبل الانتخابات والتفاؤل بشأن نمو أرباح الشركات في ظل إدارة ترامب المؤيدة للسوق (ألبوري وآخرون، 2024). ومع ذلك، كان الأداء القطاعي غير متجانس: حيث شهدت البنوك والطاقة والصناعات ــ القطاعات التي من المتوقع أن تستفيد من تخفيضات الضرائب على الشركات وتحريرها من القيود التنظيمية ــ أكبر المكاسب (الشكل 2).

To assess the relationship between firm-level returns and political proximity to Trump’s 2.0 agenda (commonly referred to as Agenda 47), we construct a textual based firm-level sentiment indicator following the methodology of Hassan et al. (2019). This indicator measures the share of the conversation between analysts and firm management that centres on terms linked to Agenda 47 and, by conditioning on positive and negative tone words, provides a proxy of firms’ attitudes toward Trump’s programme. Higher sentiment scores indicate stronger alignment with Trump’s policy priorities. 

On average, firms in the energy, financial technology, and industrial sectors exhibit higher sentiment values, while those in the renewable energy and pharmaceutical sectors show lower values, reflecting their lower likelihood of benefiting from the Trump administration’s policies (left column of Figure 3). A firm-level event study shows that firms with higher sentiment scores experienced significantly higher abnormal returns in the days following the election. We first estimate a capital asset pricing model (CAPM) for each firm over the period  from 15 November 2022, when Trump announced his candidacy for a second term, to 4 October 2024, one month before the election. We then compute abnormal returns around the election date, as differences between actual returns and those predicted by the CAPM model. A one-standard-deviation increase in political proximity was associated with a 7% higher abnormal return on 6 November, with the effect persisting over the subsequent two days and peaking at around 10% (see Figure 3, right column).

While equity markets celebrated Trump’s re-election, other indicators suggest a more nuanced picture. The Economic Policy Uncertainty (EPU) index (Baker et al. 2016), derived from media coverage of policy-related terms, rose significantly in the immediate aftermath of the election, contrasting with the decline in the VIX equity volatility index (Figure 4). This divergence likely reflects differing time horizons. The decline in the VIX likely captures the resolution of pre-electoral uncertainty and anticipation of near-term policies, such as the renewal of the Tax Cuts and Jobs Act (TCJA), which is expected to face fewer obstacles in a Republican-majority Congress and boost corporate profits. On the other hand, the increase in the EPU index may reflect analysts’ uncertainty about Trump’s policies that may matter more in the medium to long term. In particular, uncertainty surrounding more controversial measures in Agenda 47, such as new tariffs and stricter immigration policies, looms large. Analysts fear that these measures could dampen long-term economic growth and exacerbate inflationary pressures (e.g. McKibbin et al. 2024, IMF 2024), even as fiscal stimulus and tax cuts provide short-term support.

كما نكشف عن فجوة محتملة بين استجابات سوق الأسهم وتلك التي يُستدل عليها على المستوى الاقتصادي الكلي بسبب التركيبة القطاعية. وفي هذا السياق، قد يكون تقييم آثار انتخاب ترامب على أساس عوائد الأسهم فقط متحيزًا جزئيًا، حيث إن قطاعات معينة (مثل تكنولوجيا المعلومات والخدمات المالية) التي تفاعلت بشكل إيجابي مع الأخبار ممثلة بشكل مفرط في سوق الأسهم مقارنة بأوزانها في الاقتصاد الحقيقي. وعندما يتم إعادة ترجيح العائدات حسب حصص الناتج المحلي الإجمالي، فإن مساهمة هذه القطاعات تتضاءل، مما يسلط الضوء على التفاوتات المحتملة بين ردود أفعال السوق المالية والآفاق الاقتصادية الحقيقية (الشكل 5).

ونحن نزعم أن الاستجابة الإيجابية لأسواق الأسهم الأميركية لفوز ترامب ينبغي تفسيرها بحذر، وخاصة عند محاولة استخراج إشارات ذات مغزى حول آفاق الاقتصاد الحقيقي. أولا، تأثرت عائدات الأسهم على مستوى الشركات جزئيا بقرب الشركات سياسيا من أجندة ترامب. وثانيا، قد لا تعكس العائدات على مستوى المؤشر بدقة آفاق الاقتصاد الحقيقي، حيث تختلف أوزان القطاعات الاقتصادية في مؤشرات الأسهم بشكل كبير عن مساهماتها في الناتج المحلي الإجمالي. وثالثا، في حين انخفضت تقلبات الأسهم، زادت مقاييس عدم اليقين في السياسة الاقتصادية في أعقاب الانتخابات، مما يسلط الضوء على أنه، وخاصة في الأمد البعيد، لا تزال هناك العديد من المجهولات حول تنفيذ أجندة ترامب.